Il rompicapo dell'area Euro: Cos'è cambiato negli ultimi 4 anni?

di Francesco Simoncelli


[La seguente è una versione estesa di quella apparsa originalmente sul magazine online The Fielder.]


Cosa è cambiato in Europa, dal punto di vista economico, rispetto a 4 anni fa? Non c'è bisogno che la risposta arrivi così presto, perché sarebbe come invogliare il lettore a pensarla come lo scrittore che sta mettendo insieme questo pezzo. Facciamo mente locale, quindi, e cerchiamo di considerare i vari fatti e i vari fattori che hanno concorso finora a caratterizzare questo periodo di 48 mesi. Negli ultimi tempi si è riacceso il fuoco greco, portando un leggero panico nei mercati europei. La reazione istintiva degli investitori è stata quella di abbandonare i lidi ellenici e rifugiarsi nei bond tedeschi e nel dollaro USA. La minaccia di un tapering da parte della FED e il coacervo di opinioni all'interno della UE, hanno condotto a fare "call" al bluff del "whatever it takes" di Draghi. Quella promessa di due anni fa è ormai bella che andata, perché ciò che viene richiesto al presidente della BCE è un QE che rivolga le sue attenzioni al debito sovrano delle nazioni europee. La bolla dei titoli di stato europei esige ulteriore controllo, e il denaro dei contribuenti del nord Europa non durerà per sempre. Francia e Italia hanno fatto sapere a tutti gli altri stati membri dell'UE, di voler aumentare il loro deficit. Non possono tagliare le spese: politicamente inaccettabile. Non possono tagliare considerevolmente le tasse: finanziariamente inaccettabile. Qual è l'unica opzione rimasta? Prendere in prestito. E con la FED intenzionata a rallentare la quantità di denaro immessa nel sistema finanziario, cosa che sin dalla fine del secondo LTRO ha tenuto a galla i paesi dell'Eurozona, le attività in bolla sono finite sotto pressione.

In pochi istanti quei problemi che parevano sopiti, si sono risvegliati repentinamente mandando nel panico la BCE. Dapprima ha ritirato la volontà di monetizzare i titoli ABS per riservarsi tempo per riflettere, poi ha di nuovo re-introdotto la volontà di acquistarli. In quel momento di panico abbiamo potuto osservare cosa accadrà quando la perdita del controllo sarà totale, a causa delle continue macchinazioni manipolatrici che hanno distorto inevitabilmente i fondamentali e i segnali di mercato. Ormai, l'unico motivo per cui c'è un mercato per i titoli di stato europei è che ci si aspetta una loro monetizzazione da parte della BCE. Si vuole ritornare al periodo pre-2010, quando le cose sembravano andare alla grande nella netta presunzione di aver sovvertito una volta per tutte le leggi dell'economia. Indebitarsi sembrava la via verso l'El Dorado. Sembrava che i bilanci potessero contenere passività superiori agli attivi senza temere una ritorsione dei creditori. Sembrava che i pasti gratis fossero divenuti davvero reali. Lo stato ha, quindi, sfruttato il momento e ha gozzovigliato con qualcosa che riteneva una "risorsa" (tanto per non usare la parola "ricchezza" come farebbero gli sciroccati propugnatori della MMT). Ma come si può solo lontanamente considerare "ricchezza" qualcosa che sin da David Ricardo è considerata un fardello insopportabile? Infatti, si presuppone a priori che la spesa dello stato sia una manna dal cielo per gli attori economici, i quali, assuefatti alla possibilità di accedere facilmente al credito, accorrono in massa ad usufruirne. A parità di condizioni, quando qualcosa abbonda ne verrà rischiesto di più. Il problema con questa presunta "riccheza" dello stato è che diminuisce l'utilità marginale dei fondi elargiti, creando nel contempo investimenti improduttivi in vari settori (Es. stundet loans, auto loans, bolla green energy, cartolarizzazioni varie, ecc.) Si presuppone ingenuamente che la ricchezza reale equivalga a quella creata dal nulla. E quest?ultima dovrebbe essere considerata per ciò che è, ossia nulla, basando tale considerazione sul buon senso prima ancora che sullo studio della scienza economica. Se invece di identificare la ricchezza di un sistema economico con i beni e servizi prodotti in quel sistema si considera ricchezza il denaro speso per acquistarli, la confusione e le errate conclusioni sono inevitabili.

Durante l'espansione monetaria mostrata nel grafico qui sotto, i tassi d'interesse sui bond del governo greco calarono e si avvicinarono ai rendimenti di quelli tedeschi. Di conseguenza i costi marginali dei deficit furono ridotti. I tassi d'interesse furono abbassati artificialmente. La Grecia ha sperimentato diversi default nel ventesimo secolo e ha conosciuto alti tassi d'inflazione e alti deficit (come anche un deficit cronico della bilancia commerciale). Ciononostante fu in grado di indebitarsi a quasi gli stessi tassi della Germania, un paese con una storia fiscale conservatrice e un'impressionante eccedenza della bilancia commerciale. Le banche hanno comprato i bond greci perché sapevano che la BCE avrebbe accettato questi bond come garanzia collaterale per nuovi prestiti. C'era una domanda per questi bond greci perché il tasso d'interesse pagato alla BCE era più basso rispetto all'interesse che le banche ricevevano dal governo greco. Senza l'accettazione dei bond greci da parte della BCE come garanzia collaterale per i suoi prestiti, la Grecia avrebbe dovuto pagare tassi d'interesse molto più alti. Infatti il governo greco è stato salvato o sostenuto per lungo tempo dal resto dell'UME in una cosiddetta tragedia dei beni comuni. I costi dei deficit della Grecia furono parzialmente spostati ad altri paesi dell'UME. La BCE creò nuovi euro, accettando i bond greci come garanzia collaterale. I debiti greci vennero così monetizzati. Il governo greco spese il denaro che ricevette dalla vendita dei bond per vincere ed incrementare il supporto politico tra la sua popolazione. Quando i prezzi iniziarono a salire in Grecia, il denaro andò verso altri paesi, facendo aumentare i prezzi nel resto dell'UME. Negli altri stati membri, le persone videro i loro costi d'acquisto aumentare più velocemente rispetto alle loro entrate. Questo meccanismo implicava una redistribuzione in favore della Grecia. Il governo greco veniva salvato dal resto dell'Unione Monetaria Europea in un trasferimento costante del potere d'acquisto.

La crisi economica che ne è scaturita è dovuta, quindi, ad una espansione monetaria artificiale la quale ha alimentato un'esuberanza all'interno dei vari paesi della zona euro. Il denaro non ha trovato distribuzione uniforme tra i paesi dell'Europa, ma ha avuto un impatto sproporzionato sui paesi periferici (Spagna, Portogallo, Irlanda e Grecia) i cui aggregati monetari sono cresciuti ad un ritmo molto più rapido rispetto a Francia e Germania (almeno 3-4 volte tanto). Ciò ha alimentato attività distruttrici di ricchezza (o bolle) le quali hanno costretto ad un intervento positivo il governo dei vari paesi PIIGS: al debito privato è subentrato quello pubblico, cercando di controbilanciare l'effetto negativo a seguito dello scoppio delle suddette bolle. Sono stati inaugurati i cosiddetti shovel ready project (tanto cari a Keynes) per far subentrare lo stato a gamba tesa nel mercato e congelare il ciclo economico, evitando che andasse ad intaccare quelle entità politicamente schermate (es. TBTF). Le banche commerciali e lo stato sono due zoppi che si tengono ad una stampella: i contribuenti.

Ciò che è accaduto, quindi, è che all'aumentare del deficit e del debito pubblico, si sono sottratte risorse reali dall'economia di mercato andando a creare un ambiente manipolato in cui il crowding out dello stato ha precluso una sana rotazione economica che avrebbe sostituito attività distruttrici di ricchezza e avrebbe redistribuito le risorse verso quelle entità che le avrebbero messe a disposizione dei desideri più urgenti degli attori di mercato. Il debito pubblico esiste, contrariamente a coloro che si stracciano le vesti per asserire il contrario, ed è responsabile per la crisi in cui langue l'Italia. E' da irresponsabili sminuire il fatto che il debito pubblico sia passato da €1.671 miliardi nel 2008 a €2.174 miliardi di oggi utilizzando trucchetti statistici come il deflatore del PIL.



IL MERCATO SCAMBIA INFORMAZIONI, NON NUMERI

In questo modo si pensa che, attraverso l'uso di formule e modelli matematici, è possibile inquadrare la situazione nella sua accezione generale e comprendere come proseguire nell'azione di reindirizzamento dei mercati. Ma se falliscono questi modelli? Di chi è la colpa? La presunzione di alcuni economisti è tale da attribuire il fallimento al mercato stesso. In questo modo si può affermare che le condizioni di efficienza Parietana siano desiderabili e che sia necessario ristabilirle tramite l’intervento pubblico. Ma davvero l’efficienza è una situazione controllabile? Se, per esempio, ho bisogno di un determinato bene io valuto (secondo le mie preferenze) tutte le caratteristiche che dispone. Ognuno di noi dispone di un set di valori in base al quale categorizziamo l'utilità degli oggetti osservati. L’efficienza è una misura definibile soltanto riguardo alla soggettività. Non può esistere metodo per valutare l’efficienza di una qualunque scelta che valga per tutti.

Ma senza la ricerca del profitto come fa un'azienda a raggiungere l'efficienza, la soddisfazione dei consumatori? Il fatto che esistano dei profitti in un dato settore è un segnale che dice agli imprenditori che conviene entrare in quel particolare segmento di mercato. Il profitto è un segnale che invoglia a spostare le risorse degli imprenditori da settori con rendimenti bassi a settori con rendimenti alti. Se non esistesse il profitto, le scelte imprenditoriali non potrebbero essere mai compiute razionalmente, perché agli imprenditori mancherebbe il dato conoscitivo fondamentale. Ma la teoria del fallimento del mercato presuppone un equilibrio statico a cui agognare per livellare in qualche modo gli errori insiti nel mercato stesso. Presuppone un mercato è composto da individui che conoscono tutto: tutte le tecniche produttive, i prezzi dei fattori, mentre i consumatori hanno informazioni perfette su prezzi e caratteristiche dei prodotti. Se l’informazione è meno che perfetta siamo in un caso di fallimento del mercato, che va corretto tramite l’azione pubblica. Si adottano modelli matematici che presumibilmente debbano orientare l'azione degli individui, ma se falliscono è colpa del mercato.

La realtà di tutti giorni, invece, suggerisce che l’informazione non è mai un asset completamente pubblico, e ognuno di noi è depositario esclusivo di qualche rilevante frammento di informazione. L’informazione asimmetrica, essa è importante dal punto di vista analitico ma non costituisce un presupposto sufficiente per affermare che rappresenti un caso di fallimento del mercato. L’attività di coordinamento dei mercati è una delle funzioni più importanti dell’imprenditorialità. Israel Kirzner ha definito l’imprenditorialità come "prontezza di riflessi", ovvero, la capacità di vigilare i mercati, con particolare attenzione alle nuove possibilità di scambio. Se l’informazione fosse distribuita perfettamente tra tutte le parti, invece, non ci sarebbe alcun incentivo a scambiare, perché tutti sarebbero dotati delle stesse preferenze. Lo scambio economico è anche uno scambio di informazioni. Se non fossimo dotati di informazioni differenti sulle varie opzioni che derivano dalle scelte, non esisterebbe scambio. Torniamo per un attimo al 2007. Gli individui sono esseri fondamentalmente razionali. Gestiscono budget mensili. Stimano di quanto hanno bisogno per affrontare il mese, poi si assicurano di non finire in rosso. Pensare che le persone non agiscano in questo modo, nel complesso, significa crederle sciocche. Non lo sono. Prendono decisioni razionali calcolando le variabili, non fanno cose autodistruttive (almeno in tendenza). Non sono drogate dal debito. Ragionano in base a cosa significa indebitarsi, e ottengono i loro scopi provando a mescolare informazione (oggettiva) e conoscenza (soggettiva).

Secondo il National Bureau of Economic Research, la recessione è iniziata a fine dicembre 2007. Gli individui si adattano in base al panorama economico. Le famiglie sapevano quello che gli economisti non-Austriaci non sapevano nel quarto trimestre del 2007: una recessione era imminente. Era tempo di tagliare il debito in modo da ridurne il carico da ripagare. Le famiglie hanno intrapreso un'azione difensiva prima delle corporazioni.

Sono stupide? No. Si fidano troppo? Si. L'hanno capito troppo tardi? Sì. Cosa hanno appreso? Che le banche centrali non sono loro amiche.

COS'E' CAMBIATO IN EUROPA?

Credo che ora si possa rispondere a questa domanda senza timore di poter influenzare la mente del lettore. Fondamentalmente niente. Si sta agendo testardamente come nel periodo pre-crisi 2010, sfruttando l'unica cosa che la pianificazione sa fare meglio: espandersi. Questo vuol dire più tasse. Questo vuol dire più ingerenza. Questo vuol dire più della stessa cosa. La Francia e l'Italia continuano a sbraitare per aumentare il loro deficit. Perché? Perché credono nel credo keynesiano: se i deficit finora non hanno aiutato a superare la recessione, allora deficit più grandi compiranno questo miracolo. La BCE viene invitata a seguire le stesse linee, sebbene dovrà presto implementare un QE riguardante anche il debito sovrano dei vari stati europei. Abbiamo visto come l panico di qualche settimana fa gli investitori si siano protetti scaricando pattume obbligazionario statale e comprando dollari USA. La minaccia di un tapering ha messo pressione alla gozzoviglia di credito facile di cui hanno goduto questi personaggi (Es. hedge fund, banche commerciali, fondi pensione, ecc.).

Finora è stata la FED che ha permesso all'Europa di rimanere a galla. Il carry trade instaurato tra il denaro quasi gratis che ricevono coloro nelle cui mani finisce per prima, e l'abbassamento di quei rendimenti in cui è finito tale denaro, rappresenta un meccanismo artificiale che continua a sopravvivere sulle spalle di un bacino dei risparmi reali in continua regressione. Infatti, il canale del credito utilizzato dalle banche centrali finora è rotto.

Le imprese e le famiglie devono continuare a sgonfiare i loro bilanci gravati da debiti pregressi, mentre le banche commerciali sono consapevoli del rischio che correrebbero a prestare fondi a loro pari. Il rischio di insolvenza è falsato da segnali di mercato drogati dai pianificatori centrali. Il deleveraging che finora la popolazione europea ha dovuto sciropparsi è stato invalidato dal supporto di investimenti improduttivi: settore statale e settore bancario commerciale. Gli ultimi stress test hanno di nuovo messo in evidenza tale realtà. Il gennaio scorso mettevo in guardia di come MPS, ad esempio, non fosse nient'altro che un'attività decotta in continua necessità di denaro per sopravvivere: http://thefielder.net/13/01/2014/monte-dei-paschi-e-al-capolinea/

Nonostante ciò il comparto bancario commerciale crede di poter continuare a poter tenere aperti i battenti. Nonostante ciò l'apparato statale crede di poter continuare a tenere aperti i battenti. Ovvero, finché potrà andare avanti la barca, andrà avanti. Finché il barattolo potrà essere calciato verrà calciato. Ma con tutte le falle che si ritrova, dubito che possa durare per molto; e l'ultima legge di stabilità italiana ne è la prova. Voglio dire: tagli di spesa inesistenti, TFR in busta paga così da essere tassato, aumento accise sulla benzina, aumento dell'IVA, frottole sulle agevolazioni per neo-assunti (se le imprese continuano ad essere vessate burocraticamente e fiscalmente, perché assumere in primo luogo?), tassazione rendite (e con questo si parla di fondi pensione che vedono aumentarla dall'11.5% al 20% del risultato annuale di gestione), ecc.

L'unica nota positiva è il taglio dell'IRAP sul costo del lavoro, ma suona più come un beffa in mezzo a questa valle di spine. Ma non ci dovremmo sorprendere di disegni di legge simili. Sono il frutto degli anni in cui si pensava spensieratamente a voler vivere senza curarsi del futuro. Si è deciso di voler prendere in prestito dal futuro sempre più fondi, ed ora abbiamo per le mani il risultato: la progressiva disintegrazione del tessuto sociale e produttivo. Stiamo scoprendo sulla nostra pelle quanto sia vero quello che diceva Milton Friedman anni fa: non esistono pasti gratis. Tutto quello che si pensava fosse un diritto, tutto quello che si pensava fosse una elargizione sacrosante da parte dello stato, tutto quello che si è fatto per sostenere l'insostenibile, ora chiede il pedaggio. La Grecia non ha più futuro da cui prendere in prestito. La Spagna non ha più futuro da cui prendere in prestito. Il Portogallo non ha più futuro da cui prendere in prestito. Quando anche la Francia non avrà più futuro da cui prendere in prestito, potremmo suonare le campane a morto dell'Eurozona. Per il momento la Germania e gli altri paesi del nord Europa forniscono le garanzie, ma non durerà per sempre. Per ogni scelta, c'è sempre un prezzo da pagare.