La BCE abbraccia la logica fallace del QE

di Detlev Schlichter


"Chi può stampare moneta, provvederà a stamparla" è quello che mi ha detto il mio amico Patrick Barron l'altro giorno. Vale la pena di ricordare questo adagio quando i banchieri centrali di tanto in tanto tolgono il piede dall'acceleratore, o perché credono veramente di aver risolto i problemi, o perché vogliono far finta di essere attenti e misurati.

La Federal Reserve è un esempio calzante. L'anno scorso la FED ha annunciato che avrebbe implementato il "tapering," cioè, una riduzione attenta del suo programma di monetizzazione del debito ("quantitative easing," QE) e questa politica è ampiamente considerata come l'inizio della normalizzazione dell'economia e parte della sua "exit strategy." Ma, come Jim Rickards ha sottolineato, la FED l'ha già pienamente implementato due volte – dopo il QE1 e il QE2 – solo per sentirsi in dovere di lanciare un nuovo "qe" qualche tempo dopo. Resterà da vedere se la Yellen andrà fino in fondo col tapering e se l'intero progetto sarà ricordato in futuro come una "exit strategy."

Finora nessuna delle grandi banche centrali ha imboccato la via dell'uscita, nonostante voci occasionali dicano il contrario. Sin dall'inizio della crisi finanziaria nell'estate del 2007, la tendenza globale è andata in una direzione e in una sola direzione: dal denaro facile siamo arrivati al denaro più facile. Il QE è stato seguito da più QE. Come ho detto in precedenza, l'anno più generoso della FED è stato il 2013, malgrado le chiacchiere sul "tapering."



Il consenso keynesiano guarda con sospetto la BCE

Ogni volta che la Banca Centrale Europea riduce la stampa di denaro e il grado di manipolazione dei mercati, si scatena sempre la furia dei commentatori keynesiani e degli inflazionisti. Agli occhi dei suoi numerosi critici, la BCE non ha le credenziali per stampare denaro rispetto alle banche centrali più attive e presumibilmente più "moderne." E' ancora posseduta dallo spirito della vecchia Bundesbank, anche se qualche anno fa, quando la BCE ha inondato il sistema bancario europeo con liquidità a buon mercato, il suo bilancio in percentuale del PIL era più grande rispetto a quello della FED e della Banca d'Inghilterra.

La BCE ha attraversato due periodi di contrazione del bilancio dopo la crisi: all'inizio del 2011 ha cominciato ad alzare i tassi di interesse e nel 2013, dopo il raffreddamento della crisi del debito nella zona euro, la BCE ha permesso al suo bilancio di ridursi di oltre €700 miliardi (poiché le banche hanno rimborsato i prestiti a basso costo concessi dalla BCE). Questo in netto contrasto con l'espansione del bilancio della FED: circa $1,000 miliardi nello stesso periodo. Il primo episodio di contrazione del bilancio si è concluso nel 2012, quando la BCE ha invertito i suoi rialzi dei tassi e poi li ha tagliati ulteriormente fino allo 0.25%. Attualmente siamo ancora nel secondo periodo di contrazione del bilancio, anche se sembra essere sul punto di finire presto: nella sua ultima conferenza stampa Mario Draghi ha fatto capire di aver ritrovato la volontà di abbracciare politiche non convenzionali per combattere la "deflazione" o i "lunghi periodi di bassa inflazione." (L'indice armonizzato dei prezzi al consumo si è attestato allo 0.5% il mese scorso.) Ciò significa che la BCE può tagliare i tassi a zero e farli finire in territorio negativo, o iniziare acquisti di asset ("QE"), o forse entrambe le cose.



Una logica davvero misera

Questa mossa non sorprende (dato il grande schema delle cose descritto sopra) e la BCE la illustrerà ufficialmente facendosi scudo del suo mandato di mantenere l'inflazione al 2%, target dal quale non vuole discostarsi. Questo obiettivo è stupido, in quanto presuppone che un'inflazione dell'1.8% sia intrinsecamente migliore di un'inflazione pari a zero (stabilità dei prezzi vera), o di un'inflazione al di sotto dell'1.8% (deflazione). Questa è proprio la tesi che è stata inesorabilmente e rumorosamente sbandierata dai sostenitori del denaro facile come Martin Wolf e Wolfgang Münchau del Financial Times, Ambrose Evans-Pritchard del Daily Telegraph, ecc. Un certo numero dell'inflazione è considerato un bene, un'inflazione molto bassa invece no; addirittura anche una lieve deflazione potrebbe rappresentare un potenziale disastro. Ma perché?

Una deflazione moderata, cioè, un lento declino dei prezzi monetari, può o non può essere un sintomo di problemi in altri settori dell'economia, ma il fenomeno in quanto tale non costituisce un problema economico e la sua natura presumibilmente nociva può essere facilmente confutata dando un rapido sguardo alla storia. Nel XIX secolo troviamo lunghi periodi di deflazione moderata in molte economie, le quali sperimentarono contemporaneamente una solida crescita della produzione ed aumenti considerevoli nei livelli di vita; una "coincidenza" scrissero Milton Friedman e Anna Schwartz in A Monetary History of the United States, 1867 – 1960 "che getta seri dubbi sulla validità dell'opinione ormai diffusa che la deflazione dei prezzi e la rapida crescita economica siano incompatibili."

Molti commentatori sostengono che i prezzi in calo deprimono i consumi poiché gli acquisti vengono continuamente rinviati. Anche il più sobrio John Authers del FT sembra aver ceduto a questa tesi, come ha spiegato ai suoi lettori sabato scorso: "I prezzi calano a causa di un'attività economica lenta. I consumatori non comprano ora, poiché si aspettano che le merci costeranno di meno in futuro. Questa mancanza di consumi rallenta ulteriormente la crescita, e spinge giù i prezzi." (James Authers, “Draghi has to back his QE words with action” Financial Times, sabato 5 aprile/domenica 6 aprile 2014, pagina 24)

Questa tesi, costantemente rigurgitata dalle cheerleader del denaro fiat, è debole. Innanzitutto, non è una tesi valida nel contesto attuale con un tasso di inflazione ancora positivo. Se la BCE intende combattere un'inflazione ancora più bassa, come ha affermato Draghi durante l'ultima conferenza stampa della BCE, allora questa tesi non fa nulla per sostenere tale politica. Certo, nessuno rinvia eventuali acquisti quando i prezzi sono stabili. Tuttavia, e più importante, anche in un ambiente leggermente deflazionistico, diciamo 1-2% l'anno, tale tesi sembra essere una forzatura.



Ignorare la preferenza temporale

I consumatori acquistano qualcosa quando la considerano utile, quando la vogliono perché nella loro ottica (soggettiva) possiede un certo valore d'uso. Rinviando un possibile acquisto, in un ambiente deflazionistico, risparmiano denaro, ma in questo modo non possono godere del possesso di ciò che vogliono. Non comprare un tostapane ora vuol dire acquistarlo all'1% o 2% di meno tra un anno, o al 2% o 4% di meno tra due anni (sempre ammesso, naturalmente, che la deflazione persista tanto a lungo, cosa che nessuno può garantire), ma anche questi piccoli guadagni monetari non permettono il godimento della proprietà del tostapane. Il piccolo guadagno monetario ottenuto ritardando gli acquisti non è gratuito, come sembra presumere la tesi, ma richiede un periodo di attesa. Suggerisco che solo un piccolo numero di oggetti, e solo quelli per i quali esiste una domanda molto marginale, ne sarebbero interessati.

La preferenza temporale non è un concetto della psicologia, è un elemento costitutivo dell'azione umana. E' un a priori dell'azione umana, il che significa che esiste indipendentemente dall'esperienza o dalle circostanze personali, come insito nella nozione stessa di ciò che costituisce un "bene economico."

Se non riscontrate nessuna preferenza temporale in relazione ad un bene specifico, allora vi resterete indifferenti oggi e anche domani. E domani potreste diventare indifferenti a quello che vi piaceva ieri, e così via. Dal punto di vista logico, potreste essere indifferenti ad un certo bene a prescindere, e questo significa che il bene in questione non è un bene economico per voi. Non ve ne importa nulla.

Come ha detto George Reisman: volere qualcosa, ceteris paribus, significa volerla al più presto.

Siate onesti, negli ultimi 12 mesi quanti acquisti non avreste fatto se aveste avuto una ragionevole possibilità di ottenere l'oggetto in questione con uno sconto dell'1% o 2% l'anno successivo?

Esattamente.

Che la prospettiva di un calo dei prezzi non scoraggi il consumo può essere visto nel mercato dell'elettronica (telefoni cellulari, computer), il quale è stato in deflazione – una notevole deflazione – per un bel pò di tempo.



Ignorare i costi opportunità quando si parla di possedere moneta

La tesi contro la deflazione sembra anche ignorare che detenere la propria ricchezza sotto forma di denaro, comporti costi di opportunità. Piuttosto che sedersi sui contanti, si potrebbe godere dei beni che essi possono acquistare. In un contesto deflazionistico, il potere d'acquisto del proprio gruzzolo di denaro aumenta lentamente e ci si può permettere cose sempre più belle, il che significa che il costo di opportunità sale costantemente se non lo si spende. (In un certo senso, mentre si attendono quattro anni per acquistare il tostapane ad uno sconto dell'8% rispetto al prezzo di oggi, l'acquisto del tostapane diventa marginalmente più attraente agli occhi degli altri che attualmente detengono contanti e che inizialmente potevano non avere un interesse nel tostapane.)

Credo che tutto ciò che seguirebbe dalla deflazione (continua, sistematica e moderata) è che il denaro diventerebbe un concorrente più significativo rispetto al consumo differito. Risparmiare denaro ha senso in un contesto deflazionistico, quindi altri tipi di risparmio (obbligazioni e azioni) dovrebbro offrire un rendimento ragionevolmente superiore al tasso di deflazione per attrarre fondi. Penso che questo non sia un ostacolo insormontabile.

Inoltre, se ciò che Authers e altri descrivono fosse vero anche per una deflazione marginale, cioè, se la deflazione marginale dovesse effettivamente portare ad un progressivo indebolimento dell'economia, dovrebbe essere logicamente vero anche l'inverso riguardo un'inflazione marginale. I consumatori dovrebbero accelerare i loro acquisti per evitare la perdita di potere d'acquisto dell'1% o 2% l'anno, e questo condurrebbe rapidamente ad un aumento dell'inflazione. Se un 2% di deflazione portasse all'accaparramento di denaro e ad un crollo dei consumi, un'inflazione del 2% (auspicata come "stabilità dei prezzi") non condurrebbe ad un picco nella velocità del denaro e ad un boom inflazionistico? Entrambi gli scenarii sembrano molto irreali.



Cause monetarie vs. cause non monetarie

Se usiamo la terminologia economica corretta, allora inflazione e deflazione sono sempre fenomeni monetari, cioè, hanno sempre cause monetarie. (Per inciso, da qui in poi userò la definizione ormai standard dell'inflazione come un continuo aumento del livello generale dei prezzi e della deflazione come l'opposto, piuttosto che usare il significato tradizionale di inflazione come un ampliamento dell'offerta di moneta e di deflazione come una sua contrazione.) L'attuale discussione si è originata da una serie di fattori presentati dai sostenitori di un QE: le basse statistiche ufficiali dell'inflazione nella zona euro, la loro presunta causa non monetaria che potrebbe ritrovarsi in un calo della domanda reale in alcuni settori e in alcuni paesi, ecc. La deflazione viene attualmente registrata in Grecia, Cipro e Spagna. E anche la breve affermazione di John Authers sulla deflazione parte dal presupposto che "i prezzi scendono a causa di un'attività economica lenta."

Nella misura in cui la deflazione non è dovuta ad un aumento generale del potere d'acquisto del denaro (grazie ad un aumento generale della domanda di moneta o di un offerta di moneta invariata o in diminuzione), ma è il risultato di alcuni produttori che tagliano alcuni prezzi in alcuni settori e regioni (prezzi in calo che non vengono pienamente compensati da prezzi in ascesa in qualche altra parte dell'eurozona), allora ci ritroviamo davanti diverse implicazioni.

I consumatori non possono semplicemente supporre che questo possa essere un trend duraturo. La liquidazione di un'errata allocazione del capitale e l'attualizzazione delle merci sono fenomeni che si palesano durante una crisi, e non possono essere semplicemente estrapolati nel futuro nel modo in cui lo facevano i consumatori con la deflazione secolare del gold standard nel XIX secolo. Ma l'estrapolazione futura delle recenti variazioni di prezzo è al centro di quella discussione che definisce disastrosa anche una piccola deflazione.

Inoltre potrebbe sembrare bizzarro dire ai commercianti di non tagliare i prezzi quando la domanda scende, cosa di cui sono convinti Authers et al, poiché nella loro ottica non farebbe altro che condurre ad un ulteriore rinvio dei consumi e ad un ulteriore calo della domanda (in quanto i consumatori si aspetterebbero un continuo calo dei prezzi). Una strategia migliore per contrastare il calo della domanda sarebbe quella di aumentare i prezzi? Dovremmo riconsiderare il concetto di "vendita" e di "attualizzazione" per incoraggiare gli acquisti?

La riduzione di alcuni prezzi per motivi economici "reali" potrebbe essere parte del processo di guarigione dell'economia. E' un modo per molti produttori, settori dell'economia e regioni economiche di riguadagnare competitività. E' vero che salari calanti in determinati settori o regioni economiche rendono più difficile ripagare mutui e prestiti al consumo, ma spesso un salario più basso può essere l'unico modo per evitare la disoccupazione (il che continuerebbe a non facilitare il ripagamento del debito). Dietro all'attuale tasso di inflazione dello 0.5% annuo, troviamo numerosi cambiamenti dei prezzi relativi mediante i quali l'economia si riequilibra. Tutte le discussioni "sull'indice dei prezzi" ignorano le importanti variazioni dei prezzi relativi. Quindi ciò che accade con una moltitudine di singoli prezzi viene fuso, secondo le tecniche degli statistici della BCE, ad un tasso di inflazione armonizzato dello 0.5%, e potrebbe diventare -0.5% il mese prossimo o l'anno prossimo, o addirittura -1%. Di conseguenza sarebbe sbagliato concludere che l'economia sta peggiorando basandosi semplicemente su questo numero aggregato.

Non si può scappare dal fatto che le recenti difficoltà economiche siano il risultato di squilibri che si sono accumulati durante il boom del credito che ha preceduto la crisi finanziaria 2007/2008. Il denaro artificialmente a buon mercato ha creato il boom del credito e questi squilibri. Ora sono necessari un periodo di liquidazione, una contrazione e variazioni dei prezzi relativi, e sabotare questo processo tramite l'ennesimo intervento della banca centrale sarà controproducente e, in definitiva, pericoloso.

Vi è, ovviamente, la possibilità che ci sia un comportamento monetario responsabile dietro alla bassa inflazione della zona euro, e che potrebbe persistere. Le banche sono ancora riluttanti ad estendere nuovi prestiti e creare quindi nuovo denaro. La crescita dei prestiti bancari e degli aggregati monetari più ampi potrebbe non essere all'altezza della domanda di moneta, ma è una caratteristica essenziale del denaro che la sua domanda possa essere pienamente soddisfatta mediante un aumento del suo prezzo. La domanda di denaro rappresenta sempre una domanda di potere d'acquisto, e permettere al mercato di far salire il potere d'acquisto della moneta (attraverso la deflazione) significa soddisfarne la relativa domanda. La deflazione moderata, e in gran parte innocua, del gold standard del XIX secolo ha essenzialmente la stessa origine. La produzione di denaro non teneva il passo con la domanda di denaro, così quest'ultima era soddisfatta attraverso una lenta discesa dei prezzi.

E qui arriviamo alla solita conclusione: potrebbe essere cosa buona e giusta adottare un approccio più sobrio per quanto riguarda il credito, il rischio di credito e la leva finanziaria, e sembra folle che una banca centrale interferisca con questo processo ed usi misure "non convenzionali" per forzare più prestiti bancari e per creare moneta (solo per rientrare in qualche sciocco impegno di raggiungere un obiettivo statistico arbitrario del 2% di inflazione). In caso di successo nel sollevare il tasso di inflazione, si potrebbero ricreare gli stessi squilibri (indebitamento eccessivo, errata allocazione dei capitali, prezzi degli asset distorti) che hanno creato la recente crisi.

Un commentatore ha detto di recente che la zona euro potrebbe permettersi la deflazione, considerando le dimensioni del suo settore bancario stressato. Ma la questione è se può permettersi un certo livello di prestiti per raggiungere il 2% di inflazione, considerando le dimensioni del suo settore bancario stressato.



La fallacia della macroeconomia e della politica macroeconomica

Permettetemi di essere chiaro: io non consiglio un obiettivo di zero inflazione o di moderata deflazione. Quest'ultima non è in sé e per sé una soluzione, così come non lo è un'inflazione moderata. Non raccomando alcun obiettivo poiché respingo il concetto stesso di "politica monetaria": l'idea che un ente statale sia in grado di migliorare (attraverso la manipolazione dei tassi di interesse e le riserve bancarie) i poteri di coordinamento del mercato, i quali aiutano le persone a realizzare i loro obiettivi personali.

Dovremmo ricordare che nessuno partecipa alla vita economica e commerciale perché il suo obiettivo è che il livello generale dei prezzi aumenti del 2%, o che il PIL nomnale aumenti del 5%. Le persone hanno i propri scopi. Il mercato è semplicemente uno strumento che coordina le azioni volontarie di individui e gruppi di individui, i quali perseguono i propri obiettivi indipendenti. E' meglio lasciarli indisturbati. L'intero progetto della "politica monetaria" è semplicemente assurdo, indipendentemente da quale sia l'obiettivo.

E' una delle fallacie della macroeconomia che alcuni aggregati statistici, come il CPI, il PIL o il PIL nominale, vengano considerati rappresentanti affidabili di ciò che accade in un'economia di mercato, ed è arrogante e pericoloso credere che lo stato debba definire gli "obiettivi" per questi aggregati statistici e quindi utilizzare interventi politici per il loro adempimento. Questo potrebbe essere un approccio intellettualmente adatto per il sovrano di una società comunista o fascista. E' fondamentalmente in contrasto con il libero scambio ed un libero mercato, e porterà al fallimento. La crisi finanziaria avrebbe dovuto insegnare proprio questo.

Invece il consenso mainstream, profondamente influenzato dal keynesismo e dalla macroeconomia, continua ad abbracciare l'attivismo politico e l'interventismo. Mi aspetto che le banche centrali proseguano il loro cammino verso un'ingerenza più aggressiva ed una creazione di maggior denaro fiat. Non ci vorrà molto affinché la BCE faccia il passo successivo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/