Mentre la Germania perde il controllo sulla BCE, il QE è ormai mondiale

Su noiseFromAmeriKa è stato pubblicato un buon articolo sulla deflazione specificamente italiana, in cui si sottolinea come i beni che hanno visto un calo dei prezzi sono fondamentalmente i beni commerciabili e le commodities, ovvero, quei beni che sono extra-nazionali. La conclusione è importante: "[...] In conclusione, grattando la superficie del dato sbattuto a caratteri cubitali sulle prime pagine di sabato 30 agosto si scoprono indizi che suggeriscono la presenza anche di quella che abbiamo chiamato nel precedente post 'deflazione buona'. Purtroppo l'Italia naviga da 15 anni in cattive acque, quindi mi rendo conto che questa è ben poca consolazione a fronte di, per esempio, il conseguente aggravio delle conseguenze di un elevato debito pubblico." La fobia della deflazione in questo contesto è del tutto ingiustificata, poiché i consumatori hanno tutto da guadagnare in un ambiente economico in cui il potere d'acquisto della moneta aumenta e si ritrova ad agire in un contesto di stabilità dei prezzi. Chi ha tutto da perdere sono quei debitori che hanno puntato su investimenti improduttivi che non rendono quanto necessario per rimanere in attività. E' ormai ovvio che lo stato impersona la quintessenza di questa descrizione. C'è timore che il deleveraging vada ad intaccare i prezzi di quegli asset gonfiati artificialmente: bolla dei titoli di stato. Ed ora che la FED ha intenzione di rallentare il proprio QE, prosciugando la quantità di liquidità incanalata in suddetta bolla, gli stati europei temono di perdere il controllo. Ecco perché la decisione di Draghi è arrivata proprio ora. Ecco perché lo stato non smetterà di spendere sconsideratamente. Ecco perché finirà male.
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di Detlev Schlichter


Cosa sta facendo Super Mario?

In primo luogo, il suo discorso al convegno di Jackson Hole è stato inaspettatamente audace, mettendo in ombra la padrona di casa, la Yellen, che secondo le anticipazioni doveva essere la sola protagonista (parlando del mercato del lavoro, la sua materia preferita). Avendo sollevato aspettative per uno "stimolo" maggiore durante la riunione della settimana precedente, le ha addirittura superate con un altro taglio dei tassi e la conferma di un QE sotto forma di acquisti di titoli garantiti da asset.

Questi eventi non sono significativi perché rilanceranno finalmente l'economia dell'Eurozona (non lo faranno), ma perché:

1. sembrano precipitosi e dettati dal panico;
2. mettono chiaramente all'angolo i tedeschi.

La spaccatura ideologica che attraversa l'Unione Europea è ampia e profonda, e coinvolge sempre di più la banca centrale. Ed i tedeschi stanno perdendo la battaglia.

Per quanto riguarda il punto 1), è stato appena tre mesi fa che le BCE ha tagliato i tassi e ha attratto le prime pagine dei giornali per essere stata la prima banca centrale (di una certa importanza) ad attuare una politica di tassi negativi. Qualunque sia il vostro punto di vista riguardo la nuova recessione dell'Eurozona e l'apparente necessità di ulteriori azioni, difficilmente l'ennesima riduzione dei tassi farà la differenza. Tuttavia, l'implementazione di suddetti tagli in un così breve lasso di tempo sembra nervosa e ansiosa, o addirittura scriteriata. E' difficile che tutto ciò possa infondere fiducia.

E per quanto riguarda le misure "non convenzionali" richieste con tanta veemenza dai commentatori economici, beh, le "iniezioni di liquidità mirate" che dovrebbero elargire denaro fresco di stampa alle società assetate di liquidità, e che sono state annunciate a giugno, non sono ancora state implementate. A quanto pare, ed a ragion veduta, la BCE ha voluto attendere l'esito della sua "revisione sulla qualità degli attivi bancari". Ora, prima che queste misure potessero essere avviate e che potesse esserne valutato l'impatto, sono state annunciate misure supplementari. Inoltre questi acquisti di asset non sono una sorpresa. Si sapeva che la BCE aveva ingaggiato BlackRock per aiutarla a preparare un tale programma. Forse il processo è stato accelerato.



Questo è il QE dell'Eurozona

Questo è, naturalmente, un quantitative easing (QE). Molti commentatori hanno affermato il contrario, di come la BCE abbia evitato un QE vero e proprio. Questo punto di vista implica che solo l'acquisto di debito sovrano possa essere propriamente definito QE. Non ha senso. La FED, come parte del suo primo round di QE nel 2008, ha acquistato solo titoli garantiti da ipoteca. Nel suo primo programma di QE non c'erano obbligazioni sovrane, e nonostante ciò venne definito QE a tutti gli effetti. I titoli garantiti da ipoteca sono, naturalmente, una forma di titoli garantiti da asset, e la BCE ha annunciato proprio questo tipo di acquisti. Questo è un QE, punto e basta. La BCE espanderà il suo bilancio con l'acquisto di asset selezionati e con la creazione di riserve bancarie supplementari (per le quali le banche dovranno pagare alla BCE una "tassa" dello 0.2%).

Per quanto riguarda il punto 2), i tedeschi non solo sono rimasti sconvolti dalle decisioni della BCE (Jens Weidmann della Bundesbank si è opposto, ma è stato messo in minoranza), ma anche dalla nuova retorica di Draghi. A Jackson Hole ha usato la parola che inizia per F, come "flessibilità", che sta per flessibilità fiscale o più margini di manovra per quei paesi con grandi deficit. In tal modo ha adottato la retorica del governo italiano e francese, ogni volta che chiedono più tempo per le riforme strutturali ed il consolidamento fiscale. Al governo tedesco non piace (a quanto pare la Merkel e Schäuble hanno telefonato a Draghi dopo il discorso a Jackson Hole e si sono lamentati.)

La strategia tedesca è stata quella di mettere pressione su quei paesi riluttanti ad implementare riforme strutturali, Francia ed Italia in particolare, e di non permettere loro di spostare tale onere sulla BCE. Draghi ha ormai indebolito la strategia tedesca.

I tedeschi temono, a ragion veduta, che alcuni paesi vogliano sempre più tempo e non attueranno alcuna riforma. In contrasto con quei paesi che avevano le spalle al muro durante la crisi e che non avevano altra scelta se non cambiare rotta (come la Grecia, l'Irlanda e la Spagna), la Francia e l'Italia finora non hanno fatto niente sul fronte delle riforme strutturali. La competitività della Francia è diminuita da quando nel 2000 ha approvato la settimana lavorativa da 35 ore, e tale politica rimane praticamente intoccabile. In Italia Renzi vuole allentare le normative asfissianti sul lavoro, ma deve affrontare la dura opposizione dei sindacati e della sinistra (soprattutto nel suo stesso partito). Ora si prefigge di attuare le riforme in tre anni, come ha annunciato la scorsa settimana.



Draghi si allontana dai tedeschi

L'influenza tedesca sulla BCE è in calo. E' stata questa influenza che ha tenuto viva la prospettiva di un approccio un po' diverso rispetto a quello adottato dagli Stati Uniti, dal Regno Unito e dal Giappone. Naturalmente le differenze non devono essere sopravvalutate. Nella zona Euro, come altrove, abbiamo osservato la soppressione del tasso di interesse, le manipolazioni dei prezzi degli asset, massicce iniezioni di liquidità e, peggio ancora, controlli sui capitali e divieti sulle vendite allo scoperto. Ma abbiamo anche visto una maggiore apertura alla ristrutturazione, allo stringere la cinghia, alla liquidazione e, sì, anche al default, in modo da liberare il sistema dalle deformazioni e dagli squilibri che sono le cause profonde delle recessioni e degli impedimenti ad una crescita sana e sostenibile. Nella zona Euro non si è parlato solo di "stimolo" e "stimolare la domanda aggregata". Ma la BCE si sta comportando come qualsiasi altra banca centrale il cui mandato prevede di mantenere alti i prezzi degli asset, di mantenere bassi gli oneri finanziari degli stati e di mantenere un generoso flusso di liquidità in modo da coprire le crepe del sistema, sostenere un miraggio di solvibilità e sostenibilità, e generare una certa crescita artificiale e di breve durata. Il QE non solo arriverà nella zona Euro, diventerà uno strumento convenzionale proprio come altrove.

Credo che i due punti menzionati sopra (improvvisa iperattività di Draghi e la sua chiara rottura con i tedeschi) spieghino perché l'euro si stia indebolendo, e perché gli annunci di giovedì scorso hanno avuto un impatto più significativo sui mercati rispetto a quelli di giugno. Con l'influenza tedesca sulla BCE in declino, svalutare la propria valuta diventa la strategia più facile da seguire, e questa è già una politica ufficiale in Giappone e negli Stati Uniti.



Draghi è spaventato dai numeri deboli della crescita e dalla prospettiva di una deflazione?

Forse, ma dovremmo mettere le cose in prospettiva.

L'Europa ha un problema di crescita strutturale, come detto sopra. Se non vengono rimossi gli ostacoli strutturali alla crescita, l'Europa non crescerà e nessuna quantità di denaro stampato potrà risolvere il problema.

Nessuno dovrebbe sorprendersi se alcune parti d'Europa finiscono in recessione tecnica a momenti alterni. Se la "crescita zero" è il percorso intrapreso, allora sperimentare una "crescita negativa" di tanto in tanto, o anche regolarmente, non dovrebbe sorprendere nessuno. Lo sconcerto circa la recessione "a triplo fondo" dell'Italia è un'iperbole. E' semplicemente quello che ci si dovrebbe aspettare. Detto questo, sospetto che siamo già entrati in un altro rallentamento congiunturale più ampio, non solo in Europa ma anche in Asia (Cina, Giappone) e nel Regno Unito.

Il dibattito sulla deflazione che troviamo sui giornali è al limite del ridicolo. Viene trasmessa l'impressione che un calo nelle letture ufficiali dell'inflazione, da uno 0.5% allo 0.3%, abbia un notevole contenuto informativo, e che se lasciassimo calare questa cifra sotto lo zero finiremmo improvvisamente in una qualche terribile trappola deflattiva, dalla quale non riusciremo a sfuggire per molti anni. Questa è una fesseria. Non c'è niente nella teoria economica e nella storia economica che supporti queste sciocchezze. E, no, non è questo quello che è successo in Giappone.

Il margine di errore intorno a questi numeri è notevole. Per quanto ne sappiamo, nella zona Euro potremmo già avere un tasso di inflazione al di sotto del punto percentuale. O addirittura al di sopra del punto percentuale. In entrambi i casi, si tratta inconfutabilmente di stabilità dei prezzi. Supporre che riduzioni modeste in un dato prezzo medio si traducano improvvisamente in un disastro economico, è semplicemente folle. Molte economie hanno sperimentato periodi di deflazione prolungati (potere d'acquisto del denaro moderatamente crescente), addirittura superiori a quanto il Giappone ha sperimentato nel corso degli ultimi 20 anni, eppure sono cresciute bene.

Come l'ex-governatore della Banca del Giappone, Masaaki Shirakawa, ha spiegato di recente, la deflazione in Giappone è stata "molto mite" e può aver avuto molti effetti positivi. In una società in rapido invecchiamento, con molti risparmiatori e con una crescita lenta, la deflazione ha aiutato a conservare il potere d'acquisto dei consumatori ed il loro tenore di vita. Il Giappone ha un tasso di disoccupazione ufficiale al di sotto del 4%. Il Giappone ha molti problemi, ma la deflazione non è uno di loro.

Tra l'altro, neanche l'assenza di inflazione nella zona Euro dovrebbe essere una sorpresa. Non c'è stata alcuna crescita monetaria e creditizia negli ultimi anni, le banche stanno ancora riparando i loro bilanci, come sta verificando la "revisione della qualità degli attivi bancari". Le banche sono riluttanti a concedere prestiti ed il settore privato è attento ad accendere nuovi prestiti, cercando di agire con criterio.

Aspettarsi un'inflazione alla cifra arbitraria del 2% è semplicemente irrealistico.



Conclusioni

Il nuovo attivismo di Draghi sposta la BCE nella direzione della FED e la Banca del Giappone. Ciò allontana i tedeschi e rafforza marginalmente la posizione della periferia meridionale della zona Euro. Questa politica monetaria non rilancerà la crescita europea. Solo una corretta riforma strutturale può farlo, ma gran parte dell'Europa sembra incapace di attuarla, almeno senza un'altra crisi importante. I disavanzi di bilancio cresceranno.

Lo "stimolo" dell'economia qui non c'entra niente, la politica moentaria serve solo a mantenere lo status quo. I tassi di interesse super bassi servono a sostenere quelle strutture che altrimenti si sarebbero rivelate obsolete, e che, in un libero mercato, sarebbero state sostituite. L'establishment europeo è interessato a mantenere lo status quo a tutti i costi, e la politica monetaria ultra allentata ed il QE stanno facendo proprio questo.

Secondo il nuovo programma di acquisto di titoli garantiti da asset, il bilancio della BCE diventerà una discarica per asset bancari indesiderati (la nuova banca "cattiva" della zona Euro). Come quasi tutto ciò che riguarda l'Euro-progetto, si tratta di spostare le responsabilità, oscurare le passività e socializzare i costi delle decisioni sbagliate. Il socialismo monetario sta arrivando. Il mercato verrà danneggiato ulteriormente.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/