di Friedrich A. Hayek
[Questo articolo apparve per la prima volta su The Review of Economic Statistics, novembre 1937.]
Lo scopo di questo articolo è quello di presentare una tesi che stia alla base delle moderne "teorie monetarie sull'over-investment" del ciclo economico, in una forma che, per quanto ne so, non è mai stata espressa ma che rende questa particolare tesi così evidente da blindare la sua correttezza logica.
Questo, naturalmente, non significa necessariamente che le teorie che si basano in gran parte su questa tesi forniscano un resoconto adeguato di tutti o di eventuali cicli economici, ma dovrebbe essere utile per dimostrare l'inadeguatezza di quelle teorie che ignorano completamente l'effetto in questione. Inoltre, dovrebbe chiarire alcuni fraintendimenti e malintesi che hanno reso così difficile giungere ad un accordo sui punti puramente analitici coinvolti.
Non sorprenderà nessuno scoprire che la fonte di questa confusione si ritrova nell'ambiguità del capitale a lungo termine. In analisi statica, il termine capitale si riferisce anche al valore aggregato di tutti i beni strumentali e alla loro "quantità", misurati in termini di costi (o in qualche altro modo). Ma questo è poco significativo, perché all'equilibrio queste due grandezze devono necessariamente coincidere. Nell'analisi dei fenomeni dinamici, tuttavia, questa ambiguità diventa estremamente pericolosa.
In particolare, la tesi statica secondo cui un aumento della quantità di capitale porterà ad un calo della sua produttività marginale (che ai fini del presente articolo chiamerò tasso di interesse), quando viene applicata alle dinamiche economiche e alla quantità di beni strumentali, potrebbe diventare decisamente errata.
L'importanza relativa alla quantità di investimenti e alla forma che prendono
L'ipotesi che un aumento della quantità di beni capitali andrà necessariamente a diminuire il rendimento atteso su ulteriori investimenti, è generalmente considerata come un'ovvietà. E', quindi, opportuno precisare i rapporti reali tra le due grandezze in una forma che potrebbe, forse, sembrare un po' paradossale. La tesi principale di questo articolo: l'effetto che avrà l'attuale produzione di beni capitali sulla domanda futura di fondi investibili, non dipenderà tanto dalla quantità di beni di investimento prodotti, ma dal tipo di beni capitali prodotti o dalle forme degli attuali investimenti; inoltre, un aumento dell'attuale produzione di beni capitali non diminuirà la domanda di fondi investibili, ma la aumenterà, e quindi il tasso di interesse.
Il primo punto principale è che la maggior parte degli investimenti viene effettuata in attesa di ulteriori investimenti, per i quali sarà necessaria l'attrezzatura che ha formato gli elementi del primo investimento. Ciò si può esprimere dicendo che gli investimenti attuali saranno influenzati da una certa aspettativa sul futuro prossimo: che andranno avanti ad una certa velocità (o che il tasso di interesse rimarrà ad una certa cifra). Il successo degli investimenti attuali dipenderà da questa aspettativa.
Pertanto, la maggior parte dei singoli investimenti deve essere considerata alla stregua di semplici anelli di una catena che viene completata se le sue parti servono alla funzione per cui sono state create (anche se la catena fosse costituita da atti distinti di vari imprenditori). Il fabbricante di un qualsiasi tipo di macchinario spera che questo vada a migliorare il suo stabilimento. La sua speranza è che gli utilizzatori di queste macchine saranno in un secondo momento disposti ad installare macchine aggiuntive, che queste macchine saranno appetibili per coloro che più tardi saranno disposti ad investire in quei prodotti, ecc. ecc.
Il primo investimento di una tale catena, quindi, deve essere effettuato solo se si prevede un certo guadagno dal tasso di interesse. Ma questo non significa che una volta lanciato questo investimento, il processo di ulteriori investimenti non verrà continuato se le condizioni cambieranno in senso sfavorevole — se, per esempio, aumenta il tasso di interesse al quale il denaro può essere preso in prestito. Se gli investimenti già effettuati sono irrevocabilmente legati ad uno scopo particolare, questo fornisce un margine entro il quale i profitti totali attesi possono scendere senza incidere sulla redditività di quegli investimenti ancora necessari per completare la catena.
Infatti se il capitale fisso già creato è specifico per lo scopo prefissato, verrà utilizzato anche se il rendimento copre poco più del costo di utilizzo (lasciando scoperti interessi e ammortamento); e dal momento che i proprietari di questo capitale fisso lo utilizzeranno, malgrado guadagneranno solo poco più del semplice costo di esercizio, nelle fasi successive della catena finiranno per intascare quasi l'intero importo (che avrebbero originariamente guadagnato da interessi e ammortamenti) sotto forma di premio sugli investimenti.
In queste fasi successive gli imprenditori entrano, quindi, in possesso di un importo per pagare meno i prodotti delle fasi precedenti (perché l'attrezzatura esiste già) e pagare quelle spese atte a completare la catena degli investimenti. E maggiore sarà la quantità di investimenti già realizzati rispetto a quelli ancora necessari per utilizzare le attrezzature già esistenti, tanto maggiore sarà il tasso di interesse che potrà essere spuntato aumentando i capitali per quegli investimenti che andranno a completare la catena.
"Completamento degli investimenti" e il tasso di interesse
Ovviamente la domanda di capitale, in ogni particolare momento, non dipende tanto dalla produttività che fornirebbe una struttura di capitale reale e completata — la pianificazione a lungo termine della produttività degli investimenti — quanto dalla proporzione tra quella parte che è già stata completata e la parte che deve ancora essere completata. Solo per una frazione molto piccola degli investimenti totali — gli investimenti marginali che rappresentano l'inizio di nuove catene di investimenti — la domanda di fondi reagirà prontamente ad una variazione del tasso a cui il capitale può essere preso in prestito. Per il resto, la domanda di capitale sarà altamente anelastica rispetto alle variazioni del tasso di interesse.
Le conseguenze di ciò possono essere facilmente visualizzate con un esempio schematico. Supponiamo che gli investimenti passati siano stati guidati dall'aspettativa di un tasso di interesse al 4%, ma che per completarli ora sia necessaria una maggiore offerta di fondi mutuabili rispetto a quelli disponibili. Supponiamo inoltre che se gli investimenti del passato fossero stati guidati dall'aspettativa di un tasso di interesse del 5%, quei finanziamenti necessari per continuare questi processi di investimento coinciderebbero con l'attuale offerta. Questo non significa che una volta effettuati gli investimenti in previsione di un tasso del 4%, un loro aumento di un punto percentuale — cioè, alla cifra che, se prevista correttamente, rappresenterebbe un tasso di equilibrio — sarà sufficiente a ridurre la domanda di prestiti al livello dell'offerta.
Se una parte considerevole delle attrezzature da utilizzare fosse già stata realizzata, molti investimenti, che tanto per iniziare non sarebbero mai stati redditizi se fosse stato previsto un tasso di interesse del 5%, risulterebbero ancora validi anche ad un tasso molto superiore. La perdita ricadrà interamente su quegli imprenditori che in passato, in attesa di un tasso di interesse più basso, avevano già costruito nuovi impianti, ecc. Ma le concessioni che saranno costretti ad introdurre nei prezzi, al di sotto del loro costo effettivo di produzione, consentiranno agli altri imprenditori di andare avanti con l'installazione di nuovi macchinari, cosa che non sarebbe stata possibile se gli sviluppi fossero stati previsti correttamente fin dall'inizio.
La costruzione di una grande centrale idroelettrica che sarebbe stata proficua se il tasso di interesse fosse rimasto al 4%, si potrebbe rivelare improduttiva se dovesse aumentare suddetto tasso. Ma, una volta che è stata costruita e le spese per l'energia elettrica aggiustate per ottenere il massimo profitto rispetto alle spese correnti, darà luogo ad una ulteriore domanda di capitale per l'installazione di motori elettrici, ecc., la quale non sarà ridotta malgrado l'emersione di un tasso di interesse molto superiore al 5%.
Fino a che punto il tasso di interesse dovrà salire per portare la domanda di prestiti in equilibrio con l'offerta? Dipenderà, come abbiamo visto, dalla proporzione tra quella parte dei processi di investimento completi (svolti prima dell'aumento imprevisto del tasso di interesse) e quella parte di spese complessive che devono ancora essere sostenute. Se, in un caso particolare, gli interessi al 4% sul capitale già investito e sull'ammortamento rappresentassero il 30% del prezzo previsto della merce finale, allora gli interessi coinvolti nell'utilizzazione dell'impianto esistente e dei suoi prodotti dovrebbero salire in modo da assorbire tutto questo 30% (prima che la domanda di capitale per questo scopo verrebbe effettivamente ridotta). Se del restante 70% del costo totale il 15% venisse ancora impiegato in aspettativa di interessi al 4%, i tassi di interesse dovrebbero salire di circa il 12% prima che la redditività degli investimenti completi sia equivalente allo zero.
Contro tutta questa argomentazione si potrebbe obiettare che essa ignora completamente l'effetto del rialzo dei tassi di interesse sulla sostituzione del capitale nelle "fasi iniziali". E' certamente vero che questi elementi non verranno sostituiti, ma l'implicazione che questo possa alleviare in qualche modo la domanda di fondi per gli investimenti, è certamente errata. Nella misura in cui tali elementi, in condizioni normali, avrebbero bisogno di sostituzione, queste sostituzioni verrebbero finanziate con l'ammortamento attualmente guadagnato. Non costituirebbero una domanda di fondi disponibili per gli investimenti. Ma se — e questo è più probabile — non fossero ancora diventati maturi per la sostituzione, l'ammortamento guadagnato per gli investimenti sarebbe preso temporaneamente altrove. Il mancato guadagno di un ammortamento, o solo una piccola quota di esso, significherà quindi una riduzione dell'offerta di fondi investibili, cioè, rappresenterà un fattore che tenderà a far aumentare (piuttosto che diminuire) il tasso di interesse.
Cause di una richiesta urgente di fondi per il completamento degli investimenti
Restano da considerare le cause che possono determinare una tale situazione. In quali condizioni la domanda di capitale addizionale per completare una determinata struttura di capitale, farà salire il tasso di interesse ad una cifra molto superiore al tasso che è compatibile con la gestione permanente di quella struttura?
In linea di principio la risposta è sicuramente chiara. Tutto ciò che porterà le persone ad aspettarsi un tasso di interesse più basso, o una maggiore offerta di fondi investibili (che esisteranno quando arriverà il momento del loro utilizzo), forzerà i tassi di interesse molto più in alto di quanto sarebbe avvenuto se le persone non si fossero aspettate un tasso così basso. Ma mentre è vero che un calo inatteso nel tasso di risparmio, o una nuova domanda di capitale imprevista — una nuova invenzione, per esempio — possono generare una situazione del genere, la più importante causa di tali false aspettative è probabilmente un aumento temporaneo nell'offerta di tali fondi attraverso l'espansione del credito ad un tasso che non è sostenibile. In questo caso la maggiore quantità di investimenti presenti indurrà le persone ad aspettarsi che tale situazione continui per un certo periodo di tempo, e di conseguenza le invoglierà ad effettuare investimenti che richiederanno un tasso simile affinché possano essere compeltati con successo.[1]
Non è tanto la quantità di investimenti attuali, ma è la direzione che prendono — il tipo di beni strumentali che vengono prodotti — quella che determina la quantità di investimenti futuri se si vuole che quelli presenti vengano incorporati con successo nella struttura della produzione. Ma è la quantità di investimenti resi possibili dalla corrente offerta di fondi che determina le aspettative per il tasso degli investimenti e quindi la forma che verrà data a quelli nel presente. Ora possiamo vedere la giustificazione per la forma un pò paradossale della tesi da cui siamo partiti all'inizio di questo articolo. Un aumento del tasso di investimento, o della quantità di beni strumentali, può far aumentare (piuttosto che abbassare) il tasso di interesse, se tale aumento ha determinato l'aspettativa futura di una maggiore offerta di fondi investibili che in realtà è imminente.
Se questa affermazione è corretta, e se le sue ipotesi sono empiricamente giustificate, questo significa che gran parte delle analisi puramente monetarie del ciclo economico mainstream sono costruite su fondamenta molto insufficienti. Se quanto detto è vero, dovrà essere abbandonata l'affermazione comune secondo cui il rendimento atteso sul capitale investito, o "l'efficienza marginale del capitale", può essere trattato come una semplice funzione decrescente della quantità di beni capitali esistenti, o dell'attuale tasso di investimento, e con essa bisognerà abbandonare gran parte delle tesi che vogliono un calo più rapido "dell'efficienza marginale del capitale" rispetto al tasso di interesse monetario.
Se l'investimento passato sprona ulteriori investimenti piuttosto che quelli di natura meno redditizia, questo significherebbe anche che l'aumento del tasso di interesse verso la fine di un boom — che tanti autori ritengono si possa spiegare solo con fattori monetari che influenzano l'offerta di fondi mutuabili — può essere adeguatamente spiegato da fattori reali che influenzano la domanda. Ciò dimostra, inoltre, che un'analisi puramente monetaria, che prende in considerazione solo i tassi di investimento senza analizzare la struttura di questi investimenti e l'influenza che i fattori monetari possono avere su questa struttura di produzione reale, è destinata a trascurare alcuni elementi significativi. E, forse, spiega anche perché un'attenta analisi della struttura temporale della produzione (non in termini di un periodo "medio" della produzione) è una base necessaria per un'analisi soddisfacente del ciclo economico.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/
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Note
[1] Per un approfondimento di queste connessioni si vedano i miei articoli "Preiserwartungen, monetäre Störungen und Fehlinvestitionen," NationalØkonomisk Tidsskrift, Vol. 73/3 (1935) (anche una versione in francese in Revue des Sciences Economiques, Liege, ottobre 1935), e "The Maintenance of Capital," Economica, II (New series, agosto 1935), in particolare pp. 268 et seq.
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