Le Banche Traballanti Determineranno il Futuro dell'Europa

di Alasdair Macleod


Creare Allarmismo?

E' facile supporre che i pessimisti abbiano torto sull'Europa. Dopo tutte le previsioni di un possibile Armageddon, i rendimenti dei titoli di stato a dieci anni di Spagna e Italia sono scesi al 4%, la Francia che si sta ritirando in un socialismo vecchio stile è stata in grado di finanziarsi a circa il 2% e uno degli investimenti obbligazionari con le migliori performance è stato rappresentato fino a poco tempo fa -- sentite questa -- dai titoli di stato greci! Certo, i rendimenti obbligazionari sono saliti da quei minimi, ma così è successo un po' ovunque. E' chiaro che quando uno sta lontano dalla solita euro-retorica, come la classica minaccia al sistema finanziario globale, tutto il panico prospettato si riduce ad una tempesta in uan tazza di tè..

Beh, in realtà no. Il calo dei rendimenti dei titoli di stato delle nazioni in difficoltà della zona euro era ed è ancora un riflesso della capacità della BCE di manipolare i mercati e le aspettative. C'è stato un po' di aiuto da "dietro le quinte" da parte della FED, che con il denaro facile ha aiutato le banche estere (per lo più europee) per la somma di oltre $700 miliardi.

La BCE è sostanzialmente riuscita ad abbassare i rendimenti, e qui ha avuto un po' di fortuna inaspettata e temporanea grazie al Giappone. Dal momento che il Giappone ha recentemente deciso di stampare grandi quantità di yen per abbassarne il valore, era quasi scontato che si potesse prendere in prestito yen in deprezzamento a costi trascurabili, acquistare euro ed investirli in debito dell'Eurozona. Dopo l'introduzione delle nuove politiche monetarie del Giappone, i rendimenti dei debiti della zona euro hanno iniziato a scendere, diffondendo felicità e gioia ai governi della zona euro sotto pressione. Questa luna di miele è stata di breve durata, poiché sono emersi sui di mercati gli errori dietro l'Abenomics ed il supporto alle esportazioni del Giappone si è trasformato in instabilità monetaria e finanziaria.

E se siete un fondo europeo di assicurazione, un fondo pensione o una banca e vi state chiedendo cosa fare con la vostra liquidità, probabilmente avete ritenuto che il calo dei rendimenti sul debito italiano, per esempio, era la prova di un ritorno della fiducia. Pertanto il drammatico calo dei rendimenti aveva più a che fare con mercati obbligazionari sapientemente manomessi dalla BCE e dalla collaborazione della FED mediante i suoi flussi monetari piuttosto che con dei miglioramenti sottostanti. Ancora una volta è stato calciato il barattolo, ma i problemi di fondo sono tuttora presenti.

Nel frattempo la crisi nei paesi periferici è così alacre che è addirittura riflessa nelle statistiche ufficiali, che come tutti noi dovremmo sapere si tratta più di fantascienza che di realtà. L'economia della Spagna secondo le statistiche ufficiali si è contratta solo dello 0.5% nel primo trimestre 2013, quella dell'Italia dello 0.5% e quella Francia dello 0.2%. La Germania è l'unica economia importante della zona euro che risulta ancora in crescita, dopo aver messo a segno un magnifico 0.1%. Ma, come tutti dovremmo sapere, le cifre ufficiali sono una miscela di effetti e statistiche manipolate.

Il fatto è che, tra la spesa pubblica improduttiva e gli alti livelli di disoccupazione, l'economia della zona euro dovrebbe apparire in condizioni di gran lunga peggiori di quelle indicate nelle statistiche governative. La differenza tra la realtà ed i numeri del governo può essere colmata solo dai consumatori che intaccano i loro risparmi. Tuttavia, anche i dati del database della BCE ci dicono che l'indebitamento del settore privato è sceso negli ultimi tempi, così i risparmi lordi del settore privato devono essersi ulteriormente ridotti. In altre parole la statistica del PIL nominale maschera un calo significativo del livello di risparmio nel settore privato; un calo che ha accelerato dalla metà del 2012 e che è una tendenza chiaramente riscontrata dal grafico qui sotto. Le persone stanno spendendo i loro risparmi per poter vivere.

Questa analisi smentisce le statistiche del PIL che ci dicono compiacenti che tutta la zona euro si contrae di meno dello 0.5%. Conferma ed è in conformità con la prova concreta che la disoccupazione è alta -- eccezionalmente elevata nei paesi periferici.

I Keynesiani potrebbero sostenere che fino a quando le persone attingono risorse dai loro risparmi per supportare il tasso di spesa il resto non importa, ma ci sono due problemi con questo punto di vista. In primo luogo, i risparmi vengono deviati da investimenti di capitale, affamando le economie della zona euro del loro potenziale economico di lungo termine. E in secondo luogo, dopo un certo tempo, i risparmi si esauriscono.

L'effetto sui prezzi è un equilibrio complesso. L'esaurimento dei risparmi equivale ad una preferenza per i beni rispetto al denaro, che a parità di condizioni normalmente farebbe aumentare i prezzi. Tuttavia l'inflazione della zona euro, compreso il recente calo dei prezzi del petrolio, si attesta solo all'1.2% annualizzato ad Aprile, in linea con i risparmi in fase di diminuzione per mantenere la spesa essenziale ai livelli attuali piuttosto che aumentarla. Questo va bene fino a quando ci sono risparmi da cui attingere, ma questa fonte di finanziamento per la spesa di tutti i giorni è al massimo una soluzione temporanea. Quando rallenta, i numeri del PIL si riducono (probabilmente rapidamente), facendo suonare campanelli d'allarme nelle banche, nelle banche centrali e nei governi che vedranno scomparire le entrate fiscali.

La situazione di fondo è quindi molto deflazionistica, che è un male per le banche ed un male per le entrate fiscali. Come si fa ad evitare che questo problema di fondo venga allo scoperto?

La soluzione Keynesiana è che la BCE intensifichi le iniezioni di denaro, seguendo le politiche promosse dalla Banca del Giappone. L'alternativa è che la BCE getti la spugna e consenta alla deflazione di fare il proprio corso. Quest'ultima non è mai stata considerata come una scelta politica, perché sin dalla depressione del 1930 l'Establishment ha avuto solamente una priorità assoluta: evitare che accada. Pertanto la BCE cercherà di rimuovere i vincoli sulla sua capacità di espandere l'offerta di moneta.

Questo è lo sfondo di problemi apparentemente irrisolvibili non solo per pesci piccoli come Grecia, Cipro, Portogallo e Irlanda, ma anche per Spagna, Italia e Francia. Le cose non sono così rosee neanche nei Paesi Bassi, paralizzati dal debito del settore privato, e in Belgio il cui debito/PIL è di circa il 100%. Le banche centrali della zona euro si rendono conto della gravità di questi pericoli per la comunità bancaria, e sono consapevoli del fatto che le singole nazioni non hanno le risorse per organizzare un salvataggio in caso di necessità. Questo è il motivo per cui il Parlamento Europeo (che copre tutti i 27 stati membri dell'UE) sta considerando come legiferare per quanto riguarda i salvataggi bancari a carico dei depositanti non assicurati invece che dei contribuenti.



Discriminazione dei Depositanti

Non c'è nulla di nuovo in questa situazione. E' stato un argomento in esame sin dalla pubblicazione di un documento del Financial Stability Board (una commissione della BRI) nell'Ottobre 2011, Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial Institutions, che è stato approvato al vertice del G20 di Cannes il mese successivo. Questo fu seguito da un documento di consultazione nel Novembre 2012, Recovery and Resolution Planning: Making the Key Attributes Requirements Operational. Nell'introduzione di quest'ultimo documento si afferma che: "Sono ora in corso riforme in molte giurisdizioni per allineare i quadri nazionali di risoluzione con gli Attributi Chiave" (es. documento dell'Ottobre 2011). In altre parole, sono state o stanno per essere implementate modifiche alle leggi per facilitare i "bail-in."

Questo conferma che tutti i membri del G20, e chiunque attaccatto alle loro giacchette, stanno garantendo che essi possono favorire per legge alcuni creditori rispetto ad altri, prendendo di mira i depositanti non assicurati. Questo non è un risultato difficile da raggiungere quando l'alternativa in quasi tutti i fallimenti bancari sarà che i depositi non assicurati verranno spazzati via del tutto. I governi non faranno altro che appioppare le loro passività ai piccoli depositanti durante un processo di insolvenza. Tuttavia, adesso che coloro che dovranno sostenere tale costo verranno decisi dalla banca centrale, è più che probabile che in una ricostruzione bancaria verrà data la priorità ai creditori ed ai depositanti assicurati (nell'interesse di fermare un'insolvenza che puo' abbattere altre banche). Così quei risparmiatori che non rientrano in nessuna di queste categorie dovranno sopportare tutto il peso di una ristrutturazione finanziaria.

Il primo tentativo maldestro di introdurre questa nuova strategia è stato perpetrato nella piccola Cipro, e non sarà l'ultimo. Qualunque persona o azienda in qualsiasi parte della zona euro con saldi di deposito che eccedono la somma assicurata (in genere €100,000 o circa $130,000) rischia di perdere la quantità eccedente.

La discriminazione tra i creditori bancari si diffonderà probabilmente tra i possessori subordinati di bond. In Germania, per esempio, è stato proposto che un salvataggio bancario debba essere agevolato con una distinzione tra banche buone/cattive, cosa che permetterebbe alle autorità di scegliere cosa trasferire nella banca cattiva su entrambi i lati del bilancio. I possessori subordinati di bond sono in prima linea per perdere i loro diritti nelle banche buone ed essere trasferiti in quelle cattive. Inoltre non possono essere escluse ulteriori discriminazioni contro patrimoni privati, hedge fund, fondi sovrani, investitori istituzionali simili e creditori, in quanto sono comunemente marchiati dai politici e dai media come speculatori e "locuste."



La BCE e la Corte Costituzionale della Germania

I querelanti nella corte di Karlsruhe, che comprendono politici tedeschi, avvocati e semplici cittadini per un ammontare di circa 35,000 unità, sostengono che la BCE abbia creato un rischio (attraverso un impegno illimitato ad acquistare titoli di stato nei mercati secondari con il preciso scopo di abbassarne i rendimenti) contro il quale i contribuenti ed i funzionari tedeschi non hanno alcun controllo. Tali acquisti sono conosciuti come transazioni monetarie definitive, o OMT.

Gli acquisti dell'OMT sono condizionati dalla richiesta dei governi dell'eurozona affinché venga concessa loro assistenza accettando, di conseguenza, i termini della BCE. La BCE ha anche messo in chiaro che sgonfierebbe l'offerta di moneta creata con l'OMT attraverso sterilizzazioni "con ogni mezzo necessario." La cosa sorprendente è che nessun paese ha ancora richiesto il supporto dell'OMT, così l'intero esercizio non è stato altro che un bluff di successo, una minaccia per tutti i short-seller di debito italiano o spagnolo.

Non vi è alcun dubbio che il programma OMT è stato costruito al fine di evitare problemi legali, come ad esempio con la Corte Costituzionale tedesca, le cui udienze in materia sono iniziate il 12 Giugno. Si prevede che la Corte ritarderà il suo pronunciamento a dopo le elezioni tedesche di Settembre.

Sembra improbabile che la CCt delibererà contro l'OMT, anche se può imporre alcune condizioni. Comunque si dice che alla BCE sia stato proposto un limite a questa struttura non utilizzata. Gli esiti più probabili ora sono o il rinvio della decisione fino a quando non verrà utilizzato (Come può pronunciarsi la Corte su qualcosa che ancora non esiste?) oppure spedire l'intera questione alla Corte di Giustizia Europea (il cui giudizio è di grado superiore).

Nel frattempo, la BCE guidata da Mario "a qualunque costo" Draghi sembra avere poco più che aria fritta nel suo strumento monetario. Data l'accelerazione della creazione di denaro in Giappone, Stati Uniti e, potenzialmente, nel Regno Unito con il suo nuovo governatore Mark Carney, l'euro è destinato ad aumentare nei confronti delle altre principali valute. Sarà un'estate interessante, data la prospettiva di un aumento dell'euro e l'effetto sui membri deboli della zona euro. E rappresenterà anche una sfida all'ortodossia monetaria tedesca, quando le conseguenze di questi eventi rischieranno di accrescere la disoccupazione in vista delle elezioni tedesche.



Il Fato delle Banche Sarà Condiviso dal Resto d'Europa

Come ha detto l'analisti Kyle Bass, l'Europa non ha ricapitalizzato il suo sistema bancario nel modo in cui l'hanno fatto gli Stati Uniti hanno (a scapito dei contribuenti, ovviamente). Pertanto, è molto più vulnerabile. I governi e le autorità di regolamentazione europee non sono riuscite a rendere più sicure le loro banche perché hanno legato la loro strategia di crescita ad una ripresa economica che non è riuscita a concretizzarsi. La realtà è che al momento i livelli di PIL dell'Eurozona sono solo supportati dal consumo dei risparmi; in altre parole, dal consumo di ricchezza personale. Una ricchezza che non è infinita; e posseduta da coloro che non tollereranno di pagare il conto tanto a lungo.

Ma il tempo, ed i risparmi, si stanno esaurendo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/