L'oro è sottovalutato? Potete scommetterci!

di Alasdair Macleod


L'oro è stato in un mercato orso per tre anni. Gli analisti tecnici si chiedono se sia finito visto che di recente il suo prezzo ha fatto segnare $1180/oz, o se devono aspettarsi una rottura al ribasso al di sotto di tale livello. Lo scopo di questo articolo è quello di esaminare i driver del prezzo dell'oro e spiegare perché il valore di mercato di oggi non riflette il vero valore dell'oro.

In primo luogo, credo che sarebbe opportuno un promemoria. Coloro che cercano di commerciare oro sono in sostanziale svantaggio:

• si mettono contro le banche TBTF che hanno l'appoggio implicito del contribuente per salvarle dalle loro loro posizioni di trading;

• inoltre i mercati sono diventati così manipolati e pericolosi che l'oro dovrebbe essere considerato come un'assicurazione contro il rischio sistemico piuttosto che una scommessa.

Poiché la maggior parte degli investitori non coglie appieno questi rischi, quando le attuali bolle finanziarie globali alla fine scoppieranno ci sarà solo una piccola minoranza che possiederà oro -- e con questo intendo oro fisico detenuto al di fuori del sistema monetario fiat.



Analisi Tecnica & Oro

Utilizzare i grafici ha il vantaggio teorico di separare il trading dalle emozioni. Finché non vi è alcun cambiamento significativo nel potere d'acquisto della moneta, i prezzi del passato hanno rilevanza anche nel futuro, perché l'esperienza recente imposta una certa aspettativa nella mente umana. Il grafico sottostante mostra il prezzo dell'oro dopo il picco del settembre 2011.

Il grafico mostra un potenziale modello a triplo fondo di oltre quindici mesi, a poco più di $1180/oz. Sappiamo che i tre fondi sono avvenuti durante la fine di vari trimestri, cosa che suggerisce una manipolazione dei prezzi per aumentare i profitti delle bullion bank e i bonus dei loro trader. In ogni caso i trader, fanatici delle operazioni di trading svolte dai computer, avevano posizioni short quasi da record come mostrato in questo secondo grafico:

Ciò conferma che i $1180/oz sembrano essere il punto di massimo ribasso, nel qual caso il nostro modello a triplo fondo dovrebbe tenere.

Tuttavia questo modello è raro e non dovrebbe affrettarci a trarre conclusioni. L'opera definitiva sulla Teoria del Dow (Technical Analysis of Stock Trends – Edwards & Magee) descrive un triplo fondo non confermato come potenzialmente "traditore". Ma le caratteristiche che stiamo vedendo in questa formazione attuale, con il terzo ribasso sul volume e un conseguente miglioramento, sono incoraggianti. La conferma del modello, secondo Edwards & Magee, richiede che il prezzo dell'oro si muova sopra i $1375, un livello degno di nota. Una volta confermato, un triplo fondo "produce quasi sempre un avanzamento di proporzioni decisamente degne di nota".

Il pericolo, naturalmente, è la mancata conferma. Si può immaginare un rally di prezzo, a $1300, con conseguente intaccamento delle posizioni short, ma i ribassisti potrebbero sempre puntare sui $1180.

Inoltre, da quando Edwards & Magee hanno pubblicato il loro lavoro, i computer hanno permesso di definire le tendenze delle medie mobili, e un indicatore comunemente accettato è il 200-day MA, che segna circa $1280. Se tale livello viene rotto e il prezzo dell'oro rimane abbastanza in alto da causare una salita del 200-day MA, ciò dovrebbe attivare acquisti lanciati dai computer. Quindi qualsiasi prezzo oltre i $1300 confermerà probabilmente la tesi rialzista, ma oggi sarebbe un errore essere rialzisti senza riserve per soli motivi tecnici; almeno fino a quando questo livello di prezzo non verrà superato.



Valuare l'Oro

Niente di tutto questo fa parte della natura soggettiva dei prezzi di domani. Invece dovremmo rivolgerci alle valutazioni relative, per capire se l'oro dovrebbe essere acquistato oggi o no.

Per prima cosa dobbiamo confrontare la quantità di oro con la quantità di moneta fiat. Mentre abbiamo stime ragionevoli in relazione alle riserve totali d'oro in superficie, in realtà non sappiamo quanto ne detengano le banche centrali (in base alle loro cifre che fanno riferimento a "oro e crediti in oro"; cioè, oro affittato, prestato o scambiato, e non quello fisico). Allo stesso modo, il compito di valutare la quantità totale di moneta fiat del mondo e il modo in cui è cresciuta nel tempo, è impossibile da portare a termine.

Invece ho escogitato un metodo semplice e pratico: confrontare l'aumento delle scorte di oro del mondo e l'aumento della quantità di moneta fiat USD.

Ho ideato una metrica chiamata "quantità di moneta fiat" (FMQ), che inverte il processo mediante il quale è stato originariamente creato il denaro fiat. L'oro dei nostri antenati veniva custodito dalle banche commerciali, le quali avrebbero emesso banconote e certificati di deposito come sostituti dell'oro (dollari spendibili). Quando venne creata la FED, essa si appropriò dell'oro di quelle banche ed emise le sue banconote in base all'oro nel suo bilancio. Quindi la FMQ rappresenta il denaro contante totale, i depositi accessibili nelle banche commerciali e le riserve bancarie detenute presso la FED, dati aggiustati in base a fattori temporanei che influenzano tali riserve, come i Repos e i Reverse Repos. Maggiori dettagli su come viene calcolata la FMQ potete trovarli qui.

Il grafico sottostante mostra come la FMQ sia cresciuta sin dal 1959. Mostra un tasso costante di crescita esponenziale prima della crisi Lehman, dopo di che è aumentata in modo allarmante:

Uno sguardo ci dice che la valuta fiat USD è in iperinflazione monetaria, cosa che non trova riscontro nelle statistiche ufficiali dell'inflazione dei prezzi (ma questa è un'altra storia). Il nostro obiettivo è quello di capire se l'oro è a buon mercato o è caro, e il grafico ci mostra come abbia progredito il prezzo dell'oro sin dal mese che ha preceduto la crisi Lehman (prezzo nominale dell'oro in rosso, prezzo aggiustato FMQ in giallo):

Il messaggio non potrebbe essere più chiaro: rispetto ai dollari fiat, l'oro è sceso di prezzo in termini reali dopo la crisi Lehman, nonostante l'aumento del suo prezzo nominale. Con la soglia recente dei $1200, è effettivamente diminuito del 41% in termini reali sin dal luglio 2008.

Quindi, per riassumere, prima della crisi Lehman l'apprezzamento del rischio sistemico da parte degli investitori era relativamente basso. Dopo la crisi, sono emerse preoccupazioni legate ad una contrazione deflazionistica dei prezzi, di conseguenza il prezzo nominale dell'oro è sceso (da $918 a $651). Quando è divenuto chiaro che la FED avrebbe soccorso con successo un sistema finanziario nei guai, l'oro è salito fino al suo culmine nel settembre 2011 -- ma sulla base della FMQ il picco era notevolmente inferiore, riflettendo il forte aumento della quantità di denaro fiat emesso: l'oro è salito solo del 20% sin dal luglio 2008 su tale base. Mentre era indubbia una correzione del prezzo dell'oro a questo punto, date le circostanze il livello dei prezzi era ragionevole. Il successivo mercato orso ha portato l'oro ad una sottovalutazione estrema.

L'oro non è il solo ad avere un valore di mercato separato dalla realtà. Un governo in bancarotta come la Grecia, non ha avuto alcun problema a piazzare i suoi decennali al rendimento ridicolo del 6.5% (anche se questa anomalia sta cominciando a correggersi). Altre nazioni insolventi, come la Spagna e l'Italia, di recente sono state in grado di piazzare i loro rispettivi decennali ai rendimenti del 2% e del 2.2% (anche se hanno sperimentato un leggero aumento negli ultimi tempi).

Pensateci per un momento: il dollaro USA è la valuta di riserva e i rendimenti del suo decennale sono il punto di riferimento per il denaro fiat di tutto il mondo. I governi con record di indebitamento peggiori, sono stati in grado di emettere obbligazioni con rendimenti che a tutti gli effetti sono in backwardation -- significativamente inferiori a quelli delle obbligazioni del Tesoro degli Stati Uniti. E' una cosa che non è mai successa prima, per quanto io sappia.

Le valutazioni chiave sono completamente sfasate in un mondo con tassi di interesse allo 0% e con mercati manipolati. Se l'oro fosse il solo nella sua estrema sottovalutazione, senza una sopravvalutazione nei mercati obbligazionari statali, probabilmente ci sarebbe qualcosa di sbagliato nella nostra analisi. Il fatto che questo non sia il caso, ci offre la conferma che l'oro è mal prezzato e valutato incorrettamente nei mercati che sono diventati avulsi dalla realtà.



Definire il Mercato dell'Oro

E' noto che i trading in oro cartaceo sono superiori a quelli in lingotti fisici. L'oro cartaceo comprende le seguenti categorie:

• Conti in oro non allocati presso le bullion bank

• Conti a vista presso le banche centrali per conto di altre banche centrali

• Derivati ​​e opzioni

• Contratti a termine sul mercato di Londra (accordi differiti che non verranno mai risolti)

• Mercati a termine regolamentati (Comex, TOCOM, ecc.)

• ETF non supportati da oro fisico.

Il totale di questi mercati, per i quali non esiste alcuna stima, è semplicemente enorme (GoldMoney stima che le scorte totali di lingotti fisici sono di circa 162.500 tonnellate, una crescita a circa 2.800 tonnellate l'anno.)

Ma possiamo avere un'idea dell'interesse generale nell'oro cartaceo dai numeri diffusi dalla Banca dei Regolamenti Internazionali riguardanti i derivati ​​fuori mercato, più l'interesse totale del Comex. Il grafico seguente mostra proprio questo:

Gli ultimi dati disponibili sono quelli di fine 2013, quando l'oro (per coincidenza) è affondato a $1180 per la seconda volta. E' probabile che una parte significativa di questi derivati possa essere utilizzata come copertura contro le passività delle bullion bank, come i conti non allocati e, forse, le posizioni nei mercati a termine regolamentati. È chiaro che nel corso degli ultimi tredici anni, in termini di tonnellate equivalenti, i derivati ​​totali dell'oro sono calati notevolmente. Parte di questo calo è dovuto all'aumento del prezzo dell'oro; ma dal picco nel 2011, da cui il prezzo dell'oro è sceso di quasi il 40% in termini di dollari, l'oro cartaceo totale ha certamente accelerato il declino dell'oro.

Questo ci dice che le bullion bank, dato che le loro posizioni di copertura sono ai minimi storici, hanno ridotto le loro passività totali con quei clienti con conti non allocati, il che sarebbe in linea con le ultime fasi di un mercato orso. Ironia della sorte, la chiusura dei conti non allocati è stata accelerata dal ritiro di lingotti dal mercato di Londra (i quali sono stati poi reimpiegati per soddisfare la domanda asiatica), perché, in ultima analisi, i lingotti fisici rappresentano la base dell'intero mercato. E' ovvio che se migliorano le prospettive di tendenza per l'oro, dato che il declino dei derivati totali non ha portato ad una riduzione della leva finanziaria sul mercato fisico, la liquidità potrebbe diventare rapidamente un problema serio.

Nel frattempo, l'oro fisico va da ovest a est.



Domanda Asiatica

L'oro fisico lo ritroviamo nel fondo pensione di una famiglia media asiatica. Sappiamo che questa è una tradizione ben nota tra gli indiani, ma vale anche per la maggior parte degli altri paesi del continente. Il motivo è semplice: nessun governo asiatico è stato in grado di sopprimere l'interesse per l'oro (come riserva di ricchezza) da parte del cittadino comune, e in generale l'emissione di valuta è stata gravemente abusata dai governi asiatici. Ad esempio, sin dagli anni '80 l'inflazione in Turchia ha continuato ad erodere il potere d'acquisto della lira e ad aggiungere zeri ai prezzi. In India, dagli anni '60 ad oggi, il prezzo in rupie dell'oro è passato da INR160 a circa INR76,000 per oncia.

La storia della domanda asiatica risale alla crisi petrolifera degli anni '70, quando il Medio Oriente divenne immensamente ricco grazie al rialzo del prezzo del petrolio. Naturalmente investì una parte della sua ricchezza in oro. Gli arabi rallentarono i loro acquisti di oro nei primi anni '90, perché una nuova generazione di arabi, istruita secondo le linee guida occidentali, cominciò a gestire le risorse finanziarie della regione, e questi giovani vennero senza dubbio scoraggiati dal lungo mercato orso dell'oro. Rivolsero lo sguardo, invece, ai mercati azionari e agli investimenti nelle infrastrutture. Poi, nel 1990, l'India abrogò la legge sul controllo dell'oro.

Questa legge vietava agli indiani di possedere oro sotto forma di barre e monete, cosa che favorì il contrabbando e la produzione di gioielli. La sua abrogazione faceva parte di un processo di apertura al mercato sulla scia di una crisi finanziaria. Da allora le importazioni registrate dal settore privato sono cresciute da poche centinaia di tonnellate a un massimo di 1,000 tonnellate l'anno, prima che lo scorso anno la Reserve Bank of India reintroducesse i controlli all'importazione. Com'era prevedibile, l'effetto è stato quello di limitare l'oro importato ufficialmente e aumentarne il contrabbando.

La Turchia è la porta verso l'Iran e il mondo musulmano a est del Mar Caspio. Questa regione ha utilizzato attivamente l'oro come moneta da tempo immemorabile. Secondo la Borsa di Istanbul, la Turchia ha importato 3,060 tonnellate di oro sin dal 1995. Parte è finito in Iran e parte ad est della Turchia, ma anche il resto della regione avrà avuto altre fonti di approviggionamento. Il sud-est asiatico è popolato da una diaspora cinese e tale regione, sin dalla sua industrializzazione negli anni '90, ha accumulato quantità significative di lingotti. Ma la grande storia è la Cina stessa.

Nel 1983 la Cina delegò la gestione della politica sull'oro alla PBOC.

Questo sviluppo fu fondamentale, soprattutto dopo che la Cina mosse i primi passi verso un'economia di libero mercato a seguito delle riforme post-Mao nel 1979-1982. A quel tempo l'Occidente stava facendo del suo meglio per sopprimere l'oro e aumentare la fiducia nelle monete di carta, mettendo a disposizione grandi quantità di lingotti nelle mani di coloro desiderosi di comprarli. Questo è il motivo per cui la tempistica è importante: fu l'occasione per la Cina, un paese di un miliardo di persone in preda a una rapida modernizzazione economica, di diversificare dal dollaro i crescenti surplus commerciali.

Per quanto ne so, questo argomento non è stato affrontato adeguatamente dai vari analisti nel settore privato, motivo per cui si pensa comunemente che la politica sull'oro della Cina sia uno sviluppo più recente, e perché anche gli specialisti del settore abbiano così poca comprensione di come stanno davvero le cose. Ma sin dall'emanazione delle normative sull'oro di 31 anni fa, la produzione mineraria mondiale è aumentata da circa 92,000 tonnellate a 163,000 tonnellate di oggi, o di 71,000 tonnellate^[1]; e mentre l'Occidente ha ridotto le sue scorte in un mercato orso prolungato, tutto quell'oro è stato accumulato da qualche parte.

Il periodo su cui mi focalizzerò è tra il 1983 e il 2002, quando la proprietà dell'oro in Cina era finalmente libera e venne inaugurato lo Shanghai Gold Exchange. Il fatto che le autorità cinesi abbiano consentito la proprietà privata dell'oro, suggerisce che avessero ormai acquisito sufficienti quantità di oro per scopi monetari e strategici, e che si accontentassero della loro produzione mineraria piuttosto che acquistarne sul mercato. La domanda è lecita: quanto oro potrebbe aver segretamente accumulato la Cina?

Le normative cinesi del 1983 coincisero con l'inizio di un mercato orso dell'oro, quando nei quindici anni successivi i banchieri privati ​​svizzeri, che facevano le veci dei maggiori depositari occidentali, ridussero significativamente i possedimenti di oro dei loro clienti. A metà degli anni ottanta si sviluppò il mercato dell'oro di Londra per consentire la vendita e la consegna immediata degli scarti e della produzione miniera futura. I lingotti consegnati erano affittati o scambiati dalle banche centrali. In un discorso del 2002 a Lima un analista americano molto rispettato, Frank Veneroso, stimò che i leasing e gli swap delle banche centrali riguardavano tra le 10,000 e le 16,000 tonnellate. A tale ammontare devono essere sottratte le riserve ufficiali e deve esservi aggiunto l'enorme aumento dell'offerta mineraria, insieme alla liquidazione occidentale. Nessuno sa quanto oro sia stato realmente fornito attraverso i mercati, ma questo non deve impedirci di fare stime ragionevoli.

Tra il 1983 e il 2002, la produzione mineraria, l'offerta di scarti, le vendite nei portfoli e il leasing delle banche centrali assorbito da nuovi compratori asiatici e nel Medio Oriente, hanno superato con molta probabilità le 75,000 tonnellate. E' facile essere scettici riguardo queste grandi quantità, ma ai prezzi di oggi equivarrebbero a $3 miliardi. Gli arabi avevano un surplus di dollari e l'Asia era in rapida industrializzazione. Entrambe le fazioni non furono molto influenzate dalla propaganda delle banche centrali occidentali, volta a mettere da parte l'oro nella nuova era di tassi di cambio fluttuanti, anche se l'entusiasmo arabo sbiadì col perdurare del mercato orso degli anni '80. La tabella seguente riassume la probabile distribuzione di questo oro.

Oggi molti credono che l'India sia il più grande mercato del settore privato, ma nei 12 anni successivi l'abrogazione del Gold Control Act, vennero importate secondo le stime solo 5,426 tonnellate (Fonte: Indian Gold Book 2002), e tra il 1983 e il 1990 forse vennero contrabbandate in India altre 1,500 tonnellate, per un totale di circa 7,000 tonnellate tra il 1983 e il 2002. Quindi ci rimane il resto dell'Asia, tra cui il Medio Oriente, la Cina, la Turchia e il Sud-Est asiatico. La Turchia probabilmente ha importato circa 4,000 tonnellate e il Sud-Est asiatico, tenendo conto del boom/bust degli anni '90, circa 5,000 tonnellate. Quindi rimaniamo con circa 55,000 tonnellate suddivise tra il Medio Oriente e la Cina, assumendo che 4,850 tonnellate abbiano soddisfatto la domanda di altri Paesi non classificati.

Il Medio Oriente iniziò ad accumulare oro a metà degli anni '70, depositandolo in gran parte nei caveau delle banche private svizzere. I proventi del petrolio continuarono ad aumentare, e nonostante il mercato orso degli anni '80, gli investitori mediorientali continuarono a comprare. Negli anni '90 la consulenza ai clienti venne presa in consegna da una nuova generazione di manager svizzeri (meno credente nell'oro), e questi suggerivano alla clientela, compresi coloro in Medio Oriente, di vendere. Allo stesso tempo, scoraggiati dal mercato al ribasso dell'oro, una generazione di arabi istruita secondo le linee occidentali iniziò a diversificare in titoli azionari, investimenti in infrastrutture e altri tipi di investimento. Le riserve d'oro di proprietà degli investitori arabi rimangono un segreto ben custodito fino ai giorni nostri, ma probabilmente rappresentano ancora la più grande quantità d'oro depositata data l'entità delle eccedenze di petro-dollari negli anni '80. Tuttavia, a causa del cambiamento della cultura finanziaria degli arabi, dagli anni '90 in poi il ritmo della loro acquisizione è scemato.

Detto ciò, ci rimane solo la Cina come compratore significativo durante quel periodo. Dato che l'entusiasmo arabo per l'oro è diminuito all'incirca a metà del periodo analizzato (1983-2002), il governo cinese, essendo incurante nei confronti di un mercato orso generato dall'occidente, potrebbe aver accumulato facilmente circa 20,000 tonnellate.



Le Ragioni della Cina per Accumulare Oro

Ora sappiamo che la Cina aveva le risorse, nonché la possibilità, di acquistare lingotti: eccedenze commerciali. Le tecniche heap-leaching hanno potenziato la produzione mineraria e gli investitori occidentali hanno venduto i loro lingotti, quindi c'era un'offerta disponibile ampia; ma qual è stato il motivo della Cina?

Inizialmente la Cina cercava con molta probabilità di diversificarsi dai dollari, i quali rappresentavano l'unica moneta di scambio che riceveva nei giorni precedenti l'euro. Inoltre sarebbe sembrato assurdo esportare beni in cambio di cartamoneta inflazionata di qualche altro Paese, almeno così la pensava la Cina allora. Dagli atteggiamenti europei e americani la Cina, sulla via verso il ruolo di potenza economica, comprese che tali mercati non sarebbero risultati sostenibili a lungo termine. Quindi, dopo la ripresa della Russia dalla crisi finanziaria del 1998, la Cina sviluppò un blocco commerciale asiatico in partnership con la Russia (come eventuale sostituto dei mercati dell'export occidentali) e nel 2001 nacque lo Shanghai Cooperation Organisation. L'anno seguente cambiò anche la sua politica riguardo l'oro: per la prima volta i cittadini cinesi potevano comprare oro e lo Shanghai Gold Exchange venne incaricato per soddisfare tale domanda.

Il fatto che la Cina abbia permesso ai suoi cittadini di acquistare oro fisico, suggerisce che ne avesse già acquisito una porzione soddisfacente. Dal 2002 lo stato cinese avrà continuato ad accumulare oro attraverso la produzione miniera e gli scarti di materiali di consumo, il che è confermato dall'apparente assenza di barre rifinite cinesi da 1 chilo nel sistema di deoposito globale. Inoltre la Cina acquista oro doré dalle miniere asiatiche e africane, che poi rifinisce e aggiunge alle scorte di governo.

Dal 2002 lo stato cinese ha quasi certamente acquisito ulteriori 5,000 tonnellate o più. Consentendo alla popolazione di comprare oro, oltre a soddisfarne il desiderio di possederlo, ha ridotto anche la necessità di un intervento sulla valuta per fermare la lievitazione del renminbi. Pertanto lo stato cinese ha probabilmente accumulato tra le 20,000 e 30,000 tonnellate sin dal 1983, e non ha bisogno di acquisirne di più attraverso acquisti sul mercato dato che le proprie miniere ne stanno producendo oltre 500 tonnellate l'anno.

Tutti gli altri membri dello Shanghai Cooperation Organization^[2] sono pro-oro o hanno aumentato le loro riserve auree. L'occidente, dopo aver piantato in asso l'oro a favore della carta, scoprirà che l'oro ha di un nuovo ruolo, poiché è denaro per oltre 3 miliardi di persone, o oltre 4 miliardi se si includono i paesi del Sud-Est asiatico e del Pacifico per i quali lo SCO sarà un partner commerciale dominante.



Riassunto

Sebbene il prezzo dell'oro si sia schiantato nei mercati dei capitali occidentali, è stato dimenticato come l'Asia abbia continuato tranquillamente a comprare oro fisico; non solo tutta o la maggior parte della sua offerta mineraria e quella proveniente dai rottami, ma anche quantità significative di scorte nei caveau occidentali. E' un processo che risale alla nascita del petro-dollaro negli anni '70 ed è andato avanti sin da allora. I tre centri più grandi legati a questo commercio sono il Medio Oriente, l'India e la Cina -- le ultime due hanno goduto di alti tassi di espansione economica negli ultimi anni, e sempre più ricchi borghesi hanno manifestato un'elevata propensione al risparmio.

In realtà non sappiamo quante riserve mondiali di oro siano nelle mani di questi tre centri. Questa è solo una parte della storia asiatica, con la Turchia e la sua sfera di influenza, più tutta l'Asia sud-orientale, il cui popolo considera l'oro come mezzo di risparmio primario. Tutto quello che possiamo dire è che molto probabilmente più della metà dell'oro del mondo è nelle mani asiatiche. È importante sottolineare che, nel corso degli ultimi dieci anni, il ritmo di accumulazione asiatico è aumentato, drenando l'oro dai caveau occidentali. E in questo senso forse l'indicatore più importante è il calo della circolazione dei derivati ​​OTC indicato nell'ultimo grafico qui sopra.

Quindi non solo abbiamo la prova che il prezzo è basato sui mercati cartacei occidentali, ma confrontando le scorte in superficie con la Quantità di Denaro Fiat (es. USD), scopriamo che l'oro è estremamente sottovalutato in un momento di alto rischio sistemico e collasso valutario.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Vedi: GoldMoney’s estimates of the aboveground gold stock by James Turk and Juan Castaneda.

[2] Tajikistan, Kazakhstan, Kyrgyzstan, Uzbekistan, India, Iran, Pakistan e Mongolia. La Turchia e l'Afghanistan si uniranno a tempo debito.

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