Il dilemma di Triffin

di Greg Canavan


C'è un'incompatibilità di fondo tra il raggiungimento di una stabilità economica globale ed una moneta unica nazionale che svolge il ruolo di valuta di riserva mondiale. Ma questa non è certo una novità, anche se gli eventi degli ultimi mesi hanno riportato questo tema sotto i riflettori.

L'economista belga/americano Robert Triffin evidenziò per primo questa incompatibilità nel 1960. Osservò che il ruolo del dollaro statunitense, come valuta di riserva mondiale, creava conflitti di interesse tra obiettivi economici nazionali ed internazionali.

Da un lato, l'economia internazionale necessitava di dollari per fini legati alla liquidità e per soddisfare la domanda di asset di riserva. Ma questo forzò, o almeno facilitò, gli Stati Uniti ad avere grandi deficit delle partite correnti.

Triffin sosteneva che tali deficit persistenti avrebbero infine messo sotto pressione il dollaro e portato alla scomparsa del sistema di Bretton Woods.

Il dilemma di Triffin, quindi, diceva che le esigenze di una moneta internazionale facevano sì che un eccesso di offerta ne avrebbe pregiudicato il valore.

Dopo la seconda guerra mondiale nacque il sistema monetario internazionale di Bretton Woods. Era un sistema a cambio fisso con il dollaro come valuta di riserva globale. Ma per garantire la stabilità e la disciplina finanziaria, le principali valute erano fissate al dollaro e il dollaro era fissato all'oro al prezzo di $35 l'oncia.

E' qui che spuntò il dilemma di Triffin.

Gli Stati Uniti capirono ben presto che lo status di valuta di riserva globale permetteva loro di avere grandi deficit. Questi ultimi venivano "pagati" emettendo dollari. Quando i dollari in eccesso iniziavano ad arrivare nelle banche centrali mondiali, venivano convertiti in oro. Questo abbassava il valore del dollaro rispetto all'oro.

In un primo momento le autorità cercarono di gestire il Dilemma. Nel 1961 stabilirono il "London Gold Pool" nel tentativo di mantenere il prezzo in dollari dell'oro a $35 l'oncia. Questo sistema funzionò per un po', ma poi crollò nel 1968 quando la Francia si ritirò dal Pool.

Le varie nazioni cercarono di preservare il sistema di Bretton Woods mantenendo un mercato dell'oro a due livelli: uno operante con il prezzo ufficiale a $35 dollari l'oncia, mentre l'altro con il prezzo di mercato che era ben al di sopra. Naturalmente una tale politica era completamente insostenibile e fallì.

Bretton Woods era allo stremo. Il presidente Nixon terminò il sistema una volta per tutte, quando nell'agosto 1971 sospese la convertibilità dei dollari in oro. Da quel punto in poi, il dollaro non sarebbe stato ancorato a niente ed il sistema monetario globale passò da fisso a variabile.

Quello che seguì fu un decennio di instabilità monetaria e di inflazione da record.

Incredibilmente, il dollaro conservò il suo ruolo di valuta di riserva mondiale per tutto quel decennio. Grazie alla sua potenza economica e militare, lo status del dollaro come valuta di riserva divenne sempre più accettato nel corso dei decenni successivi.

Ma il Dilemma di Triffin non è mai andato via. E' rimasto fuori dai radar, mentre le parti su entrambi i lati dell'equazione hanno goduto dei benefici reciproci dello status di riserva del dollaro.

Gli Stati Uniti ne hanno beneficiato pagando le importazioni con dollari essenzialmente a costo zero. A loro volta, i principali partner commerciali degli Stati Uniti hanno goduto di una forte domanda per i loro prodotti, creando occupazione e crescita dei redditi.

Gli enormi deficit causati da un eccesso di consumo degli Stati Uniti hanno prodotto una quantità enorme di liquidità in tutta l'economia mondiale. Mentre il Dilemma di Triffin avrebbe potuto prevedere un crollo del dollaro a causa della sua sovrabbondanza, un simile risultato non è accaduto.

I beneficiari del consumo degli Stati Uniti non hanno voluto che accadesse. Così hanno reinvestito i loro dollari in eccesso negli asset degli Stati Uniti, in particolare nel debito del governo. Tali azioni hanno sostenuto il dollaro, mantenuto bassi i tassi di interesse e perpetuato gli squilibri.

Alcuni commentatori definiscono questo stato di cose apparentemente felice "Bretton Woods II." Come si suol dire, i mercati creano le opinioni ma questa è nata da un'ignoranza di ciò che ha portato al collasso il primo sistema Bretton Woods.

I conflitti sottostanti individuati dal Dilemma di Triffin sono rimasti sempre lì. La facilità con cui gli Stati Uniti possono prendere in prestito e creare debito è stata tollerata per decenni. Non c'è dubbio che tale tolleranza è dovuta al fatto che l'oro è stato demonetizzato.

Ma nel 2007 ha raggiunto un punto in cui non poteva più essere sopportata. Non perché gli investitori hanno deciso di essere prudenti, ma perché la struttura del mercato non poteva più far fronte ad un debito esponenziale.

A questo punto, l'espansione decennale del credito statunitense si è trasformata bruscamente in una contrazione e gli asset dei mercati sono crollati. Nella carneficina, il dollaro è stato l'unico asset ad aumentare in valore rispetto a tutto il resto. Questo perché l'abbondante liquidità globale è evaporata rapidamente ed è ritornata alla fonte, spingendo verso l'alto il valore del dollaro.

Il punto qui è che in tempi di crisi, il dollaro viene commerciato come valuta di riserva mondiale avulsa dai suoi fondamentali nazionali (che sono depressi come in altri paesi). Questo è quello che avete visto alla fine del 2008 e all'inizio del 2009.

Quindi il Dilemma di Triffin sta cominciando a sollevare di nuovo la sua testa. La politica interna degli Stati Uniti predilige un dollaro più debole per stimolare le esportazioni e creare occupazione. Ma la situazione internazionale, guidata dal mercato, è più potente. Il dollaro si sta quindi rafforzando rispetto ad altre valute, mentre l'economia statunitense è ancora debole.

In passato la risposta degli Stati Uniti a questo rafforzamento della valuta sarebbe stata una politica di bassi tassi d'interesse e l'apertura dei rubinetti della liquidità. Ciò avrebbe aumentato la crescita del credito interno e la liquidità internazionale (pensate a tutti quei titoli del Tesoro USA che vengono accumulati nelle banche centrali straniere quando la crescita economica degli Stati Uniti è forte). Ma le munizioni del tasso di interesse sono state sparate.

Come ogni altro paese, gli Stati Uniti hanno bisogno di una valuta più debole. Tuttavia una valuta di riserva globale opera sotto regole diverse rispetto a quelle a cui sono sottoposte le valute ordinarie. In tempi di incertezza globale, come ora, il dollaro americano sarà forte a prescindere dai suoi fondamentali.

Con la zona euro sotto pressione, l'asset di riserva rimane il dollaro statunitense. Paradossalmente, ciò permetterà alle autorità statunitensi di perseguire politiche ancora più spericolate nel loro tentativo di fornire liquidità globale.

I conflitti insiti nel sistema monetario globale, che hanno portato alla grande crisi finanziaria, non sono stati affrontati. Il dollaro è servito come valuta di riserva mondiale senza essere legato all'oro, sin dal 1971.

Mentre in superficie l'esperimento è stato un successo, la sua eredità è un enorme cumulo di debito. La necessità di liquidità globale crea un incentivo per gli Stati Uniti a vivere al di là dei propri mezzi e ad ammassare ulteriore debito. Paradossalmente, i debiti siedono nei caveau delle banche centrali estere e mascherati da attivi. (E' da questa base patrimoniale che i sistemi bancari nazionali generano la propria crescita del credito.)

Ma i livelli di debito hanno raggiunto un punto in cui questo sistema non funziona più correttamente. La crisi del 2008 ha rapidamente ceduto il passo alla crisi europea del debito sovrano del 2010.

Le implicazioni per gli investitori sono molte. Aspettatevi continua incertezza e volatilità mentre il mondo comprenderà sempre di più come l'attuale sistema finanziario abbia raggiunto la data di scadenza. Questo è un processo graduale e sottile. Non lo vedrete buttato sulle prime pagine dei giornali, ma sta accadendo ora.

Nel breve termine dovreste aspettarvi il continuamento delle politiche monetarie allentate ed una mancanza di disciplina fiscale. Certo, il quadro generale ci suggerisce che il dollaro finirà per perdere il suo ruolo di valuta di riserva mondiale. Questo è un evento spalmato su più anni e certamente difficile da misurare in termini di effetto sui mercati.

Il FMI sta già tenendo conferenze sulle modifiche dell'architettura finanziaria. Pochissime persone capiscono la grandezza di quello che sta succedendo, ma non si è riflesso sul mercato dell'oro.

L'oro sarà uno dei principali beneficiari del cambiamento. Già negli anni '60 Robert Triffin mise in guardia dalla sovrabbondanza di dollari e dalla fine di Bretton Woods. Aveva ragione.

Il crescente prezzo dell'oro è stato il primo segnale della debolezza del sistema. Quindi il modo migliore per trarre profitto da questa instabilità è quello di possedere lingotti fisici (non ETF o gold certificates). Se doveste fare una scommessa di lungo termine sulle prossime modifiche al sistema finanziario, dovreste cercare di acquistare oro quando è debole.

Saluti,


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/