La BCE è sotto pressione affinché abbandoni la sua strategia di politica “superiore”

Giovedì sarà un giorno davvero interessante, almeno dal punto di vista dei mercati europei. Lo zio Mario terrà la sua classica conferenza stampa, e sebbene ci si aspetti un ulteriore taglio dei tassi di interesse di riferimento, alcuni attendono anche una sorta di QE "made in UE". Insomma, la crisi ancora attanaglia la zona Euro, proprio perché niente è stato risolto fino ad ora; si è solo guadagnato tempo in attesa di un miracolo. Ora "tutti" si aspettano che questo miracolo sia dispensato dallo zio Mario... in un modo o nell'altro. Fino ad ora il suo bluff ha fatto credere ai mercati che sarebbe stato disposto ad intervenire sedutastante in caso di necessità, quindi i mercati hanno continuato ad operare "forti" di questa promessa. Il problema è che stiamo parlando del comparto bancario, uno degli investimenti improduttivi più grandi di sempre che sarebeb dovuto esplodere tra il 2008 ed il 2010. La sua esistenza non fa altro che generare instabilità perché drena risorse dall'economia più ampia. Il settore bancario centrale, con il suo aiuto a banche comemrciali e stati, sostiene artificialmente quei titoli importanti per suddette entità: obbligazioni statali, MBS, ecc. Gonfiando il valore di questi asset si dà una parvenza di solidità a coloro che li possiedono, abbassandone quindi il rendimento e generando una lotta per ritorni decenti in un ambiente economico ostile al prestito. I lrischio non viene prezzato adeguatamente, e si fa più semplice incappare in nuovi errori. Fino ad ora la BCE è riuscita ad astenersi dall'ufficializzare un QE proprio, ma ha continuato ad espandere "silenziosamente" l'offerta di moneta grazie soprattutto agli aiuti provenienti dalla FED. Una cosa è certa: ci si aspetta un cambiamento netto nella politica della BCE. E Draghi sembra intenzionato ad accontentare tutti senza scontentare nessuno (es. i tedeschi). Probabilmente non si chiamerà QE, ma nell'ombra c'è necessità che si faccia qualcosa. Le banche commerciali ne hanno bisogno, la loro fame di rendimenti necessita di ulteriori distorsioni e prezzi gonfiati artificialmente. Il cartello bancario centrale non si tirerà indietro. In un modo o nell'altro terranno vivo l'ottovolante del boom-bust.
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di Detlev Schlichter


La Banca Centrale Europea è sotto pressione. L'inflazione nella zona euro è allo 0.7%, ma come ha dichiarato Ben Bernanke, non siamo mai sicuri se queste cose vengono misurate correttamente. Quindi tutto quello che sappiamo, è che la zona euro potrebbe già trovarsi in una mite deflazione.

Questa non dovrebbe essere una sorpresa. Per un certo periodo di tempo la zona euro ha praticamente avuto una crescita zero dell'offerta monetaria ed una crescita zero dell'offerta dei prestiti. Come riportato oggi, ad aprile la crescita dell'aggregato monetario M3 è scesa dello 0.8% annuo. Sempre ad aprile i prestiti al settore privato sono scesi dell'1.8% rispetto allo stesso mese dello scorso anno. Questa situazione è andata avanti per qualche tempo, come mostrato in questi grafici:

Naturalmente la brigata dell'allentamento monetario è in subbuglio. Il manager miliardario David Tepper ha detto che la BCE è "rimasta molto, molto indietro." Martin Wolf chiede "un altro bazooka" e Ambrose Evans-Pritchard sospetta da tempo che la BCE sia sotto il controllo di una congrega fedele all'hard money, la quale gestisce l'intera economia da dietro le quinte.



La BCE è controllata da alcuni veterani estremisti della Bundesbank?

Beh, io per primo lo spero ma comunque ne dubito.

A mio avviso la politica della BCE è stata la più sensata (o forse dovrei dire, la meno irresponsabile) tra quelle delle altre banche centrali principali. Certo, sostengo che solo il denaro completamente apolitico e anelastico sia adatto ad un'economia di mercato (o ad un'economia di libero mercato in generale); e sostengo anche che il denaro fiat elastico, qualsiasi forma di politica monetaria (intervento persistente sulla moneta e nel settore bancario) e quindi le stesse banche centrali, non abbiano posto nel capitalismo di libero mercato. Non sono amico delle banche centrali, ma so che non scompariranno molto presto. Quindi se bisogna ancora tenersi i banchieri centrali, ci sono tipi ben peggiori del vecchio e burbero Helmut Schlesinger. Secondo i miei parametri, l'inattività è una virtù per un banchiere centrale. Se Evans-Pritchard ha ragione ed esiste una rete di bocconiani sostenitori dell'hard money, di spagnoli ispirati dalla scuola austriaca e di vecchi dirigenti della Bundesbank da qualche parte nelle viscere della burocrazia europea ed essa costituisce un muro ideologico contro lo stimolo alla Krugman, io dico mettete nelle loro mani tutte le decisioni!

Un periodo di scarsa crescita monetaria, o anche contrazione moderata e prolungata, non solo non dovrebbe essere una sorpresa dopo un boom del credito artificiale che ha portato ad un grande bust, dovrebbe essere eminentemente ragionevole e completamente raccomandabile.

I grafici qui sopra non solo illustrano la crescita piatta del credito e, quindi, dell'aggregato monetario più ampio sin dal 2009, ma anche la forte crescita del credito bancario nel periodo precedente alla crisi. Pensavo che dopo il 2009 la maggior parte delle persone avrebbe convenuto che un periodo di deleveraging e una riparazione dei bilanci bancari fossero inevitabili. Non è chiaro quello che stiamo vedendo adesso?

Non vedo alcuna ragione per sostenere una politica attiva di disinflazione o deflazione, ma se il sano ridimensionamento del sistema bancario europeo debba portare ad un periodo di prezzi moderatamente in calo, così sia. L'obiettivo della BCE di un'inflazione al 2% è stupido perché può essere realizzato solo con la creazione di credito bancario, i cui pericoli dovrebbero essere evidenti dopo il recente ciclo di boom-bust. Ma questo obiettivo sembra particolarmente controproducente in un momento in cui la riparazione dei bilanci bancari dovrebbe essere l'obiettivo primario.

La crisi finanziaria non è stato un atto di Dio o una forza della natura, e da qualunque lato la si voglia guardare, i prestiti sconsiderati hanno giocato un ruolo importante; i prestiti sconsiderati generosamente finanziati dalle banche centrali. Le banche spagnole, italiane, francesi, tedesche, greche – sembravano tutte dei morti viventi nel 2009, e molte lo sono tuttora. Dormirei meglio se da domani la BCE iniziasse a pompare miliardi nel sistema bancario incoraggiando i banchieri a tornare alle loro vecchie abitudini? Dovrebbe rassicurarmi il fatto che ingenti somme di liquidità attraverserebbero il sistema alla ricerca di un altro Fred Goodwin che le mettesse a "buon uso"?

Per inciso, va sottolineato che una scarsa crescita del credito, o addirittura leggermente negativa, non vuol dire che nessuno sta contraendo prestiti; le banche stanno semplicemente concedendo un minor numero di prestiti rispetto a quelli che vengono rimborsati dai mutuatari esistenti.

Naturalmente l'assenza di crescita monetaria favorisce rigidità strutturali di cui la zona euro è pingue, per non parlare di mercati del lavoro ingessati, una spesa pubblica insostenibile e un debito soverchiante. Ricorrere a strategie simili non và nemmeno vicino a risolvere i problemi, e l'élite politica paralizzata ha a lungo considerato di affrontarli commettendo un potenziale suicidio politico. Il rischio di una nuova crisi è alto, ma la colpa non sarà della banca centrale.



La politica: Germania vs. Francia

Il progetto Euro dipende dall'asse Germania-Francia e può essere considerato come una guerra fredda tra le élite politiche delle due nazioni, le quali hanno le loro diverse opinioni sulla politica economica. Per l'élite francese l'euro è sempre stato un veicolo per rompere l'egemonia tedesca, la quale era rappresentata dal marco e dall'onnipotente (ma rigida) Bundesbank. Una volta sparito il DM e nuetralizzata la Bundesbank, il puritanesimo monetario tedesco doveva essere passé, poiché una burocrazia francesse avrebbe gestito lo spettacolo europeo ed infuso il tutto con un certo vigore gallico.

Qualche anno fa era un'idea diffusa: la Francia avrebbe comandato il blocco anti-austerità del Mediterraneo contro la Germania. Sembra un lontano ricordo ormai.

L'élite politica francese è interamente screditata e sembra in uno stato di completo disordine. Alle elezioni europee della scorsa settimana gli sfidanti anti-euro della Merkel, Alternative für Deutschland, hanno ottenuto il 7%; l'ala più a destra della Francia e completamente anti-euro, Front National, il 25%.

I media parlano di una reazione populista alle elezioni. Molti potrebbero aver pensato che Hollande con il suo socialismo "eat-the-rich" potesse essere il volto del nuovo populismo europeo, ma in realtà non lo era (Ed Miliband, prendete nota.) In ogni caso, Hollande è politicamente un morto che cammina, mentre la Merkel regna sovrana in Europa. Potrebbe non voler esagerare con l'austerità, ma spingerà ancora per riforme strutturali e una austerità "moderata" nella zona euro. Una Germania politicamente ed economicamente (abbastanza) forte, riduce al margine la pressione sulla BCE.

In qualsiasi modo la si pensi, la Germania è attualmente il rifugio della stabilità in Europa: basso tasso di disoccupazione, nessun deficit significativo, crescita piuttosto solida e stabilità politica fino alla noia. (Nel lungo termine rimango pessimista sui fondamentali tedeschi. Questa osservazione è un'istantanea e fondata unicamente su una base relativa.)



I tedeschi e la BCE

Il binomio Draghi-BCE non è popolare tra l'elite politica tedesca. I tedeschi sono scettici per quanto riguarda il quantitative easing e molti condividono le riserve della Corte costituzionale tedesca, la quale ha suggerito che tali politiche potrebbero essere considerate finanziamenti agli stati attraverso la stampa di denaro (ovviamente!). Né il famoso “whatever it takes” di Draghi per salvare l'euro è popolare tra il governo tedesco (e la Bundesbank), anche se tutti sono felici che fino ad ora abbia funzionato. E' semplicemente una fortuna che i mercati non abbiano testato la risolutezza di Draghi. Anche se la BCE cedesse alle pressioni ed iniziasse ad espandere l'offerta di moneta, a mio parere qualsiasi QE su larga scala è improbabile per il momento.



Pensieri finali

Cosa significa tutto questo? – Non lo so (e ovviamente potrei sbagliarmi), ma credo quanto segue:

La prossima settimana la BCE taglierà ulteriormente i tassi di interesse, ma non sarà annunciato alcun QE per il momento. Penso che la BCE implementerà pronti contro termine a tassi negativi, prima di adottare un QE su larga scala. Questa mossa è stata ampiamente prevista. Penso che l'impatto sui mercati valutari e sui mercati in generale sarà lieve. Non rappresenta un punto di svolta.

A differenza del pensiero mainstream, non credo che questa sia una politica migliore di quella che è in atto ora. Preferisco la politica della BCE a quella della FED, quindi qualsiasi movimento verso una strategia in stile FED non otterrà la mia benedizione (anche se non credo che importi a qualcuno).

Gli aggregati monetari degli Stati Uniti (tra cui le metriche del credito) si stanno espandendo, poiché sembra che sia stata la FED ad innescare una ripresa con l'allentamento monetario, cosa che porterà problemi nel lungo periodo (vecchia storia). Ma non adesso. Non vedo un grande deragliamento dell'economia nel breve periodo (le ultime parole famose). Nei prossimi mesi probabilmente si intensificherà la discussione sul quando la FED e la Banca d'Inghilterra restringeranno i loro bilanci. La BCE è fuori sincronia con le altre banche centrali. Il taglio dei tassi della settimana prossima potrebbe essere l'ultimo – almeno fino a quando non si materializzeranno altri problemi.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/