E' razionale l'attuale politica monetaria?

«[...] Il mercato obbligazionario, confrontato con la realtà delle famiglie e delle imprese soprattutto in Europa, sembra sempre più un mondo magico inebriato di liquidità. Totalmente scollegato dalla realtà. Questo, ovviamente, aiuta le imprese (solo le grandi che possono permettersi di emettere bond) e gli Stati: perché permette loro di raccogliere finanziamenti a tassi contenuti sul mercato. L'Italia ormai paga meno del 4% sul debito decennale: troppo rispetto alla Germania, ma comunque poco rispetto alla media storica.
Negli ultimi mesi anche molte aziende italiane hanno potuto raccogliere finanziamenti sul mercato obbligazionario, scavalcando il credito bancario ormai nel freezer, a tassi contenuti. EI Towers ha emesso un bond da 230 milioni il 18 aprile, raccogliendo una domanda da 2,2 miliardi, al tasso del 4%. Indesit da 300 milioni, con una domanda di 1,5 miliardi al 4,6%.
E così via: tante emissioni, tanta domanda. "La grande liquidità - osserva Paolo Pascarelli, responsabile high yield origination di UniCredit - sta favorendo il processo di disintermediazione del canale bancario, che in un Paese come l'Italia è salutare, e sta permettendo alle aziende italiane di diversificare le fonti di finanziamento e di allungare il profilo di scadenze del debito." Ma il problema è nel futuro. Gli investitori vengono sufficientemente remunerati per i rischi che corrono comprando bond come quelli del Rwanda? Quando, prima o poi, le banche centrali saranno costrette a ridurre la liquidità, la bolla che oggi si sta gonfiando rischia di scoppiare? E quando tutti questi bond (che sono debiti, non bisogna dimenticarlo) giungeranno a scadenza, il mercato sarà ancora così esuberante e inebriato da permettere il rifinanziamento di tutti? Domande a cui nessuno sa rispondere. Fin che c'è liquidità, c'è speranza. Poi...»

~ Moriremo di Bond e Inondati di Liquidità: Gli Investitori si buttano sulla "monnezza" del Rwanda e della Slovenia pur di avere rendimenti, Dagospia, 5 Maggio 2013.
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di Detlev Schlichter


Mentre l'orientamento della politica monetaria in tutto il mondo è stato portato ai limiti estremi (e con questo intendo espansiva senza precedenti), non viene spesso sollevata la questione se una tale politica sia davvero sensata e razionale. Per razionale intendo quanto segue: questa politica dovrebbe partorire ciò che si suppone debba partorire? E se dovesse mancare il suo scopo ufficiale, allora potremmo affermare con una certa sicurezza che qualunque cosa partorisca non venga annullata dai costi connessi? Penso che queste siano domande semplici e che qualsiasi politica che venga pubblicizzata come "nell'interesse della popolazione" debba superare questa prova. Come sosterrò di seguito, l'attuale orientamento della politica monetaria ha solo una probabilità insignificante, al massimo, di raggiungere il suo obiettivo dichiarato. Inoltre, i suoi benefici sono quasi certamente superati dai suoi costi se si elencano tutti gli effetti negativi di questa politica e non ci limitiamo, come fa il mainstream, ad osservare solo un costo: l'inflazione nei prezzi al consumo ufficiale, che finora rimane contenuta. Quindi, a mio avviso, non si può sfuggire dal fatto che questa politica non sia razionale. Dovrebbe essere abbandonata il più presto possibile.



La politica e le sue finalità

I punti principali di questa politica sono tassi di interesse super bassi ed acquisti mirati (o finanziamento collateralizzato) di asset finanziari da parte delle banche centrali. Mentre esistono varie differenze regionali per quanto riguarda la portata di tali programmi e gli asset prescelti, tutte le principali banche centrali - la Federal Reserve, la Banca Centrale Europea, la Banca d'Inghilterra e la Banca del Giappone -- si sono impegnate e continuano ad impegnarsi nelle più diverse versioni di questa politica. Il suo scopo è quello di facilitare il finanziamento alle banche e di influenzare il prezzo di un un'ampia gamma di asset finanziari (in particolare titoli di stato, ma anche obbligazioni ipotecarie negli Stati Uniti e fondi comuni di investimento immobiliare e titoli aziendali in Giappone). C'è un dibattito in corso anche nel Regno Unito e nella Zona Euro sullo stimolo diretto dei prezzi di altri titoli "privati" (cioè, manipolare i loro prezzi verso l'alto acquistandoli direttamente dalle banche centrali).

Al grande pubblico questa politica viene descritta come "stimolare" la crescita, "sbloccare" il flusso del credito e "far ripartire" l'economia. Se questo è davvero l'obiettivo, tale politica ha già fallito.

Abbiamo avuto quasi cinque anni di tassi di interesse vicini allo zero in tutto il mondo. Se tali tassi di interesse bassi fossero effettivamente lo slancio necessario per l'economia, avremmo già dovuto assistere ai risultati. Lo "stimolo" è qualcosa che incita o suscita azione, una sorta di "accensione" che scatena i processi (in questo caso, si suppone, una ripresa economica sostenibile). Ma se l'economia mondiale fosse veramente sana e solo bisognosa di una dose di caffeina per rimettersi di nuovo in azione, allora far scendere i tassi da circa 4/5% fino a zero, come è successo già 4 o 5 anni fa, avrebbe dovuto rimetterla in carreggiata ormai.

I difensori di questa politica sostengono che senza le cose sarebbero andete peggio, ma non è questo il punto. Questa è una cosa che possiamo discutere se confrontiamo costi e benefici. Non c'è modo di sfuggire al fatto che questa politica ha fallito se il suo scopo era quello di fornire uno slancio -- lo stimolo -- per "rilanciare" l'economia.

A sostegno della suddetta conclusione, posso citare come testimoni gli stessi funzionari ed esperti che in prima istanza hanno sostenuto questa politica e che la stanno ancora attuando. Nemmeno una delle principali banche centrali è vicina ad annunciare la conclusione positiva di queste politiche o addirittura cominciare ad abbozzare un'uscita. Dopo 5 anni di "quantitative easing" e tassi di interesse a zero, la scorsa settimana la FED ha iniziato a considerare apertamente l'aumento del programma mensile di monetizzazione del debito. Anche se la settimana si è conclusa con una nota brillante, almeno per quei professionisti ottimisti poiché il tasso di disoccupazione è un po' inferiore rispetto al previsto, i dati settimanali della produzione sono stati deludenti e l'economia americana sta entrando in un'altra flessione della crescita.

Eppure molti sostengono che non si può storcere il naso se l'economia americana quest'anno può raggiungere una crescita del 2%. Ma per un'economia da $15 bilioni ci sono solo $300 miliardi in nuovi beni e servizi. Nel primo trimestre del 2013 la FED ha ampliato la base monetaria di $300 miliardi, ed è in corsa per stampare $1 bilione entro Natale, mentre il governo federale avrà un deficit da $1 bilione nonostante il "sequester." E' chiaramente una crescita di poco conto rispetto alla mole di denaro stampata. La parole sostenibile significa qualcos'altro.

La scorsa settimana nella Zona Euro la BCE ha tagliato il tasso repo allo 0.5%. Se sopprimere i tassi di interesse dal 3.75% del 2007 allo 0.75% del 2012 non ha portato ad una ripresa significativa ed autosufficiente, o almeno il tipo di ripresa che avrebbe consentito alla BCE di tenere duro e aspettare un po', che cosa può fare un altro calo fino allo 0.5%?

In maniera spudorata alcuni economisti e commentatori finanziari citano l'alto tasso di disoccupazione giovanile, in paesi come la Spagna, come buon motivo per tagliare ulteriormente i tassi. L'immagine che viene veicolata è quella di uno degli innumerevoli imprenditori spagnoli che con i suoi progetti di investimento in mano è volenteroso e desideroso di impiegare numerosi giovani spagnoli se solo i tassi scendessero dello 0.25%. Allora tutti i loro piani di investimento ambiziosi diventerebbero potenzialmente redditizi, e la ripresa a lungo promessa potrebbe finalmente cominciare.

Non può essere conosciuto il numero di giovani spagnoli che troveranno lavoro grazie al taglio dei tassi della BCE, ma secondo me un numero vicino allo zero rappresenta un'ipotesi ragionevole.



I "benefici" -- o sono costi?

Questo non vuol dire che questa politica non abbia effetti. Per alcuni avrebbe addirittura avuto dei benefici.

Sopprimendo i rendimenti di mercato e stimolando i prezzi degli asset finanziari, questa politica ha consegnato profitti eccezionali a possessori di azioni, obbligazioni e immobili. Coloro che hanno, per esempio, speculato pesantemente sull'aumento dei prezzi degli immobili prima della recente crisi (poi finiti sotto il torchio del tracollo finanziario), ora sono felicemente risuscitati e si ritrovano in tasca la loro ricchezza precedente (se non di più) per gentile concessione della carità della banca centrale.

Il taglio dello 0.25% del tasso della BCE non potrebbe rimettere molti giovani spagnoli nel mondo del lavoro, ma sicuramente renderà più economico il "possesso" di asset fiannziari. Per ogni miliardo di euro in asset, il taglio dei tassi significa un risparmio di €2.5 milioni l'anno in costi di possesso (come opportunamente osservato dalle grandi banche, dalle banche di "investimento" e dagli hedge fund). Dopo il taglio dei tassi della BCE, i bund tedeschi hanno raggiunto nuovi massimi storici, come anche, qualche giorno dopo, il principale indice azionario della Germania.

Stiamo assistendo a strane e pericolose deformazioni del sistema capitalista (se possiamo ancora chiamarlo così) e stiamo assistendo all'alimentazione di nuove bolle; ciò è evidente non solo dalla dicotomia sempre più grottesca tra un'economia reale perennemente in bilico e sull'orlo di una nuova recessione ed il sistema fiannziario, ma anche dal fatto che l'elevata correlazione tra le classi di asset indirizzati verso nuovi record sta cominciando a pressare le menti degli economisti affinché espongano (come minimo) giustificazioni plausibili per tale inflazione negli asset. I titoli di stato definiti "porto sicuro," che di solito prosperano in tempi di sofferenza economica, sono titoli rischiosi ed i più squallidi tra le obbligazioni ad alto rendimento. Il denominatore comune è, naturalmente, il denaro a basso costo; e se non basterà per il prossimo futuro, allora che ne pensate di denaro a basso costo -- per sempre?

Una coscienza combattuta o un palese imbarazzo sono le componenti che stanno infiammando alcuni economisti finanziari che parlano di come le gioie delle bolle dovrebbero essere portate nella disastrata periferia europea, e che, al fine di avere un maggiore impatto sull'economia "reale," la BCE dovrebbe comprare prestiti privati ed altri asset locali (in queste regioni) interferendo in modo più diretto con i loro prezzi. Le manipolazioni dei pianificatori centrali sono troppo schiette, devono essere perfezionate. Questi suggerimenti sono pericolosamente privi di buon senso. Estendere la dipendenza dalla cocaina monetaria fino al cuore produttivo dell'economia non risolverà nulla, come minimo non nel lungo periodo (e tale è un lasso di tempo che può ancora importare ad alcune persone, almeno a quelle al di fuori del settore finanziario). L'ultima cosa di cui ha bisogno la Spagna è un nuovo boom immobiliare alimentato artificialmente. I giovani spagnoli scambierebbero solamnete la dipendenza odierna dalle elargizioni statali con la dipendenza eterna dal denaro a basso costo della BCE e dalle continue manipolazioni dei prezzi degli asset. Ciò non ha nulla a che fare con una crescita sostenibile, un'occupazione duratura e produttiva, e la creazione di ricchezza reale.

Il fatto che gli economisti di oggi contemplino seriamente queste politiche e siano disposti a considerarle delle "soluzioni," dimostra solamente fino a che punto il pensiero economico sia stato intaccato dalla nuova "cultura assistenziale" di Wall Street e di Londra (dove tutti si sentono autorizzati a beneficiare del denaro basso costo e dei programmi di stimolo degli asset, tanto da definirlo come la panacea di tutti i problemi). Le classi di speculatori stanno cominciando a sentirsi generosi:. "Hey, il denaro gratuito è una cosa grandiosa. Diamolo a tutti."



Sarebbe meglio una correzione deflazionistica?

Torniamo alla nostra analisi costi-benefici. I difensori dell'attuale politica sostengono che senza di essa il PIL nelle principali economie sarebbe diminuito ancora di più, che i prezzi degli asset ed i prestiti sarebbero ancora più depressi, e che potevamo anche finire nel mezzo di qualche terribile deflazione. Forse è così, ma nella misura in cui le attuali letture del PIL sono il risultato di un pompaggio monetario e non il risultato di una crescita rinnovata, sono semplicemente artificiali e quindi in ultima analisi insostenibili. Infatti, il semplice sospetto che potrebbe essere così deve indubbiamente deprimere l'ottimismo e quindi la volontà di impegnarsi nell'attuale panorama economico e mettere capitale a rischio. Nessuno sa più quale sia il reale stato dell'economia.

Mentre i disoccupati spagnoli non potrebbero beneficiare -- o solo molto marginalmente -- dai prezzi da record delle azioni tedesche e dalla rinnovata capacità del proprio governo di finanziarsi ancora di più e ancora più a basso costo -- potrebbero invece beneficiare da una deflazione che farebbe scendere i prezzi di molti oggetti di uso quotidiano. La deflazione non è una brutta cosa se si vive dei propri risparmi o di un flusso di pagamenti nominalmente fisso e modesto. Inoltre, anche rimescolare il mazzo di carte dell'economia potrebbe offrire opportunità. Abbattere le vecchie strutture e consentire al mercato di prezzarle onestamente ancora una volta, secondo i rischi reali ed i risparmi veramente disponibili, potrebbe dapprima causare qualche shock ma in ultima analisi porterà nuove possibilità. L'attuale politica monetaria serve solamente a salvare coloro che hanno sbagliato nella recente crisi a scapito di coloro che non hanno nemmeno partecipato all'ultimo boom. E' necessaria un po' di distruzione creativa schumpeteriana.

Non sto sostenendo la deflazione o una pulizia economica solo per vedere un po' di deflazione e di contrazione, o per qualche senso di sadismo economico, o per qualsiasi altra considerazione morale di qualunque altro tipo. Tuttavia, ciò che affligge l'economia non è una mancanza di denaro o una mancanza di un potente "stimolatore," e non soffre nemmeno di elevati costi di indebitamento. Gli oneri finanziari sono ancora alti in questo ambiente di atteggiamento accomodante delle banche centrali, possono essere tali per un motivo, forse anche uno buono. Ciò che affligge l'economia sono gli impedimenti strutturali come, ad esempio, i mercati del lavoro inflessibili con i loro costi unitari perennemente alti e la regolamentazione eccessiva che ha sempre protetto i lavoratori presenti a scapito di quelli senza lavoro o entranti nel mercato del lavoro. Il welfare, le aliquote fiscali elevate ed i settori pubblici fuori misura hanno a lungo frenato le principali economie. Il denaro a basso costo che per qualche tempo ha permesso al settore pubblico un elevato indebitamento, una spesa elevata e ha facilitato un boom immobiliare, ha aiutato a coprire queste rigidità strutturali. Ora questi problemi stanno venendo a galla di nuovo. Nuove iniezioni di denaro a basso costo non faranno scomparire questi problemi, ma creeranno solamente una nuova illusione di sostenibilità.

Non ho nemmeno sfiorato il rischio crescente che si porta dietro l'allentamento monetario (inflazione e caos monetario), ma è evidente che questa politica non ha alcun briciolo di razionalità. Tuttavia, è quasi certo che sarà continuata.

Finirà male.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/