Il picco del debito: perché gli stampatori keynesiani sono al capolinea

di David Stockman


Bloomberg riporta un articolo oggi in cui si parla dell'ultimo schema di Draghi per risollevare le economie socialiste europee: un nuovo ciclo di espansione monetaria chiamato TLTRO — un finanziamento quadriennale da $1.3 bilioni a costo zero alle banche europee, a condizione che concedano prestiti. Utilizzando aneddoti presi dalla situazione spagnola, il pezzo mette involontariamente in evidenza tutto ciò che c'è di sbagliato con la stampa di denaro da parte della banca centrale, la quale sta estirpando quasi ovunque nel mondo ogni briciolo di onestà finanziaria.

Da un lato, il primo giro di TLTRO è stato pari a soli $100 miliardi rispetto ai $200 miliardi previsti. Sembra che le banche spagnole, come le loro omologhe negli altri paesi europei, non stiano sperimentando nessun aumento di domanda tra le piccole e medie imprese per nuovi prestiti.

Molte piccole e medie imprese sono diffidenti nei confronti delle offerte presentate dalle banche commerciali, mentre il presidente della Banca Centrale Europea, Mario Draghi, si prepara a pompare più denaro nel sistema finanziario per aumentare i prezzi e stimolare la crescita. La reticenza in Spagna suggerisce che la domanda di credito può essere tanto un problema quanto l'offerta.

In Spagna, il flusso mensile dei nuovi prestiti fino a €1 milione per un anno — un tipo di credito utilizzato in genere dalle piccole e medie imprese — è ancora sotto di due terzi rispetto al picco del 2007, secondo i dati della Banca di Spagna.

Dall'altro lato, il debito sovrano della Spagna è aumentato a livelli pazzeschi — con il decennale che ieri ha toccato un rendimento del 2.11% (rispetto al 7%+ solo 24 mesi fa). La spiegazione di questi sviluppi paralleli è che gli speculatori (soprattutto hedge fund) nel debito sovrano periferico, non si preoccupano se l'espansione delle economie dell'area Euro (che è implicita alla strategia mirata di Draghi) sia sostenibile o no; si lamentano che la "T" nel LTRO mirato non è sufficiente. Chiedono che la BCE acquisti a titolo definitivo il debito sovrano — insomma, quello che ha fatto finora la FED. Questo è il motivo per cui stanno facendo front-running alla BCE e stanno acquistando bond spagnoli. Si tratta di una formula brevettata, e gli hedge fund vi hanno ricavato ricchezze favolose per molti anni.

Ma i banchieri centrali non sono capri espiatori — sono solo dipendenti pubblici stupidi che cercano di sfornare occupazione e crescita dall'unico strumento che hanno. Cioè, acquistano debito pubblico e altri asset finanziari nella speranza che il flusso di liquidità nei mercati finanziari e il prezzo ribassato del denaro e del debito, incoraggerà più prestiti e una maggiore crescita. Questo è l'assioma fondamentale della diabolica alleanza tra speculatori finanziari e burocrati della banca centrale.

Detto in modo diverso, il caso spagnolo è solo un'altra prova che le banche centrali stanno camminando sul filo del rasoio; cioè, pompare aggressivamente ed incessantemente denaro nei mercati finanziari, non farà altro che gonfiare i prezzi degli asset senza nessuna espansione per il settore commerciale. Ma, come sempre accade con le bolle finanziarie create dalla banca centrale, i beneficiari sono felici di intascare i lauti compensi, mentre i burocrati accumulano errori su errori — fingendo di non notare le distorsioni finanziarie, i cattivi investimenti e i prezzi distorti.

Certo, Draghi è uno degli elementi meno folli nel panorama odierno delle banche centrali. Ma sicuramente anche questa marionetta si farà qualche domanda sul rendimento del decennale spagnolo al 2%. Dopo tutto, in Spagna non è cambiato quasi nulla dalla crisi fiscale ed economica del 2012. Il tasso di disoccupazione della nazione è ancora superiore al 20%, la produzione nazionale è ancora il 7% al di sotto di sei anni fa e l'impennata del debito pubblico raggiungerà presto il 100% del PIL.

Inoltre, la Spagna deve ancora raccogliere i cocci di un'industria delle costruzioni alla deriva, il suo governo è guidato da sciocchi corrotti che credono nelle proprie menzogne su di una fantomatica "ripresa" e la sua provincia più prospera è prossima alla secessione.

Inutile dire che Draghi e i suoi compari a Francoforte, non si sono accorti che sono stati raggirati dai carry trader che hanno accumulato debito periferico sin dal "whatever it takes" del presidente della BCE. E' solo una questione di tempo prima che la rivolta tedesca inneschi una resa dei conti. Quando diventerà chiaro che la Germania avrà posto il veto (una volta per tutte) sull'ingurgitamento di debito pubblico da parte della BCE, ci sarà da ridere. La corsa violenta degli speculatori per mollare il debito spagnolo, italiano, portoghese, ecc. rappresenterà il giorno dell'infamia per la BCE e per il settore bancario centrale in generale.

Ma in attesa di ciò, ci si potrebbe anche chiedere perché i burocrati che gestiscono le banche centrali sembrano credere che la capacità delle famiglie e delle imprese di portare debito sia virtualmente illimitata — che non esista una cosa come il "picco del debito" o una legge dei rendimenti decrescenti per quanto riguarda l'impatto del debito cumulativo sull'attività economica. L'articolo di Bloomberg rileva che lo stock totale dei prestiti (sopra $1 milione) alle imprese spagnole è di quasi €470 miliardi, o il 25% al di sotto del record del 2008 (€1.87 bilioni). L'implicazione è che ci sia bisogno di maggiori prestiti per raggiungere una "ripresa" — l'esatto obiettivo dietro il programma di Draghi.

Ma come mostrato di seguito, tale presupposto ignora la storia di ciò che è accaduto prima — la prosperità temporanea fino alla crisi finanziaria del 2008, è stata un trucco keynesiano una tantum che ha utilizzato i bilanci liberi e li ha ingolfati. Il risultato è stato una collisione, un "picco del debito" che ha cambiato radicalmente le dinamiche macroeconomiche.

Nel caso del debito commerciale non finanziario spagnolo, per esempio, il saldo è salito di un fattore 4X durante il boom immobiliare novennale che ha preceduto il bust. Circa un quarto di quel debito insostenibile è stato liquidato sin dal 2009, ma anche così il debito aziendale è cresciuto ad un CAGR dell'8.0% sin dal 2000 — un tasso significativamente più alto rispetto al tasso di crescita del PIL nominale (3.5%) durante lo stesso periodo.

Allo stesso modo, il debito delle famiglie è quasi raddoppiato in percentuale del PIL nel boom settennale prima della crisi finanziaria. Il debito delle famiglie ha fatto una leggera marcia indietro, ma rispetto alle serie storiche e al resto del mondo è ancora insostenibilmente alto. L'idea che ci possa essere ulteriore spazio per una robusta ripresa dell'indebitamento delle famiglie, è semplicemente sbagliata. Infatti il debito delle famiglie spagnole, oggi, è pari a $14 bilioni se calcolato secondo il PIL degli Stati Uniti — un livello che è superiore del 20% rispetto al peso insostenibile ancora trascinato dalle famiglie negli Stati Uniti.

Inutile dire che la Spagna rappresenta un microcosmo di una condizione presente in tutto il mondo, in base alla quale le stampanti monetarie delle banche centrali stanno rombando contro il picco del debito. Come mostrato nel grafico qui sotto, al di fuori della Germania la malattia del debito è stata universale. Dal 1999 al 2008 il rapporto della leva finanziaria per tutte le economie industriali tranne la Germania — cioè, il credito pubblico e privato in rapporto al PIL — è salito dal 260% al 390% del PIL. Tale onere è pari a circa $50 bilioni.

E tutto ciò malgrado tutte le chiacchiere ufficiali su come le varie economie hanno smaltito la sbornia — i dati mettono in chiaro che non è accaduto nulla del genere. Grazie alla massiccia espansione dei rapporti di indebitamento e del debito pubblico sin dal 2009, il credito complessivo è ora salito al 430% del PIL in tutto il mondo industrializzato tranne la Germania. Quindici anni fa questa cifra era inimmaginabile.

Tuttavia le banche centrali hanno continuato a spingersi oltre. Al volgere del secolo, le sei banche centrali principali avevano un bilancio combinato di $2 bilioni. Oggi questa cifra è salita a $16 bilioni ed è quindi otto volte più grande, che paragonata alla crescita del PIL mondiale è il doppio.

Tutte le principali economie sono sature di debito. Di conseguenza l'espansione del bilancio della banca centrale ha perso del tutto la sua magia keynesiana. Ora il grande mare di liquidità alimenta i carry trade dei giocatori d'azzardo, i quali si ingozzano con qualsiasi asset generi un rendimento o guadagno di capitale di breve periodo, e finanziano queste posizioni con opzioni a buon mercato e pronti contro termine.

Ma ecco la cosa più ovvia: le banche centrali non possono normalizzare i tassi di interesse — cioè, consentire ai mercati monetari di salire al di sopra dello zero — senza scatenare un violento sconvolgimento dei carry trade su cui è costruita la massiccia inflazione degli asset di oggi. Dall'altra parte non possono più stimolare la crescita del PIL, perché il canale dell'espansione del credito verso le famiglie e le imprese è bloccato dalla realtà del picco del debito.

Così finiscono come il patetico Mario Draghi — che cerca di conficcare chiodi quadrati in fori rotondi, senza preoccuparsi della conflagrazione finanziaria in agguato proprio dietro l'angolo. Sì, l'era della stampa di denaro keynesiana è finita.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/