L'orribile minaccia di Draghi: “Abbiamo finito? Certo che no!”

di David Stockman


L'ultima conferenza stampa della BCE equivaleva ad una farsa monetaria. Come può un qualsiasi adulto credere che un taglio di 10 bps dei tassi di riferimento (da un livello già microscopico di 25 bps) possa cambiare una situazione economica che sta già gemendo sotto il peso di $60 bilioni di debito pubblico e privato?

Qual è esattamente il punto dei tassi negativi sui fondi bancari depositati presso la BCE quando non ci sarà mai alcun acquirente? Dopo tutto, le banche europee hanno parcheggi alternativi in cui stipare il contante. Come può un nuovo acronimo, chiamato TLTRO, nascondere il fatto che sia essenzialmente un nuovo programma di prestiti gratuiti? Come indicato da questo nuovo atto della BCE, verranno spostati alcuni fondi dal settore ipotecario, obbligazionario o da altri scopi speculativi e saranno incanalati in finanziamenti definiti "produttivi". E poi si ripartirà dal "via", dove i privilegiati raccoglieranno alcuni fondi TLTRO delle BCE e ritireranno il proprio premio per tutto il fastidio.

Questo sciocco giochetto, infatti, è l'opera di keynesiani disperati a Francoforte che abbracciano due proposizioni che sono inequivocabilmente e palesemente sbagliate. Vale a dire, che l'economia dell'area euro stia annaspando a causa di un piccolo calo nel credito non finanziario e che la "bassa inflazione" sia il grande ostacolo che impedisce alle ruote del credito e del commercio di girare ad un ritmo più soddisfacente.

In verità, la zona euro ha sperimentato un'esplosione della crescita del credito bancario nel settore privato non finanziario. Come mostrato di seguito, i prestiti bancari totali sono cresciuti ad un CAGR del 7.5% durante i 10 anni prima dell'inizio della crisi finanziaria nel 2008. Durante quei giorni felici non c'era ovviamente niente di sbagliato con il credito bancario — soprattutto in considerazione del fatto che nel corso dello stesso decennio il PIL della zona euro è cresciuto soltanto ad un CAGR del 4.4%. Espresso in termini di dollari assoluti, il guadagno confina con una frenesia nel prestito. Durante suddetto decennio, il debito non finanziario totale nella zona euro è cresciuto dell'equivalente di $7 bilioni — vale a dire, di un importo pari all'intero portfolio di crediti del sistema bancario degli Stati Uniti alla vigilia della crisi.

Quindi quello che è successo non è altro che il modello DM universale. I bilanci dei mutuatari erano drammaticamente sottoposti a leva finanziaria — con il credito non finanziario che è passato dal 77% del PIL nel 1998 al 104% un decennio più tardi. Ma quello che è successo dopo è comunque conforme al modello, cioè il settore economico delle famiglie dell'area dell'euro ha raggiunto il picco di indebitamento nel periodo pre-crisi finanziaria, il che significa che sin da allora i rapporti di leva non si sono mossi.

Così, durante i quattro anni successivi finiti all'inizio del 2012 — a pochi mesi prima del "whatever it takes" di Draghi — il credito non finanziario nella zona euro è cresciuto meno dell'1% annuo, e il rapporto di leva è rimasto incatenato a circa il 105% del PIL. Inoltre, questo rallentamento del 90% nel tasso di crescita del credito non aveva nulla a che fare con l'attuale sciocchezza di una bassa inflazione. Nel decennio prima della crisi finanziaria, il CPI dell'area euro è aumentato ad un tasso del 2.1% annuo, e durante i quattro anni post-crisi ad un tasso annuo dell'1.8%.

Sicuramente non è stata una riduzione di 30 bp nel tasso di inflazione al consumo che ha portato ad un brusco arresto la crescita dei prestiti. E' stato il fatto che i bilanci delle famiglie e delle imprese nella zona euro erano decotti. Questo è stato particolarmente vero nei paesi periferici dove la festa dei prestiti pre-crisi è stata decisamente sconsiderata. In breve, il problema era il picco del debito, non la bassa inflazione.

La prova che mette il chiodo nella bara la ritroviamo dall'inizio del 2012. Durante tale periodo di 27 mesi il CPI è aumentato da 113.5 a 118.3 — vale a dire, ad un tasso annuo del 2.0% — nonostante tutte le lamentele insistenti su un'inflazione inferiore all'1% nel corso degli ultimi mesi. Nel frattempo, il debito non finanziario totale è sceso di circa il 3% — anche se rimane vicino al picco del 102% del PIL dell'area euro.

Nel mondo keynesiano dove tutto è un flusso, e le condizioni patrimoniali non importano, i responsabili politici continuano a martellare sul chiodo dei tassi di interesse quando la crescita economica rallenta o è marginalmente negativa. Così facendo, tendono ad afferrare qualsiasi condizione transitoria e la trasformano in una foglia di fico per giustificare i loro sforzi febbrili per evocare più elisir di debito.

Ma dovrebbero rispondere a questo quesito. Se i bilanci non contano e la bassa inflazione è come un posto di blocco, perché il debito non finanziario è cresciuto ad un tasso annuo del 7.5% con un CPI al 2.1% durante il 1998-2008, ma si è ridotto del 3% nel 2012-2014 quando il CPI ha avanzato ad un ritmo del 2.0%? La risposta ovvia è che i bilanci completamente ingolfati possono essere sfruttati solo una volta, e la festa del debito è finita sei anni fa.

Infatti poco meno di €10 bilioni di debiti non finanziari totali, è una cifra quasi identica a quella del 2008. Sin da allora, tuttavia, la sbornia post-festa del debito ha lasciato un'impronta indelebile, ma i burocrati incompetenti e keynesiani che dominano la politica di Bruxelles e Francoforte non riescono a vederla.

La realtà è che nella zona euro il PIL ha smesso di crescere perché l'onere complessivo del debito e le tasse hanno arrestato il motore della crescita. Così, tra il 1° trimestre 2008 e il 1° trimestre 2014, il PIL nominale è cresciuto soltanto ad un tasso annuo dello 0.7% — una sciocchezza rispetto alla crescita del 4.4% durante il decennio precedente alla crisi finanziaria.

Allo stesso tempo, l'idea che l'Europa abbia troppo poca inflazione nel CPI è assurda, come dovrebbe essere evidente dal grafico qui sotto. Come si suol dire, la linea dell'indice del CPI sale in basso a sinistra fino in alto a destra, e raramente ha perso un colpo in due decenni consecutivi. Di conseguenza, dall'inizio del 2008 il CPI dell'area euro è salito ad un CAGR dell'1.9%. Questo è il target più vicino possibile a quello della BCE (appena al di sotto del 2.0%).

Ma rappresenta anche un promemoria del vero problema europeo. Il PIL reale è ancora al di sotto del livello pre-crisi, perché su una base tendenziale l'inflazione è in aumento più rapidamente del PIL nominale. Di conseguenza, cercando di stimolare una maggiore inflazione, Draghi e la sua banda di geni monetari non farebbe altro che ampliare il divario tra inflazione/PIL nominale, e quindi aggravare il problema della crescita reale!

L'intera proposizione secondo cui più inflazione porterà ad un maggiore indebitamento, è semplicemente sbagliata in condizioni di debito ai massimi livelli. Draghi e compagnia stanno solo spingendo a tutto gas sul pedale del debito keynesiano.

Ironia della sorte, l'unica ragione per cui l'area dell'euro sta subendo un rallentamento momentaneo nel suo trend inflazionistico, è che i giocatori d'azzardo finanziari hanno fatto "call" al bluff di Draghi di metà 2012. Dovrebbe essere evidente, ormai, quale piega abbia preso la festa del sistema finanziario globale durante la nostra epoca di pianificazione centrale monetaria, di brutale repressione finanziaria e di disconnessione tra i prezzi degli asset e il rischio.

Di conseguenza, il gioco d'azzardo ha rastrellato il debito sovrano fortemente scontato della periferia  dell'Europa e non si è più guardato indietro. Gli acquisti hanno generato altri acquisti tra i player; e l'aumento dei prezzi del debito ha spinto le banche commerciali a caricarsi delle emissioni sovrane delle proprie nazioni.

Inutile dire che è stato l'afflusso di denaro dell'azzardo morale che ha condotto il debito spagnolo e italiano da rendimenti superiori al 7% a rendimenti inferiori al 3% (senza alcun cambiamento nei fondamentali macro e fiscali sottostanti), oppure che ha permesso la "ri-apertura" del mercato del debito greco sotto il 5%, cosa che ha anche causato un repentino e persistente aumento del tasso di cambio dell'euro — spingendolo su del 10% mentre si dipanava il cosiddetto miracolo di Draghi. Nel radunare i player, Draghi ha anche importato un carro carico di pressione deflazionistica di breve periodo.

L'economia della zona euro è rimasta al palo sin dalla crisi finanziaria del 2008. Gli errori sottostanti si sono accumulati per 50 anni con l'aumento della forte pressione fiscale, la forte dipendenza dal welfare state e il capitalismo clientelare della moderna banca centrale.

Ora Draghi & Co. hanno abbracciato il compito futile di forzare più debito nei bilanci che sono saturi e più inflazione in un'economia che si sta contraendo in termini reali. Ma l'unica cosa in cui forse possono avere successo, è creare un'altra corsa sull'euro — la quale farebbe sparire i player globali e farebbe crollare il prezzo del debito sovrano in tutta la periferia dell'euro.

Alla fine, però, forse i keynesiani di Francoforte faranno qualcosa di utile. Cioè, scateneranno un'altra crisi che potrà finalmente mettere fuori gioco l'euro.

[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/