Oro Fisico vs. Oro Cartaceo: In Attesa della Rottura della Diga

di Alasdair Macleod


Introduzione

In questo articolo voglio discutere del recente scivolone del prezzo dell'oro, evento che ha generato una consistente domanda di oro fisico che probabilmente causerà un disastro finanziario e sistemico sia per le bullion bank sia per le banche centrali. Per capire il perché, dobbiamo esaminare il loro ruolo, le motivazioni nei mercati dei metalli preziosi e valutare l'attuale proprietà dell'oro fisico, mentre posizioneremo nel giusto contesto il sentimento degli investitori.

In occidente (che in questo articolo considero il Nord America e l'Europa) la comunità finanziaria considera l'oro come investimento. Tuttavia, in base al bacino globale di oro, che secondo le stime di GoldMoney è di circa 160,000 tonnellate, l'ammontare effettivo detenuto dagli investitori occidentali nei loro portfoli è una frazione molto piccola. Inoltre il comportamento dell'investitore, che di per sé rappresenta solo una parte della domanda di oro fisico dell'occidente, è nettamente in contrasto con gli obiettivi degli accaparratori, i quali seguono le tensioni nel mercato dell'oro. A complicare il problema, gli analisti, il cui obiettivo incorpora teorie e ipotesi sugli investimenti dei portfoli, hanno ben poca comprensione dell'importanza economica dei metalli preziosi, essendo stati istruiti secondo le teorie economiche neoclassiche.

Queste teorie economiche, insieme con l'analisi moderna degli investimenti se applicata ai prezzi dell'oro, non comprendono il crescente desiderio umano di proteggersi dall'instabilità monetaria. Il risultato è stato la costante soppressione del prezzo dell'oro (sui mercati dei capitali) al di sotto del suo livello naturale di equilibrio (stabilito dalla domanda e dall'offerta). Inoltre, il valore conferito ai metalli preziosi dagli accaparratori occidentali è stato inferiore a quello degli accaparratori di altri paesi; in particolare, il crescente numero di risparmiatori in Asia.

Queste tensioni, se persisteranno, contribuiranno alla distruzione finale delle valute di carta.



Il possesso d'oro

La quantità di oro fisico che sostiene i mercati guidati dall'investimento non è registrata statisticamente, ma siamo in grado di illustrare la sua importanza relativa agli stock totali facendo riferimento alla crisi petrolifera della metà degli anni '70. Nel 1974 lo stock globale di oro si stimava che fosse la metà di quello di oggi, circa 80,000 tonnellate. L'oro monetario era di circa 37,000 tonnellate, lasciando 43,000 tonnellate sotto forma di lingotti non monetari, monete e gioielli. Supponiamo arbitrariamente, sulla base della distribuzione della ricchezza globale, che i due terzi siano posseduti da una minoranza in occidente, pari a circa 30,000 tonnellate.

Questo dato è probabilmente cresciuto nei primi anni '80, stimolato dal mercato al rialzo e dalla crescente paura dell'inflazione, cosa che ha spinto gli investitori ad acquistare soprattutto monete e quote minerarie. La domanda di oro fisico è stata trainata dal rapido accumulo di dollari nei paesi esportatori di petrolio, così come da alcuni investitori facoltosi di tutto il mondo fino alla Svizzera e a Londra.

Il forte aumento dei tassi di interesse nell'era Volcker, il successivo declino della minaccia dell'inflazione e il conseguente mercato al ribasso dell'oro hanno portato inevitabilmente ad una riduzione del possesso d'oro fisico da parte di investitori facoltosi in occidente. Le banche svizzere ed altre, le quali impiegano una nuova generazione di gestori di fondi e consulenti d'investimento formati secondo le moderne teorie dei portfoli, negli anni '80 hanno iniziato a vendere le posizioni sull'oro dei loro clienti, lasciandone ben poche nel 2000. Nelle ultime fasi del mercato al ribasso, le vendite di gioielli in occidente sono diventate una fonte sostitutiva di approvvigionamento di oro fisico, ma è stato insufficiente a compensare la massiccia liquidazione dei portfoli.

Nel 2000 il possesso occidentale di oro non monetario ha subito un grave logoramento a seguito di un mercato al ribasso ventennale e della riduzione delle aspettative di inflazione. I portfoli, che fino a 40 anni fa avevano abitualmente un'esposizione all'oro del 10-15%, ancora oggi non hanno praticamente alcuna esposizione. Dato che il consumo di gioielli in Europa e Nord America è stato solo di 400-750 tonnellate l'anno nel corso di tale periodo, nel 2000 il possesso di oro in Occidente deve essere diminuito in modo significativo dalla stima approssimativa di 30,000 tonnellate nel 1974. Mentre lo stock totale di oro nel 2000 era pari a 128,000 tonnellate, l'eliminazione delle partecipazioni nei portfoli avrà lasciato i titolari occidentali con un mero accumulo di gioielli, monete e non molto altro: in sintesi, il possesso d'oro fisico è presumibilmente declinato nel tempo.

Dal 2000 è aumentata fortemente la domanda da paesi come l'India e più di recente la Cina, sostenendo la tesi che l'oro è stato accumulato ad un ritmo accelerato da mani non occidentali.

I mercati dell'oro occidentali sono stati, quindi, sull'orlo di una crisi di stock fisico per un bel po' di tempo. Sin dal 2000 gran parte del possesso d'oro fisico in occidente è stato soddisfatto dal riciclo di scarti industriali, il che suggerisce che prima della crisi bancaria la proprietà totale di oro in occidente è salita di poco, nonostante una triplicazione dei prezzi. Nel frattempo è andata avanti la disparità tra la domanda d'oro in Occidente rispetto al resto del mondo, mentre la comunità che gestice gli investimenti in occidente ha continuato a scoraggiarne attivamente l'acquisto.

Il risultato è stato che quasi tutta l'offerta della nuova produzione mineraria e del settore bancario occidentale è stata assorbita da accaparratori non occidentali e dalle loro banche centrali. Mentre dopo la crisi bancaria c'è stato presumibilmente un aumento nell'accaparramento occidentale, come evidenziato da vendite di ETF e monete e da un certo coinvolgimento istituzionale, tale evento è stato sminuito dalla domanda di altri paesi. Quindi è ragionevole concludere che in mani occidentali è rimasto molto poco dello stock totale di oro non monetario. E finché il possesso continua a migrare al di fuori dell'occidente, verrà un momento in cui ci sarà così poco oro rimasto che i futures ed i mercati a termine cesseranno di operare in modo efficace. Quel punto potrebbe essere effettivamente arrivato, segnalato da tentativi di questo mese di rompere il prezzo.

Questa valutazione di ampia portata ha importanti implicazioni per la stabilità dei prezzi, indispensabile per le bullion bank che operano nei paper market e per le banche centrali che tentano di conservare la fiducia nelle loro valute di carta.



Metalli preziosi nei mercati dei capitali

In occidente, gli atteggiamenti della comunità degli investitori sono fondamentalmente diversi da quelli della maggioranza degli accaparratori occidentali, che sono alla ricerca di protezione da rischi sistemici e valutari (e non di ritorni dagli investimenti). Gli investitori occidentali sono in genere ignari delle implicazioni, la più fondamentale delle quali è il calo dei prezzi che stimola effettivamente la domanda di oro fisico. Prima del recente scivolone dei prezzi, la comunità degli investitori occidentali sottovalutava i metalli preziosi, a differenza degli accaparratori (per non parlare di quelli in Asia), incoraggiando la migrazione di oro fisico dai mercati finanziari verso mani più solide in occidente (però la maggior parte è finita in mani non occidentali). Ora c'è la prova inconfutabile che questi flussi abbiano accelerato in modo significativo dopo la riduzione dei prezzi nelle ultime settimane.

Dare un prezzo all'oro fisico non è così semplice come crede la comunità degli investitori. Si vocifera, per lo più per motivi di analisi tecnica, che i mercati al rialzo dell'oro e dell'argento siano finiti, e che i metalli preziosi siano entrati in una nuova fase di ribasso. La prova: le medie mobili a lungo termine sono state violate e ora stanno cadendo; sono stati rotti inoltre importanti livelli di supporto.

Questi sviluppi, che nascono dai futures e dai mercati a termine, hanno scosso gli investitori occidentali che pensavano di poter avere vita facile. Tuttavia, un attento esame del trading sui futures mostra che la tesi ribassista per motivi di investimento è fallace, come mostrano chiaramente i seguenti grafici delle statistiche ufficiali forniti dal Commitment of Traders.

La categoria dei Money Manager riflette con limpidezza le posizioni di portfolio degli investitori, che rappresentano fondi comuni consistenti ed hedge fund. In entrambi i casi, il numero dei contratti a lungo termine è a livelli storicamente bassi, e quelli a breve termine (probabilmente il miglior riflesso del sentimento dei money manager) restano vicini a livelli alti. Su questa base il sentimento degli investitori è chiaramente molto ribassista, con la comunità degli investitori già preparata per un calo dei prezzi. Detto molto semplicisticamente, ora ci sono più compratori che venditori.

I Money Manager sono in netto contrasto con i Commercial, che cercano di trasferire il rischio imprenditoriale agli stessi Money Manager e ad altre categorie di investitori e speculatori. Le statistiche ufficiali dividono i Commercial in due categorie: Produttori/Mercanti/Elaboratori/Utenti, e Swap Dealer. Entrambe le categorie sono comprese nelle attività delle bullion bank, le quali forniscono liquidità al mercato. Poiché gli investitori e gli speculatori tendono a possedere posizioni rialziste, le bullion bank in qualità di market-maker andranno sempre short. Un trader di successo nella bullion bank cercherà di realizzare profitti abbastanzi grandi da compensare eventuali perdite (derivanti da un aumento dei prezzi) sulla sua posizione short.

Un trader di una bullion bank deve evitare di avere posizioni short grandi se a suo giudizio i prezzi sono suscettibili ad aumentare. Sarà più rilassato nel mantenere una posizione ribassista nei mercati in calo. Ma soprattutto deve tenere per sé queste opinioni, e il rilascio di statistiche di mercato sono progettate per assecondare questa necessità di segretezza.

I dettagli delle posizioni delle bullion bank sono comunicati all'inizio di ogni mese nei Rapporti di Partecipazione Bancaria (ancora una volta statistiche ufficiali). Sono suddivise in due categorie basate sull'auto-descrizione della singola banca secondo il Modulo 40 del CFTC: banche USA e banche non USA. Le loro posizioni sono mostrate nei seguenti grafici (notare che la scala temporale è mensile).

Nel corso degli ultimi quattro mesi le bullion bank sono riuscite a ridurre la loro esposizione estremamente short in oro e argento. La riduzione della loro esposizione suggerisce che abbiano deliberatamente trasferito tale rischio ad altri soggetti, ed è coerente con una anticipazione della slaita dei prezzi dell'oro. È l'altro lato del sentimento ribassista riflesso nella categoria dei Money Manager e mostrato nei primi due grafici. Le bullion bank controllano il mercato; i Money Manager sono soltanto strumenti delle loro negoziazioni.

C'è stata poca riduzione nell'open interest dell'oro ed è rimasto forte per l'argento, perché il rischio è stato trasferito piuttosto che estinto. Le statistiche ufficiali giornaliere sull'open interest sono fornite dalla borsa e riassunte nei seguenti grafici (da notare che i dati sono giornalieri).

Da questi grafici si può notare che il recente calo del prezzo dell'oro non è riuscito a ridurre ulteriormente l'open interest, e quello dell'argento rimane ostinatamente alto. Pertanto, stanno mostrando segni di fallimento i tentativi delle bullion bank di ridurre la loro esposizione short spingendo in basso i prezzi.

Possiamo quindi concludere che il sentimento degli investitori è estremamente ribassista e le bullion bank hanno ridotto la loro esposizione short a livelli in cui si rischia di nuovo un aumento. Pertanto il calo dei prezzi dei metalli preziosi sembra essere fortemente limitato, contrariamente ai sentimenti espressi dagli analisti tecnici e dai media.

Tale posizione di mercato è contraria ad un contesto in cui esiste una crescente carenza di oro fisico, che è il nostro prossimo argomento.



Mercati fisici

Gli osservatori casuali dei prezzi dei metalli preziosi sono generalmente inconsapevoli del fatto che i giornalisti si concentrano sui mercati dei futures e in genere ignorano gli sviluppi dell'oro fisico. Ciò è coerente con il fatto che nel primo caso i dati di mercato sono disponibili, mentre nel secondo sono segreti. Tuttavia, come con gli iceberg, quello che si vede sopra l'acqua non conta tanto quanto quello che c'è sotto.

Spesso nei circoli di investimento non si comprende che l'oro e l'argento sono merci per le quali le leggi della domanda e dell'offerta non sono soverchiate dalla psicologia degli investitori. Pertanto, se il prezzo cala, la domanda aumenta. In effetti, l'aumento della domanda ha di gran lunga superato le vendite di quegli investitori nervosi; anche prima del calo del prezzo, la domanda per argento e oro superava significativamente l'offerta. Le prove arrivano dalle statistiche sulla recente domanda da record per monete d'oro e d'argento e dall'accumulo netto di oro da parte delle banche centrali non occidentali (in base ad informazioni commerciali tra cui le importazioni e le esportazioni d'oro non monetario, nonché le relazioni di associazioni di categoria che monitorano la domanda in diversi paesi come l'India, la Cina, il Regno Unito, gli Stati Uniti, il Giappone e persino l'Australia).

Tutti questi elementi vanno nella stessa direzione: la domanda per l'oro fisico è in aumento nonostante il calo di prezzo. Esiste dunque un crescente conflitto tra prezzi dei futures e dei mercati a termine, che in genere non comportano adempimenti ma il rinnovamento di posizioni speculative. Inoltre, gli analisti commettono l'errore di guardare all'oro in termini di estrazione mineraria e di offerta di scarti, quando invece quasi tutto l'oro estratto è teoricamente a disposizione del mercato (nelle giuste condizioni ed al prezzo giusto). L'altro lato di questa grande medaglia è questo: se il prezzo dell'oro è soppresso (attraverso attività nei paper market) al di sotto di quello che sarebbe altrimenti, è probabile che lo stimolo per la domanda di oro fisico (basato su un mercato da 160,000 tonnellate) sia notevolmente superiore in presenza di un certo calo dei prezzi rispetto a quanto gli analisti potrebbero aspettarsi dalla produzione annua miniera da 2,750 tonnellate. I numeri disponibili confermano quanto questa analisi sia corretta, in modo particolare nel corso delle ultime settimane, con relazioni provenienti da tutto il mondo che registrano un aumento senza precedenti della domanda.

Tutto ciò è alla base di una crisi in via di sviluppo di cui alcuni commentatori non sono ancora a conoscenza. La domanda di oro ha accelerato il trasferimento di oro fisico dai mercati dei capitali agli accaparratori e dai mercati dei capitali dell'Occidente verso altri paesi (una tendenza registrata sin dopo la crisi del petrolio a metà degli anni settanta). Questo è ciò che c'è dietro una grave carenza di oro fisico nei mercati dei capitali, cosa che potrebbe spiegare perché le bullion bank hanno la necessità di ridurre le loro posizioni short.

Mentre possiamo andare nel dettaglio sulla loro esposizione nei mercati dei futures, non sono disponibili statistiche significative per i mercati a termine, in particolare per Londra che domina questa forma di trading. I mercati a termine sono molto più flessibili di quelli dei futures come mezzo di trading, generando profitti di negoziazione, commissioni, tasse e business bancario collateralizzato. La capacità di avere conti dei clienti non allocati (in base ai quali l'oro di un cliente viene inserito nel bilancio di una banca) è un'attività estremamente redditizia in condizioni di mercato stabili. Il risultato è che le posizioni paper forward sono multiple rispetto all'oro fisico disponibile. La portata di questo rapporto tra oro fisico e cartaceo non viene registrata, ma a giudicare dal fatturato giornaliero di Londra c'è un enorme posizionamento short sull'oro fisico. Per questo motivo un prezzo in aumento sarebbe catastrofico e qualsiasi deflusso dall'offerta di oro fisico intensificherebbe rapidamente il rischio.

A supervisionare questo mercato c'è la Banca d'Inghilterra che coopera con altre banche centrali occidentali e con la Banca dei Regolamenti Internazionali, il cui interesse combinato favorisce ovviamente la stabilità dei prezzi. Sono state pronte a rifornire il mercato qualora necessario (azione confermata da operazioni di leasing liberamente ammesse in passato), anche in segreto (azione rilevata da analisi indipendenti su domanda/offerta nel corso degli ultimi 15 anni). Inoltre, le banche centrali non prendono bene quei segnali di mercato che suggeriscono che l'oro è una riserva di valore migliore della loro cartamoneta.

Possiamo solo fare ipotesi sugli interventi giornalieri delle banche centrali occidentali nei mercati dell'oro. A questo proposito sembra che il calo dei prezzi del 12 e 15 Aprile sia stato innescato da un grande venditore di oro cartaceo; se questa storia di mercato e l'importo indicato sono corretti, può trattarsi solo dell'intervento di una banca centrale, che agisce per abbassare deliberatamente i prezzi. Data la posizione di mercato, con i Money Manager nei mercati futures già sullo short e altamente vulnerabili ad una stretta ribassista, la storia sembra credibile. L'obiettivo sarebbe quello di convincere i titolari di ETF fisici e conti allocati in oro a vendere e rifornire il mercato, sul presupposto che si comporterebbero come investitori convinti che il mercato al rialzo è finito.



Conclusioni

Negli ultimi 40 anni la proprietà d'oro fisico è migrata dall'occidente verso altri lidi, soprattutto in Medio Oriente e in Asia, dove è più apprezzato. Gli acquirenti non sono investitori, ma accaparratori meno compiacenti (rispetto al settore bancario ed alla comunità degli investitori occidentali) circa il futuro delle valute di carta. C'era una carenza di metallo fisico nei maggiori centri prima del recente calo dei prezzi, carenza che è diventata solo più acuta assorbendo completamente gli ETF ed altre liquidazioni (evento di minore entità in confronto alla domanda creata dai prezzi più bassi). Se il calo è stato progettato con la complicità delle banche centrali, ha fallito clamorosamente.

Si sta avvicinando il momento in cui le banche centrali non saranno più in grado di manipolare il mercato dell'oro. Si ritroveranno a dover salvare le bullion bank dalla crisi veicolata da prezzi di oro e argento in aumento, se non altro per conservare la fiducia nelle valute di carta. L'oro posseduto da nazioni in difficoltà della zona euro, teoricamente a disposizione per rifornire i mercati come un tappabuchi, non durerà a lungo e potrebbe essere stato già venduto.

Ciò si trasformerà probabilmente in un'altra crisi finanziaria nel momento peggiore possibile, quando le banche centrali sono già costrette ad inondare i mercati con cartamoneta per mantenere bassi i tassi di interesse, per mantenere solvibili le banche e per finanziare la spesa dei governi. Questa nuova crisi rischierà di destabilizzare la fiducia nelle valute statali, ponendo fine a tutti i tentativi di gestire gli altri problemi sistemici.

La storia potrebbe giudicare l'Aprile 2013 come il mese in cui, attraverso l'azione nel mercato dell'oro, le banche centrali occidentali e la comunità bancaria hanno finalmente cominciato a perdere il controllo su tutti i mercati finanziari.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/