C'è troppo poco oro in occidente

di Alasdair Macleod


Le banche centrali occidentali hanno cercato a lungo di scrollarsi di dosso i vincoli dell'oro, i quali hanno dato loro parecchio filo da torcere. Nei paesi sviluppati sono riuscite a gestirli, ma hanno fallito in quelli meno sviluppati, in particolare in Asia. Sin dalla fine degli anni '60 la crescente ricchezza accumulata da queste nazioni ha alimentato la loro domanda di oro. Oggi in occidente ci sono ben pochi lingotti per soddisfare la domanda asiatica. E' importante capire quanto siano pochi ed i pericoli che ciò comporta per la stabilità finanziaria.

Un esame dei fatti mostra che dopo la nascita dei petrodollari, le banche centrali sono rimaste sulla difensiva riguardo alla domanda asiatica di oro. Alla fine degli anni '60, la domanda di petrolio cominciò ad espandersi rapidamente, con un prezzo ancorato a $1.80 al barile. Nel 1971 il prezzo medio aumentò a $2.24, e nel contempo stava anche crescendo l'appetito per l'oro da parte degli esportatori mediorientali di petrolio. I consiglieri di Nixon comprendevano come questo rappresentasse un problema quando il presidente decise di fermare la corsa alle riserve auree degli Stati Uniti sospendendo le ultime vestigia della convertibilità in oro.

Dopo tutto, il nuovo accordo era questo: l'America emetteva i petrodollari (per pagare il petrolio) che poi venivano riciclati attraverso le banche americane in America Latina e in altri paesi nella sfera di influenza dell'occidente. Gli arabi sapevano esattamente cosa stava succedendo; l'oro era semplicemente la loro via di fuga da questo accordo evasivo.

Gli storici monetari accusano la Francia per la corsa alle riserve auree degli Stati Uniti, la quale portò al Nixon Shock nell'agosto 1971. Ma prestate attenzione a questo importante passaggio dal libro GoldWars di Ferdinand Lips:

Poiché gli arabi non hanno capito le obbligazioni e le azioni, hanno investito i loro fondi in eccesso in immobili e/o oro. Sin dai tempi biblici, l'oro è stato il miglior mezzo per conservare la ricchezza e per trasferirla di generazione in generazione. L'oro era quindi il loro veicolo ideale. Inoltre, dopo che le loro riserve di petrolio si esauriranno in un lontano futuro, il loro oro rimarrà ancora lì. E l'oro, contrariamente al petrolio, non può essere sprecato.

Secondo Lips i banchieri svizzeri, ai quali si rivolsero molti degli arabi neo-ricchi, suggerirono la conversione (da un minimo del 10% fino ad un massimo del 40%) in oro fisico dei patrimoni. Questo consiglio era in sintonia con il pensiero arabo, fatto che alimentò una domanda supplementare per le riserve auree americane, alcune delle quali furono vendute all'asta negli anni successivi. Inoltre, nei primi anni ottanta, era difficile che gli investitori arabi si lasciassero dissuadere dai tassi di interesse alti del dollaro, pioché questa situazione aggravava semplicemente la loro esposizione con il biglietto verde.

Utilizzando i numeri dello Statistical Review di BP ed i rendimenti dei titoli decennali del Tesoro USA per misurare i guadagni in dollari, possiamo stimare a circa $4.5 bilioni le entrate lorde dei petrodollari arabi, inclusi gli interessi dal 1965 al 2000. Considerando i prezzi medi annui dell'oro in quel periodo, il dieci per cento equivarrebbe a circa 50,500 tonnellate (numero che possiamo confrontare con la produzione mineraria totale in quegli anni: 62,750 tonnellate, oltre il 90% della quale è finita in gioielli).

Questo non vuol dire che gli arabi hanno acquistato 50,000 tonnellate d'oro; in parte potrebbe essere così, con le banche centrali che hanno avuto un ruolo importante nel rifornire gli arabi di grandi quantità d'oro (cosa per cui esistono alcune prove a riguardo). Infatti gli arabi, inondati di petrodollari stampati per favorire l'esportazione, avevano buone ragioni per comprare tutto l'oro disponibile. E, soprattutto, dà anche sostanza alla conclusione di Frank Veneroso, secondo cui l'intervento ufficiale – vale a dire, le vendite in nero di notevoli quantità di oro di proprietà dello stato – è stato utilizzato per influenzare il prezzo dell'oro a fronte della persistente domanda di oro fisico negli anni '90.



Transizione dalla domanda araba

Gli arabi che cercavano di investire una parte dei loro petroldollari, avrebbero lasciato ben poco oro alle economie avanzate. Tra l'altro, i cittadini statunitensi non potevano possedere lingotti fino al 1974, ed i cittadini britannici fino al 1971. Invece hanno investito principalmente in azioni minerarie e Krugerrand, utilizzando strumenti derivati e conti non coperti presso le bullion bank. Ciò significa che fino alla metà degli anni settanta gli investimenti in oro fisico in Occidente sono stati minimi, e quasi tutto l'oro è stato conservato sotto forma di gioielli illiquidi. Gli investitori occidentali si limitavano principalmente a tedeschi, francesi e italiani, per lo più attraverso le banche svizzere. Il mercato toro degli anni '70 è stato quindi un affare arabo che ha continuato ad assorbire oro anche durante il successivo mercato orso.

Verso la fine degli anni novanta una nuova generazione di investitori svizzeri, istruiti nella moderna teoria dei portfoli e meno tifosi del metallo giallo, convinse molti dei suoi clienti europei a ridurre o addirittura eliminare le partecipazioni in oro fisico. Nello stesso periodo una nuova generazione di arabi filo-occidentali cominciò a sostituire i patriarchi conservatori, quindi è ragionevole supporre che la domanda araba di oro diminuì un po', poiché la spesa per le infrastrutture e gli investimenti nei mercati azionari offrirono un motivo per diversificare i portfoli. Questi avvenimenti rappresentarono un periodo di transizione per l'oro fisico, scandito dal calo nel sentimento degli investimenti occidentali e dal cambiamento nelle strutture sociali del mondo arabo.

Segnò anche l'inizio dell'accelerazione della domanda di oro nelle economie emergenti, in particolare India ma anche in altri paesi come la Turchia e quelli nel sud-est asiatico in rapida industrializzazione. Nel 1990 il governo indiano liberò il mercato dell'oro abolendo il Gold Control Act del 1968, contribuendo a far diventare gli indiani i maggiori importatori di oro (fino a che non sono stati superati lo scorso anno dalla Cina).

I prezzi più bassi negli anni '90 stimolarono la domanda di gioielli nelle economie avanzate, con l'Italia che divenne il più grande centro di produzione europeo. Nel frattempo aumentò notevolmente il leasing dell'oro da parte delle banche centrali, con le bullion bank che sin da allora hanno sfruttato il differenziale tra i tassi di locazione dell'oro ed il rendimento sul debito pubblico a breve termine. L'oro dato in prestito ha soddisfatto la domanda nel campo dei gioielli, come anche quella asiatica per i lingotti.

Così, nonostante il calo dei prezzi tra il 1997-2000, tutta l'offerta è stata assorbita da "mani ferme." Quando i prezzi dell'oro hanno toccato il fondo, le banche centrali occidentali avevano quasi certamente meno oro di quanto hanno dichiarato pubblicamente (il risultato della manipolazione del prezzo fino al 1985 e poi del leasing). Questi avvenimenti hanno fatto da preludio al London Bullion Market Association, che è stato fondato nel 1987.



LBMA

Nel 1987 il sistema dei conti non coperti venne formalizzato nelle regole del London Bullion Market Association (LBMA), permettendo alle bullion bank di emettere IOU sull'oro. La caratteristica principale del LBMA è racchiusa nella possibilità di espandere l'attività dei clienti nel mercato dell'oro senza dover acquistare metallo fisico. Anche i mercati dei futures si sono ampliati, e così i derivati ed i conti non coperti sono diventati cruciali per gli investimenti occidentali nell'oro. Oggi è probabile che la quantità di oro fisico detenuta dagli investitori occidentali sia esigua e facente riferimento solo agli exchange-traded fund (ETF). In totale (compresi gli ETF), ciò equivale probabilmente a non più di qualche migliaio di tonnellate.

Il LBMA è stato fondato nel 1987 sulla scia del Financial Services Act dell'anno precedente. Prima di tale data, la correzione dell'oro (due volte al giorno) era diventata un meccanismo tariffario standard per i dealer internazionali, i cui ranghi crebbero grazie al mercato toro degli anni '70. Questo significa che le banche internazionali stabilirono le loro attività di negoziazione a Londra invece che a Zurigo, famoso centro di investimento per i lingotti fisici. L'istituzione del LBMA rappresentava la formalizzazione di un mercato dell'oro basato sul "good delivery" di 400 once e sul funzionamento di conti coperti e non coperti.

Durante il mercato orso ventennale, cambiò l'atteggiamento nei confronti dell'oro, con i mercati dei capitali che si convincevano che il drago dell'inflazione era stato ucciso insieme al mercato toro. Nel contempo, la domanda asiatica – gli esportatori arabi passarono il testimone a nazioni come Turchia, India e Iran – sottolineò che c'erano acquirenti per tutto l'oro fisico disponibile. L'offerta mineraria, che trasse vantaggio dall'introduzione di nuove tecniche di estrazione, aumentò da 1,314 tonnellate nel 1980 a 2,137 tonnellate nel 1990 e 2,625 tonnellate nel 2000. Aggiungendoci anche i rottami d'oro, Londra era in una posizione forte per fare da intermediario ad un sostanziale aumento nel flusso d'oro verso l'oriente, e fu da qui che si sviluppò l'attività di leasing delle banche centrali.

L'oro contenuto in questi flussi era l'asset ideale per il carry trade. Una banca centrale avrebbe dato l'oro in leasing ad una bullion bank, quest'ultima l'avrebbe venduto ed avrebbe investito i proventi nel debito pubblico a breve termine. E' stato proficuo per le bullion bank, i governi erano felici di avere finanziamenti ed il locatore era felice di vedere un asset che gli rendesse entrate supplementari. Tuttavia il leasing funziona fintanto che le bullion bank possono proteggersi accedendo all'offerta futura in modo che il contratto di locazione possa infine essere risolto.

Prima del 2000 questa era un'attività in crescita, alimentata ulteriormente dai disinvestimenti svizzeri alla fine degli anni '90. Come accade spesso nei mercati con un trend comportamentale di lungo termine, la concorrenza amplia in modo esponenziale i rischi. Pertanto nel settembre 1999 ci fu una crisi, quando un salto di prezzo del 30% minacciò di mandare in bancarotta alcune delle bullion bank che avevano l'abitudine di coprire posizioni short.



Post-2000

I mercati toro iniziano sempre con uno scarso coinvolgimento mainstream e pubblico, e fin dall'inizio di questo secolo questa regola si è ripetuta con l'oro. Quindi cerchiamo di ricapitolare per capire dove è finito tutto l'oro:

• Il totale delle riserve d'oro era di circa 129,000 tonnellate, di cui 31,800 tonnellate erano ufficialmente sotto forma di oro monetario. Di questa cifra circa l'85-90% è stato trasformato in gioielli o in altre forme, lasciando solo 10-15,000 tonnellate investite in barre, monete ed usi industriali.

• Su un massimo di 15,000 tonnellate, circa 1,500 tonnellate erano monete (per lo più Krugerrand) e circa 1,000 tonnellate ricoprivano altri usi (non recuperato industriale e dentale). Ciò lasciava un massimo di 12,500 tonnellate, e probabilmente non più di 7,500 tonnellate di oro da investimento in tutto il mondo.

• Alla fine degli anni '90, dopo che i fund manager in Svizzera hanno smaltito il più dell'oro fisico detenuto nei portfoli dei loro clienti, c'era ben poco oro da investimento in Europa e America.

• Nel 2002 Frank Veneroso ha concluso, dopo una ricerca diligente, che le banche centrali avevano fornito al mercato tra le 10-15,000 tonnellate di oro monetario. Gran parte di questo oro sarebbe finito nel campo dei gioielli, in particolare in Asia ed in Medio Oriente. Ciò spiega quanto oro da investimento può essere stato fornito per soddisfare la domanda del Medio Oriente.

• I paesi del Medio Oriente devono essere stati i maggiori detentori di oro non monetario in forma di barre. Il 10% dei petrodollari investiti in oro equivarrebbero ad oltre 50,000 tonnellate, eppure ci potevano essere solo 7,500-12,500 tonnellate (disponibili in barre) per tutte le categorie di investitori nel mondo. Questa cifra potrebbe essere stata aumentata un po' con l'aggiunta di oro monetario dato in leasing e acquisito attraverso il mercato.

E' stato a questo punto che è iniziato il secondo mercato toro dell'oro. L'investimento in lingotti era ristretto, le banche centrali erano posizionate short per quanto riguardava l'oro monetario, e dal 2004 in poi gli ETF dovevano crescere oltre le 1,500 tonnellate. La domanda asiatica ha continuato a salire (guidata dall'India), e nello stesso periodo la Cina ha iniziato a promuovere attivamente la proprietà privata dell'oro.

Oltre che attraverso gli ETF garantiti da metallo fisico, gli investitori occidentali erano incoraggiati a soddisfare la loro domanda di lingotti tramite strumenti derivati e conti non coperti presso le bullion bank. Non esistono documenti pubblici disponibili che vadano nel dettaglio di questi conti, ma il punto è che la domanda occidentale non ha portato ad un aumento del possesso di oro fisico, solo ad una fiducia negli ETF cartolarizzati. Per soddisfare la crescita della domanda, le bullion bank hanno aumentato le loro passività rispetto ai conti non coperti. Pertanto gli interessi delle bullion bank e delle banche centrali (che sorvegliano il mercato dell'oro) premevano per una continua soppressione del prezzo dell'oro, in modo da evitare il ripetersi della crisi affrontata nel settembre 1999 quando il prezzo aumentò del 30% in sole due settimane.



Dove sono i venditori?

La soppressione del prezzo dell'oro è solo un tappabuchi temporaneo, e non c'è mai stata un'offerta sufficiente da consentire alle banche centrali di recuperare il loro oro dato in leasing alle bullion bank. Pertanto la conclusione di Frank Veneroso, secondo cui esitevano operazioni di leasing per un totale di 10-15,000 tonnellate, è un punto di partenza dal quale questi trucchi finanziari (leasing e prestiti) non hanno fatto altro che intensificarsi. Ci sono due eventi che quasi certamente hanno fatto lievitare questa cifra:

1. Quando il prezzo dell'oro è salito a $1,900 nel settembre 2011, c'è stato un tentativo concertato per abbassarlo. La crisi del 1999 impartì una sonora lezione alle bullion bank, ovvero, quanto fosse pericolosa la loro esposizione ai conti non coperti; se fossero state costrette a rimborsare questi conti, il prezzo dell'oro sarebbe quasi certamente aumentato ulteriormente innescando un'ampia crisi monetaria.


2. In tutto il 2012 la domanda asiatica (in particolare dalla Cina) e quella degli investitori in ETF è stata quasi impossibile da contenere. A febbraio di quest'anno la crisi bancaria cipriota ha avvertito i depositanti nell'Eurozona che tutti i depositi bancari oltre il limite assicurato, rischiavano di essere confiscati in caso di una crisi bancaria più ampia. Questo ha spinto molti titolari di conti non coperti a richiedere la consegna di oro fisico, costringendo ABN-AMRO e Rabobank a sospendere tutte le operazioni di delivery. A ciò ha fatto seguito un'incursione ribassista (da parte di bullion bank e banche centrali) all'inizio di aprile, abbattendo il prezzo fino ad innescare vendite stop-loss nei mercati derivati e la successiva liquidazione di partecipazioni ETF.

E' opinione diffusa che l'aumento imprevisto della domanda di lingotti (a seguito dell'abbattimento di prezzo ad aprile) è stato soddisfatto attraverso la vendita di ETF, ma un esame dei quantitativi coinvolti ne dimostra la loro insufficienza. La tabella che segue contiene la domanda ufficiale della Cina e dell'India, non tenendo conto della crescente domanda da parte della diaspora cinese in Estremo Oriente e da altre parti dell'Asia:

Queste cifre non comprendono gli acquisti cinesi e indiani nei mercati esteri e l'oro conservato all'estero (tipicamente performati da ricchi e molto ricchi). Né comprendono acquisti esteri da parte del governo cinese e delle sue agenzie. Nonostante queste omissioni, nel 2012 la domanda registrata da questi due paesi ha lasciato il mondo in un deficit dell'offerta da 131 tonnellate. Inoltre, prima dell'abbattimento di prezzo dell'aprile di quest'anno, il deficit era salito a 88 tonnellate, o ad un tasso annualizzato di 352 tonnellate.

Le richieste di delivery (che avrebbero mandato nel panico gli europei all'indomani del fiasco di Cipro) avrebbero potuto provocare una sola reazione. Venerdì 12 aprile sono state scaricate 400 tonnellate di oro cartaceo in due ordini, innescando vendite stop-loss e cambiando al ribasso il sentimento del mercato. Gli investitori occidentali pensavano solo a come contenere le loro perdite, e fino alla fine di maggio hanno venduto partecipazioni ETF per la somma di 325 tonnellate. Tuttavia, questa situazione ha alimentato una domanda record tra coloro che guardavano all'oro come un'assicurazione contro la moneta ed i rischi sistemici.

A luglio Ben Bernanke ha riferito al Senate Banking Committee di non capire l'oro. Probabilmente era un riferimento all'abbattimaneto di prezzo orchestrato dalle banche centrali e ai livelli record della domanda. Pensava che tutti avrebbero seguito la nuova tendenza agendo come investitori di portfolio, dimenticando che se si abbassa il prezzo di una merce, ci si limita a scatenare una domanda maggiore. Stava ammettendo, quindi, di aver fallito nella sua politica.

Sin da questi eventi di aprile, qualcuno ha rifornito il mercato con notevoli quantitativi di oro per mantenerne basso il prezzo. Sappiamo che non è oro arabo, perché ho scoperto attraverso un'intervista ad un direttore di un'importante raffineria svizzera che l'oro arabo viene rifuso dal LBMA in barre specifiche .9999 da un chilo (che è diventato il nuovo standard asiatico). L'oro arabo non sembra che venga venduto, solo rifuso, e comunque è solo una piccola parte della loro ricchezza complessiva. Dalla nostra analisi di lungo termine sappiamo anche che ogni lingotto d'oro europeo è relativamente piccolo in quantità e custodito gelosamente. Ci può essere solo una fonte per questo oro, e cioè le banche centrali.

Ho scoperto che nell'oro custodito dalla Banca d'Inghilterra, tra la data della sua ultima relazione annuale (28 febbraio) e la metà di giugno (quando sul sito internet della Banca è stata fornita al pubblico una cifra minore), c'era una discrepanza fino a 1,300 tonnellate. Questo ben si concilia con l'oro necessario per manipolarne il prezzo in quel lasso di tempo. Inoltre, la Banca Centrale Finlandese ha recentemente ammesso che tutto il suo oro detenuto presso la Banca d'Inghilterra è stato "investito" – cioè, venduto – e che tale pratica "è comune per le banche centrali."

Tenendo a mente la conclusione di Veneroso del 2002, secondo cui a quella data ci dovevano essere 10,000-15,000 tonnellate in leasing e prestate dalle banche centrali, si potrebbe immaginare che questa cifra sia aumentata significativamente. Ufficialmente i firmatari del Central Bank Gold Agreement, oltre a Stati Uniti e Regno Unito, possiedono 20,393 tonnellate. Anche altre banche centrali possono essere state convinte ad "investire" il loro oro, ma potremmo escludere la Russia, la Cina, gli stati dell'Asia centrale, l'Iran e il Venezuela. Togliendo questi titolari (pari a circa 3,000 tonnellate) abbiamo un saldo di 8,401 tonnellate. Se inoltre presumiamo che la metà è stata depositata a Londra, New York o Zurigo e poi data in leasing, significa che l'oro totale in leasing e disponibile per il leasing dal 2002 era di circa 12,000 tonnellate. E una volta che questo numero si esaurirà, non ci sarà più oro monetario per sopprimere i prezzi.

Potrebbe essere scomparso sin dal 2002 ad un tasso medio di 1,000 tonnellate l'anno? Probabile, nel qual caso le banche centrali sarebbero molto vicine a perdere totalmente il controllo sul prezzo dell'oro.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/