Aspettative di mercato e tassi di interesse

di Frank Shostak


Dopo aver chiuso al 3.03% a dicembre 2013, il rendimento del decennale statunitense ha percorso un trend al ribasso chiudendo al 2.34% ad agosto di quest'anno. Molti commentatori sono perplessi, date le previsioni ottimistiche della FED per l'attività economica.

Secondo il pensiero tradizionale è la Banca Centrale che determina i tassi di interesse. Impostando i tassi di interesse a breve termine, la Banca Centrale, si sostiene, influenza l'intera struttura dei tassi di interesse attraverso le aspettative sul loro corso futuro.

Seguendo la Teoria delle Aspettative (TA), che è popolare tra la maggior parte degli economisti mainstream, il tasso a lungo termine è una media tra i tassi di interesse a breve termine attuali e quelli attesi. Se oggi il tasso ad un anno è al 4% e quello del prossimo anno dovrebbe essere del 5%, oggi il tasso a due anni dovrebbe essere (4% + 5%)/2 = 4.5%.

Si noti che secondo questo modo di pensare i tassi di interesse vengono fissati dalla Banca Centrale, mentre gli individui non hanno quasi nulla a che fare con tutto questo e formano aspettative circa la futura politica della Banca Centrale in modo meccanico. (Gli individui rispondono passivamente alla possibile politica della Banca Centrale).

Sulla base della TA e seguendo la visione ottimistica dei responsabili politici della FED, alcuni commentatori sostengono che il mercato ha torto e i tassi a lungo termine dovrebbero seguire una trend al rialzo piuttosto che al ribasso.

Secondo uno studio condotto dai ricercatori presso la Federal Reserve Bank di San Francisco (FRBSF Economic Letter – Assessing Expectations of Monetary Policy, 8 settembre 2014), gli operatori di mercato hanno interpretato erroneamente le intenzioni dei decisori politici presso la FED. Gli operatori di mercato hanno sottovalutato la possibilità che la FED possa restringere la sua posizione sui tassi di interesse molto prima di quanto possa essere comunemente inteso.

Si ritiene che uno scollamento tra le aspettative della popolazione e le aspettative dei responsabili politici nelle banche centrali, rappresenti una sfida per la politica monetaria della FED (così come quella che prevede di arginare gli effetti collaterali che potrebbero scaturire da una posizione più ristretta per quanto riguarda i tassi di interesse).

Suggeriamo che la determinazione dei tassi di interesse avviene tramite le preferenze temporali degli individui, le quali si manifestano attraverso l'interazione dell'offerta e della domanda di moneta, e non attraverso le aspettative sui tassi di interesse a breve termine. Ecco perché.



L'Essenza del Tasso di Interesse

Sulla scia degli scritti di Carl Menger e Ludwig von Mises, suggeriamo che la forza trainante dietro al tasso di interesse è la preferenza temporale dei singoli individui e non la Banca Centrale.

Di norma le persone assegnano una valutazione maggiore ai beni presenti rispetto a quelli futuri. Ciò significa che i beni presenti sono valutati ad un premio rispetto ai beni futuri.

Questo deriva dal fatto che un creditore, o un investitore, cede alcuni benefici del presente. Di conseguenza l'essenza del fenomeno dell'interesse è rappresentato dal costo che un creditore, o un investitore, sopporta. Su questo Mises scrisse:

Ciò che viene ceduto è definito prezzo pagato per il raggiungimento del fine perseguito. Il valore del prezzo pagato viene definito costo. I costi sono pari al valore legato alla soddisfazione a cui si deve rinunciare per raggiungere un determinato scopo.^[1]

Secondo Carl Menger:

Nella misura in cui il mantenimento della nostra vita dipende dalla soddisfazione dei nostri bisogni, garantire la soddisfazione dei bisogni più urgenti deve necessariamente precedere l'attenzione su quelli successivi. E anche se non si parla della nostra vita, ma solo del nostro benessere (soprattutto della nostra salute), il raggiungimento di tale benessere in un periodo molto stretto è, di regola, un prerequisito per un benessere di lungo periodo [...]. L'esperienza insegna che un godimento presente, o uno in un futuro molto prossimo, viene considerato dagli uomini più importante che uno di pari intensità in un tempo più remoto nel futuro.^[2]

Allo stesso modo secondo Mises:

La soddisfazione di un bisogno nel futuro prossimo è, a parità di condizioni, preferibile rispetto ad uno in un futuro più lontano. I beni presenti sono più preziosi dei beni futuri.^[3]

Quindi secondo Mises:

Il rinvio di un consumo significa che l'individuo preferisce la soddisfazione fornita da un consumo futuro rispetto a quella che potrebbe fornire un consumo immediato.^[4]

Ad esempio, un individuo che ha sufficienti risorse per sopravvivere, è improbabile che possa prestare o investire i suoi mezzi miseri.

Il costo del prestito, o dell'investimento, per lui è molto alto – potrebbe anche costargli la vita, se dovesse prestare una parte dei suoi mezzi. Quindi in queste condizioni è improbabile che possa concedere un prestito, anche se gli venisse offerto un tasso di interesse molto alto.

Una volta che la sua ricchezza comincia ad espandersi, il costo del prestito, o dell'investimento, inizia a diminuire. L'allocazione di parte della sua ricchezza in prestiti o investimenti, diminuirà in misura minore il suo benessere e la condizione della sua vita.

Da questo possiamo dedurre che, a parità di condizioni, tutto ciò che porta ad un ampliamento della ricchezza reale degli individui, dà luogo ad una diminuzione del tasso di interesse, ovvero, l'abbassamento del premio dei beni presenti rispetto ai beni futuri.

Per contro, i fattori che indeboliscono l'espansione della ricchezza reale portano ad un tasso di interesse più alto.



La Preferenza Temporale e Offerta/Domanda di Moneta

Nell'economia monetaria le preferenze temporali degli individui si materializzano tramite l'offerta e la domanda di moneta.

L'abbassamento delle preferenze temporali, cioè la riduzione del premio (a causa dell'espansione della ricchezza reale) legato ai beni presenti rispetto ai beni futuri, si manifesterà in un maggiore desiderio di prestare e investire denaro, abbassando di conseguenza la domanda di moneta.

Ciò significa che per un determinato stock di denaro ci sarà ora un surplus monetario.

Per sbarazzarsi di questo surplus monetario, gli individui iniziano a comprare vari asset e, a parità di condizioni, ne fanno aumentare i prezzi e ne abbassano i rendimenti.

Pertanto l'aumento del bacino della ricchezza reale sarà associato ad un abbassamento nella struttura dei tassi.

Il contrario avverrà con un calo della ricchezza reale. Gli individui saranno meno desiderosi di prestare e investire, quindi aumenteranno la loro domanda di moneta rispetto alla situazione precedente.

In base una data offerta di moneta, la liquidità monetaria si riduce – un calo del surplus monetario. Di conseguenza, a parità di condizioni, ciò abbassa la domanda di asset e quindi ne abbassa i prezzi e ne aumenta i rendimenti.

Che cosa accadrà ai tassi di interesse se abbiamo a che fare con un aumento dell'offerta di moneta? A parità di condizioni, quegli individui il cui stock di moneta è aumentato sono ora molto più ricchi.

Questa situazione stimola una maggiore volontà di investire e prestare denaro.

L'aumento dei prestiti e degli investimenti si traduce in un abbassamento della domanda di moneta da parte del creditore e dall'investitore.

Di conseguenza un aumento dell'offerta di moneta, accoppiato con un calo della domanda di moneta, porta ad un surplus monetario che a sua volta aumenta i prezzi degli asset e ne abbassa i rendimenti.

Col passare del tempo, l'aumento dell'inflazione dei prezzi (a causa dell'aumento dell'offerta di moneta) inizia a indebolire il benessere degli individui e questo porta ad un aumento generale delle preferenze temporali.

Questo riduce la tendenza degli individui ad investire e a prestare, cioè aumenta la domanda di moneta e abbassa il surplus monetario – questa condizione tende a far salire i tassi di interesse.

Possiamo quindi concludere che un aumento generale dell'inflazione dei prezzi (a causa di un aumento dell'offerta di moneta) e un conseguente calo della ricchezza reale, rappresentano fattori che mettono in moto un aumento generale dei tassi di interesse; mentre un calo generalizzato dell'inflazione dei prezzi (in risposta ad un calo dell'offerta di moneta) e un aumento della ricchezza reale, mettono in moto un calo generale dei tassi di interesse.



Spiegare il Calo dei Tassi di Interesse a Lungo Termine

Suggeriamo che un trend rialzista nel tasso di crescita annuale della nostra misura monetaria AMS, sia stato determinante nella formazione di un surplus monetario. Il tasso annuo di crescita dell'AMS è passato dal 5.9% dell'ottobre 2013 al 10.6% a marzo e al 10.3% a giugno di quest'anno, prima di chiudere al 7.6% a luglio.

Inoltre, dalla fine del 2013 fino a luglio di quest'anno, la media del tasso annuale di crescita dell'indice dei prezzi al consumo (ICP) ha seguito un trend sornione e si è fermata all'1.6%, il che significa un effetto neutro sui rendimenti a lungo termine. Anche la media del tasso annuale di crescita del PIL reale, che è rimasta al 2.2% sin dal 2013, ha seguito un movimento sornione – un effetto neutro sui tassi a lungo termine.

Quindi possiamo concludere che il trend rialzista nella dinamica di crescita dell'offerta di moneta sin dall'ottobre dello scorso anno, è stato determinante per il calo dei tassi a lungo termine.

Sintesi e Conclusioni

Dal dicembre 2013 i rendimenti dei buoni del Tesoro USA a lungo termine hanno seguito una tendenza al ribasso. Molti commentatori sono perplessi, date le previsioni ottimistiche per l'attività economica sventolate dalla FED. Di conseguenza alcuni esperti hanno suggerito che gli operatori di mercato hanno sottovalutato la probabilità che la FED possa restringere la sua posizione sui tassi di interesse molto prima di quanto ci si aspetti. Noi riteniamo che ciò che conta davvero per la formazione dei tassi di interesse a lungo termine, sono le preferenze temporali degli individui, le quali si manifestano attraverso l'interazione tra offerta e domanda di moneta. Suggeriamo che una salita del tasso annuale di crescita della nostra misura monetaria AMS dall'ottobre 2013, sia stata determinante per l'aumento del surplus monetario. Questo a sua volta è stato il fattore chiave che ha guidato il calo dei tassi di interesse a lungo termine.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Ludwig von Mises, L'Azione Umana, Contemporary Books, 3rd revised edition, p. 97.

[2] Carl Menger, Principles of Economics, New York University Press, pp. 153-154.

[3] Mises, L'Azione Umana, pp. 483-484.

[4] Ibid., p. 482.

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