Davvero l'inflazione spazzerà via i problemi degli europei col debito?

«La Banca Centrale Europea potrebbe adottare tassi di interesse negativi o acquistare asset da banche, se necessario, per portare l'inflazione più vicino al suo obiettivo, ha affermato un alto funzionario della BCE respingendo le preoccupazioni secondo cui la banca centrale ha sparato tutte le cartucce a sua disposizione o non voglia usarle affatto.
"Se il nostro mandato è a rischio, prenderemo tutte le misure che pensiamo dovremmo prendere per adempiere a tale mandato. Questo è un segnale molto chiaro," ha detto Peter Praet, membro del consiglio esecutivo della BCE, in un'intervista di martedì con il Wall Street Journal. L'inflazione annuale nella zona euro è scesa allo 0.7% ad ottobre, molto al di sotto dell'obiettivo (circa il 2% nel medio periodo) della banca centrale.
Non ha escluso quella che alcuni analisti vedono come l'opzione più forte e più controversa: acquisti di asset da banche per ridurre i costi di finanziamento del settore privato. "Potrà anche essere usata La capacità di bilancio della banca centrale," ha detto Praet, le cui opinioni hanno un certo peso perché dirige anche la potente divisione economia della BCE. "Questo include acquisti a titolo definitivo che ogni banca centrale può portare a compimento." [...]
La BCE potrebbe fare di più se necessario, ha detto Praet. "abbiamo ancora spazio di manovra con le misure standard (es. i tassi di interesse), e queste includerebbero anche le operazioni di deposito." Il tasso di deposito della banca centrale è stato fissato allo zero per diversi mesi. Renderlo più negativo risulterebbe effettivamente una tassa sui fondi che le banche commerciali parcheggiano presso la BCE. [...]
La BCE ha acquistato titoli obbligazionari bancari sicuri e titoli di stato, al culmine della crisi finanziaria globale e della crisi del debito nell'Eurozona, ma in piccole quantità rispetto alle altre principali banche centrali. [...]
Lo statuto della BCE le proibisce di finanziare direttamente gli stati, e Praet ha detto che la BCE deve rispettare i suoi limiti legali. Tuttavia le sue norme "non escludono che si possa intervenire nei emrcati a titolo definitivo."»

~ ECB's Praet: All Options on Table, Brian Blackstone, The Wall Street Journal, 13 novembre 2013.
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di Andrew Cullen


La scorsa settimana ha portato buone notizie ai consumatori dell'Eurozona. I dati dell'indice dei prezzi al consumo (CPI) di ottobre hanno mostrato che il tasso di inflazione è sceso dall'1.1% allo 0.7%.

In un momento in cui la disoccupazione è elevata e la tassazione è in aumento, questo comporta un certo sollievo per quelle famiglie a corto di liquidi il cui reddito reale è in declino da almeno 5 anni. E' però solo un sollievo di piccola entità. Il CPI è stato progettato in modo tale da escludere deliberatamente le necessità fondamentali dei consumatori, come il cibo e l'energia che, se inclusi, spingerebbero più in alto il tasso di inflazione misurato.

Il calo del CPI è stato probabilmente causato da un certo aumento del valore di cambio dell'euro, cosa che ha ridotto il costo dei beni di consumo importati. L'aumento del valore di cambio in sé è stato il risultato di un aumento dell'offerta di moneta delle altre valute, in particolare del dollaro statunitense e dello yen giapponese. Nello stesso periodo la Banca Centrale Europea (BCE) ha mantenuto la sua polvere da sparo all'asciutto, a causa della recente campagna elettorale in Germania.^[1]

La pubblicazione di questi dati è stata colta al volo da analisti finanziari, banchieri centrali, e giornalisti dei media mainstream per andare nel panico. Scrivendo sul Telegraph (UK), Ambrose Evans-Pritchard ha riferito che i dati sopracitati hanno sorpreso i mercati.^[2] Cita il commento di un certo numero di analisti del mercato finanziario, i quali hanno definito l'attuale situazione come una "trappola di deflazione da debito."^[3]

Evans-Pritchard arruola anche l'autorità di un ex-governatore senza nome della BCE, il quale ha criticato la BCE e la sua "inazione" nello scongiurare la minaccia della deflazione; secondo il suo punto di vista c'era bisogno di una politica monetaria più attiva.

Quindi, che cosa sta succedendo? Come fa una riduzione dell'inflazione dei prezzi a diventare "deflazione"? Come fa un modesto miglioramento nel potere d'acquisto dei consumatori a diventare un problema di liquidità nei mercati finanziari? Il pensiero economico Austriaco, che capisce come il nuovo denaro non è mai neutrale nei suoi effetti, ci offre alcuni spunti su cui riflettere:

[Il] punto cruciale della deflazione è che non nasconde la redistribuzione che va di pari passo con i cambiamenti nella quantità di denaro...^[4]

I politici europei ed i responsabili politici delle banche centrali non sono preoccupati delle riduzioni nei prezzi al consumo, ma di una reale riduzione dell'offerta di moneta poiché costringerebbe i governi ad abbandonare la monetizzazione dei deficit di bilancio. È per questo che sostengono un monopolio sulla creazione del denaro, in modo da poter controllare dove entrerà nell'economia. I politici usano questi vantaggi in due modi.

In primo luogo sono tutti, con la sola eccezione della Bundesbank, "inflazionisti" quando si tratta di politica monetaria. L'inflazione (cioè, un aumento dell'offerta di moneta) riduce progressivamente il potere d'acquisto di una moneta fiat e, in parallelo, facilita nel corso del tempo il rimborso del debito poiché le somme nominali perdono progressivamente di valore.

L'inflazione dei prezzi è un vantaggio per i debitori ed uno svantaggio per i creditori. Per i governi dell'Eurozona fortemente indebitati, l'inflazione dei prezzi è la cosiddetta carta per "uscire di prigione," permettendo loro di rispettare gli obblighi di debito con una diminuzione nella percentuale di spesa pubblica.

In secondo luogo si sposano, per lo meno tra le élite politiche dei "PIIGS" (Portogallo, Italia, Irlanda, Grecia, Spagna) e della Francia, quei piani di "reflazione" che utilizzerebbero i poteri monetari della BCE per gonfiare l'offerta di moneta, monetizzare il debito pubblico ed aumentare i debiti dei governi; una strategia a tutela del potere economico e dei privilegi dei governi e dello stato.^[5]

Eppure la crescita dei debiti dei governi PIIGS in percentuale del PIL (tabella 1) ha ormai superato il rapporto del 90%, soglia oltre la quale i tassi di crescita iniziano irrevocabilmente a declinare.^[6]

Tabella 1. Debito pubblico lordo in percentuale del PIL 2008-14 per i paesi membri della zona euro selezionati (Adattato da: IMF Fiscal Monitor: Taxing Times, p16. Ottobre 2013)

	2008	2010	2012	2014 (previsione)
Eurozona	70.3	85.7	93.0	96.1
Spagna	40.2	61.7	85.9	99.1
Italia	106.1	119.1	127.0	133.1
Portogallo	71.7	94.0	123.8	125.3
Irlanda	44.2	91.2	117.4	121.0

C'è un altro problema: le banche commerciali europee possono essere troppo fragili per svolgere il loro ruolo. Il presidente della BCE Mario Draghi ha iniziato un altro ciclo di stress test dei bilanci delle banche europee, segno che la BCE stessa ha dei dubbi sulla stabilità sistemica del settore bancario. Ma questo test è appena iniziato. Ecco i quattro fattori di rischio in gioco.

In primo luogo, vi è stata una grande fuga di depositi dalle banche dei PIIGS verso le banche di altri paesi della zona euro^[7] e al di fuori della zona euro. Questo fenomeno è causato da un elevato rischio di confische, a seguito delle perdite subite dagli obbligazionisti delle banche greche e del recente "bail-in" dei depositanti a Cipro.

In secondo luogo, le banche nazionali di molti PIIGS tengono ancora sui loro libri sofferenze derivanti dagli anni del boom (2000-2007). La mancata riduzione della leva finanziaria e la mancata liquidazione delle perdite prolungano il processo di aggiustamento delle banche.

In terzo luogo, le banche europee già detengono enormi quantità di debito sovrano (titoli di stato) dei governi dell'Eurozona. Hanno dovuto aumentare le ponderazioni di rischio riguardo al possesso di tali debiti poiché le Agenzie di Rating hanno declassato questi investimenti per rispettare Basilea II. Questo limita la loro capacità di prestare a questi governi.

In quarto luogo, vi è una preoccupazione per l'aumento dei tassi di interesse. Sin dal famoso "discorso di Draghi" del luglio 2012, i tassi reali restano bassi ed i rendimenti dei titoli di stato dei PIIGS si sono avvicinati ai bund tedeschi. Ma l'estate scorsa i rendimenti sulle obbligazioni a lungo termine del Tesoro americano hanno iniziato a salire dopo il discorso della FED sul taper.^[8] Le sorprese negative bussano alla fiducia nei mercati obbligazionari internazionali. Il rischio di enormi perdite, se i prezzi dei bond dovessero calare, è una cosa che le banche europee non possono permettersi date le loro riserve di capitale ancora basse ed un eccesso di leva ereditato dal precedente boom.

Impedimenti di attuazione a parte, è alle porte una nuova fase di politica monetaria allentata della BCE.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


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Note

[1] Più precisamente, vi è una controversia bollente con la Bundesbank sulla legalità del programma della BCE chiamato Outright Market Transactions.

[2] “Europe moves nearer Japanese style deflation trap,” Daily Telegraph, 31 ottobre 2013.

[3] Questo è un riferimento al lavoro di Irving Fisher che caratterizzò la Grande Depressione degli anni '30 in questo modo. L'analisi di Fisher fornì una piattaforma teorica su cui le successive generazioni di economisti — più di recente Ben Bernanke — hanno giustificato le iniezioni di liquidità da parte delle banche centrali quando l'inflazione dei prezzi sarebbe scesa al di sotto di una soglia definita "accettabile." (Irving Fisher, “The Debt Deflation Theory of Great Depressions,” Econometrica 1, no. 4, ottobre 1933)

[4] J.G. Hülsmann, Defaltion & Liberty (2008), p. 27.

[5] “Morgan Stanley said the ECB must take immediate and pre-emptive action to head off the risk of full-blown deflation by next year.” Daily Telegraph, 31 ottobre 2013.

[6] K. Rogoff and C. Reinhardt, “Growth in a Time of Debt,” American Economic Review (maggio 2010). Hanno riferito che tra i 20 paesi industrializzati studiati, la crescita media annua del PIL è stata del 3-4% quando il debito era relativamente moderato o basso (cioè sotto il 60% del PIL), ma scendeva all'1.6% quando il debito era alto (cioè al di sopra del 90% del PIL).

[7] Come dimostrato dalla crescita ridotta di M2 (depositi in denaro e strumenti equivalenti).

[8] L'Operation Twist corso della Federal Reserve era mirato ad abbassare i rendimenti sulla parte lunga della curva dei rendimenti.

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