La vasca da bagno di Janet Yellen: Mi scusi dottoressa, ma ci sono bolle lì dentro!

di David Stockman


Alcune persone sono nate e cresciute per ripetere gli errori e sembra un destino a cui non possono sfuggire. Questo è il problema di Janet Yellen con la "vasca da bagno dell'economia," esempio neo-keynesiano degli anni '60.

Come è diventato chiaro da decenni, la Grande Inflazione degli anni '70 fu un'esercitazione antincendio che ci ha dimostrato che l'attivismo keynesiano non funziona. Quel trauma storico ci ha dimostrato che la "piena occupazione" e il "PIL potenziale" sono invenzioni immaginarie di scribacchini provenienti dai dipartimenti di economia della Ivy League — non qualcosa che è raggiungibile da parte delle autorità fiscali e monetarie, o addirittura misurabile in un'economia di libero mercato.

Ancora più importante, l'inflazione a due cifre, la crescita esitante ed i cicli boom/bust degli anni '70 e inizio '80 hanno dimostrato che le manipolazioni interventiste progettate per realizzare la cosiddetta "piena occupazione," in realtà hanno concretizzato il contrario, cioè, hanno solo amplificato l'instabilità economica.

Ironia della sorte la pistola fumante è in mano al dipartimento di economia di Yale, che è stato ispirato negli anni '60 e '70 da uno dei keynesiani più arroganti dei tempi moderni — James Tobin. Sono state le teorie neo-keynesiane di Tobin e il ruolo interventista di Kennedy-Johnson che hanno dato origine alla Grande Inflazione e alle sue conseguenze distruttive.

Eppure il professor Tobin potrebbe essere perdonato per l'esperimento scientifico della piena occupazione. Dopo tutto, l'economia americana si era appena innamorata dei grandi modelli matematici e delle loro equazioni che sicuramente avrebbero generato risultati benefici.

Ma non c'è stato dibattito su quello che è successo dopo. La Heller-Tobin CEA proclamò che l'America dei primi anni '60 — un'economia che Eisenhower aveva lasciato in uno stato di salute buono e non inflazionistico — era troppo "fiacca." Ciò includeva i livelli di disoccupazione (@ 5.5% nel 1962!) e una scarsa utilizzazione delle risorse di capitale e umane al loro livello di piena occupazione, in modo da raggiungere il "PIL potenziale".

Quest'ultimo si riteneva matematicamente calcolabile e secondo i medici keynesiani di JFK era superiore di decine di miliardi rispetto al PIL normale. Di conseguenza, fino a quando la vasca economica della nazione non fosse stata riempita fino all'orlo, c'era un urgente bisogno di stimoli fiscali e monetari.

Quando i conservatori protestarono che i deficit dovevano essere riservati alle emergenze nazionali ed erano potenzialmente inflazionistici, Tobin ed i suoi accoliti sbuffarono che i tradizionalisti non capivano come l'economica fosse "fiacca" e quali fossero le cure. Come la intendevano loro, "fiacca" era un'economica senza pasti gratis che doveva essere spronata attraverso una politica "accomodante", fino a che anche l'ultimo operaio siderurgico non fosse stato richiamato al lavoro e ogni stabilimento automobilistico non traboccasse di lavoratori.

Presto l'esperimento andò fuori strada con grandi deficit finanziati da tagli fiscali, un generoso credito d'imposta per le imprese, aumenti giganti della spesa federale per la lotta alla povertà e subito dopo la guerra in Vietnam. E tutto questo fu accompagnato da un costante martellamento da parte di Tobin affinché la politica monetaria divenisse "più allentata". Questo comprendeva esperimenti monetari incocludenti, come il "twist " nel mercato obbligazionario statale e l'infinita pontificazione su come il crescente eccesso di dollari all'estero fosse in realtà un dono per il resto del mondo.

Se gli europei avessero voluto riscattare i loro dollari in eccesso, come avevano il diritto di fare sotto Bretton Woods, Tobin aveva un piano: invece dell'oro, dare loro titoli di debito decennali degli Stati Uniti che non sarebbero mai stati ripagati.

Inutile dire che il tutto finì in disgrazia. La strategia guns and butter di Johnson si arroventò; l'inflazione salì; si diffusero improvvisamente carenze; proliferarono grandi scioperi industriali; la bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti si immerse in un profondo rosso; e poi divampò una crisi durante l'inverno del 1967-1968. Nel frattempo la FED veniva pressata affinché "allentasse" la politica fiscale, affinché i politici potessero incasinare tutto.

La storia rende chiaro che lì per lì la FED venne addomesticata. Quando Johnson chiuse il gold pool mentre usciva dalla porta della Casa Bianca e Nixon sferrò il colpo di grazia alla redimibilità aurea degli Stati Uniti a Camp David nell'agosto 1971, il dollaro USA lasciò il mondo tradizionale degli standard monetari. Da allora intraprese il nuovo viaggio verso uno standard cartaceo, che regna oggi tra tutte le banche centrali.

Ma ecco il crimine storico. La redimibilità e l'esperienza collaudata di uno standard monetario basato sull'oro, furono distrutte dai dottorati la prima volta che misero le mani sulle leve della politica economica nazionale. Nel gergo di Breaking Bad, la colpa per l'immenso disordine economico del 1966-1983 ricade su di loro.

Ma i danni causati dalla demenza del professor Tobin non si esauriscono qui. Invece di tornare a Yale castigato dal disastro che aveva causato, trascorse i decenni successivi ad insegnare ad un'intera generazione di studenti le virtù dell'economia della vasca da bagno e che far levitare la "domanda aggregata" era la chiave essenziale per mantenere l'economia statunitense in linea col suo potenziale di piena occupazione.

Detto diversamente, non sopportando il suo fallimento come promotore di politiche economiche, Tobin rimase un evangelista di una proposizione arrogante: una piccola cricca di economisti è in grado di fornire risultati macroeconomici di gran lunga superiori ai risultati del libero mercato, nel quale esistono interazioni tra milioni di produttori, consumatori, risparmiatori, investitori, imprenditori e speculatori.

Come è noto, uno dei primi studenti di Tobin a cui venne conferito un dottorato di ricerca fu Janet Yellen. Correva l'anno 1971. Se il paragone keynesiano della vasca da bagno era una sciocchezza allora, lo è sicuramente anche oggi — Washington non dovrebbe interessarsi nemmeno lontanamente alla fonte dell'offerta marginale del lavoro e del capitale, figuriamoci misurarla, calibrarla e calcolarla in una equazione politica.

Eppure ecco Janet Yellen, in un'audizione davanti al Congresso, che rimane fedele al professor Tobin. Non ha nemmeno cambiato una parola dopo 43 anni!

"Alla luce del notevole livello di fiacchezza che viene riscontrato nei mercati del lavoro e la prosecuzione di un'inflazione al di sotto dell'obiettivo (della FED) del 2%, rimane giustificato un elevato grado di accomodamento monetario", ha detto la Yellen.

Tutto questo per giustificare la folle strategia della FED: per il 68° mese consecutivo ha mantenuto a zero il tasso del mercato monetario — una condizione che non si è mai verificata in tutta la storia umana. Beh, eccetto nel Giappone post-bolla comunque, ed è evidente quanto stia funzionando "bene".

Ma in base ai macro-modelli keynesiani — i tassi di interesse a zero rappresentano un modo coerente di combattere la "fiacchezza". Il presupposto è che l'economia degli Stati Uniti — anche mentre si prepara ad entrare nel sesto anno di "ripresa" — sia ancora carente di quel misterioso ectoplasma chiamato "domanda aggregata". Quindi bisogna applicare più della stessa cosa per tenere bassi i tassi di interesse — ovvero, 5 bps sui fondi federali.

Bene, vediamo. Le attività non finanziarie hanno aumentato il loro debito da $11.0 bilioni alla vigilia della crisi finanziaria (76 mesi fa) a $13.6 bilioni di oggi, ma questo immenso indebitamento è finito nell'ingegneria finanziaria sotto forma di riacquisti di azioni, LBO e M&A. La "domanda aggregata" attuale per impianti e per spese in macchinari è ancora a $70 miliardi o il 5% al di sotto del picco del 2007. Come può un altro mese di ZIRP realizzare ciò che i primi 67 mesi non hanno realizzato?

E poi c'è il consumatore, il quale ha effettuato acquisti durante tutti i 40 anni di sonnambulismo della Yellen, ma ora sono finalmente ed inequivocabilmente scesi. L'indebitamento delle famiglie è salito dopo i saccheggi di Tobin/Nixon/Milton Friedman degli anni '60 e '70, ma ora si sta contraendo. Detto in modo diverso, per 40 anni la FED ha fatto ricorso allo spettro della "fiacchezza" per diminuire periodicamente i tassi di interesse, ma ciò ha fatto solo in modo che le famiglie aumentassero i loro rapporti di indebitamento — spendendo di più oggi e ipotecando il loro futuro.

Di conseguenza, la FED non stava affatto creando "domanda aggregata". Stava semplicemente gonfiando la spesa dei consumatori stratificando la crescita del credito in cima al reddito disponibile. Ma con i rapporti di indebitamento che hanno iniziato la loro lunga discesa verso una parvenza di realtà, la FED non può evocare alcuna domanda, e continua a smanettare lo stesso con la leva dei tassi di interesse.

Il pathos della ZIRP è ancora più evidente nel grafico qui sotto. Come è possibile che i tassi di interesse a zero possano generare una tale domanda aggregata, quando nel corso dell'ultimo anno quasi il 100% dell'indebitamento è finito agli schiavi del debito studentesco e ai mutuatari subprime automobilistici che finiranno sommersi prima che possano ripagare i loro oneri?

Al tempo stesso, il credito ipotecario non è in espansione ed è rimasto al palo sin dal suo rapporto storico di 2-3x rispetto a salari e redditi da lavoro. Le uniche eccezioni sono i prestiti jumbo agli acquirenti (benestanti) di case ed il recente aumento del tasso variabile delle home equity per sbizzarrirsi con i rapporti di leva. Ma c'è davvero bisogno della ZIRP per finanziare un altro viaggetto ai Caraibi? Il fatto è che il meccanismo di trasmissione del credito alle famiglie è rotto. Eppure la Yellen continua a cantare la vecchia canzone di Tobin, parola per parola.

Poi c'è il settore pubblico. Ma santo cielo — è possibile che i politici possano ingozzarsi di debito per l'ennesimo anno consecutivo facendo credere che non costi nulla? Infatti la FED di Bernanke-Yellen è diventata una grande dispensatrice di deficit, abbassando il costo del debito federale a livelli così ridicoli che i politici non hanno altra scelta se non seguire questo trend. La FED ha preso il controllo della politica fiscale attraverso la ZIRP e il QE.

Il punto ovvio è che non esiste alcuna giustificazione economica/razionale ai 68 mesi di ZIRP. E' completamente legata ad un attaccamento atavico all'economia della vasca da bagno. Essa rappresenta il trionfo della pseudo-scienza sulla ragione e sulla storia. Essa incarna un modello basato sugli aggregati, sull'aritmetica e sugli algoritmi piuttosto che sui prezzi, sulle scelte e sui mercati.

E questo ci porta alla terrificante cecità della Yellen nei confronti delle bolle, fatto confermato dal suo continuo blaterare di un "valore degli asset disallineato". Ma l'essenza della sua inconsapevolezza riguardo le bolle che la circondano, è dovuta agli insegnamenti di Tobin sul denaro facile.

In breve, quando si trattava di tassi di interesse, Tobin non insegnava economia; teneva conferenze sull'idraulica monetaria. Secondo l'economia della vasca da bagno, il tasso dei fondi federali è un controllo idraulico sciocco — la leva pavloviana che si tira quando si desidera una domanda aggregata maggiore. Ma ecco una notizia. In realtà è la cosa più intelligente nel firmamento finanziario — cioè, rappresenta il prezzo del denaro.

Infatti è il prezzo più importante di tutto il capitalismo, perché regola la forza proteiforme e combustibile della speculazione — cioè, l'istinto umano (profondamente radicato) di ottenere qualcosa in cambio di niente se ne si ha anche una minima possibilità. Di conseguenza l'ultima leva con cui la FED dovrebbe giocare, è il prezzo del denaro; e l'ultima zona economica che dovrebbe cercare di "stimolare" sono i mercati monetari di Wall Street. Ecco dove i demoni e le furie del breve periodo sviluppano i loro trading — tra un ciclo economico ed un altro.

Detto diversamente, il tasso dei fondi federali è il prezzo del rischio — il regolatore che guida le operazioni di carry trade. È il meccanismo attraverso il quale viene espanso il credito nel mondo del gioco d'azzardo di Wall Street, grazie anche alla re-hypothecation. Quando il tasso dei fondi federali è ultra basso per lunghissimi periodi di tempo, espande in maniera massiccia il carry trade — cioè, qualsiasi asset finanziario con una resa o un potenziale di apprezzamento nel breve periodo, finisce (in un modo o nell'altro) sottoposto a leverage nel mercato dei pronti contro termine, delle opzioni o degli scambi strutturati — perché la re-hypothecation produce un grande profitto da piccoli equity.

Inutile dire che le massicce operazioni di carry trade contenute nel gioco d'azzardo di Wall Street, rappresentano una deformazione profonda e pericolosa del capitalismo. In quei mercati monetari che non sono ancorati al settore bancario centrale, i focolai della speculazione fanno schizzare in alto i tassi del mercato monetario al fine di stimolare la creazione di più risparmi reali. Il tasso del mercato monetario è quindi il poliziotto che mantiene il casinò sotto controllo.

Di conseguenza lo spread del carry trade può passare da positivo a negativo rapidamente, il che significa che gli asset finanziari possono percorrere sempre queste due vie. Non esiste, quindi, alcuna vincita facile garantita dal denaro a costo zero. Non esistono hedge fund e carry trader che possono influenzare i prezzi sempre più in alto, proprio perché i premi sono economicissimi.

Inutile dire che i 30 anni di interventismo della FED nei mercati monetari, li ha distrutti; si è passati dal price discovery al sottolineare col pennarello rosso quelle parole o aggettivi che cambiavano nell'ultimo meeting della FED.

Eppure la FED è stata impegnata nei mercati monetari per così tanto tempo, che non riconosce nemmeno la firma che vi ha lasciato. I disordini speculativi e le bolle finanziarie (i risultati dell'abbassamento artificiale del tasso di interesse) sono considerati alla stregua di forze esogene che possono provenire da qualsiasi parte del pianeta, tranne che dall'Eccles Building. E anche se per alcuni errori la responsabilità viene imputata alla grande casa della pianificazione centrale monetaria, la colpa finisce sempre per ricadere sulla regolamentazione e sulla vigilanza, e sempre dopo il fatto.

Ai burocrati testoni che hanno continuato a popolare la FED, piace blaterare e proferire parole senza senso su come le bolle siano "ovvie" ma nessuno è in grado di identificarle... almeno fino a dopo che scoppiano. In questo spirito, la Yellen ieri ha ricordato ai pianificatori centrali monetari il quinto emendamento:

"Le varie metriche non ci suggeriscono che siamo in bolla." D'altra parte, ha detto che alcuni rendimenti azionari potrebbero essere sopravvalutati. "Ci sono sacche in cui possiamo potenzialmente individuare errori di valutazione."

Queste sono le parole di una accolita di Tobin — un idraulico monetario ben addestrato. Il riferimento alle "varie metriche" è evidentemente il rapporto PE dell'S&P 500. Ma il bordo del mercato non sta nelle blue chip — vive negli anelli esterni della speculazione, come il Russell 2000, l'universo del credito spazzatura e del settore EM globale.

La Yellen non ha idea di cosa siano i mercati, il carry trade e le dinamiche insidiose del canale d'azzardo di Wall Street; malgrado ciò, continua a smanettare con la leva dei fondi federali. Lei sta semplicemente leggendo da un elenco di banalità fornite dal personale della FED.

Ma è un fatto che il margin debt abbia raggiunto un picco senza precedenti — sia in dollari sia in percentuale del PIL, dove supera attualmente il 2.73% rispetto al 2.66% del marzo 2000. Chissà, forse potrebbe avere qualcosa a che fare con il Russell 2000 dopo che di recente è stato tradato a 100x; o che fosse salito da 350 nei primi mesi del 2009 a 1200 — cioè una percentuale del 290% — con la ripresa più tiepida nella storia di Main Street.

Poi c'è il mondo del credito spazzatura. L'emissione di CLO ha già superato la follia del 2007 (quasi $100 miliardi) e Wall Street sta di nuovo fornendo finanziamenti con pronti contro termine triplicando la leva finanziaria nel mercato LBO-CLO. [...]

Quindi ci risiamo. Sono 40 anni che persiste l'immagine della FED in veste di idraulico. Quando scoppierà la grande Bolla dell'accoppiata Bernanke-Yellen — diranno ancora una volta che non era affatto prevedibile una cosa del genere.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/