Da Shirakawa a Kuroda: una spiegazione del passaggio di consegne

di Martin Sibileau


La scorsa settimana avevo tre temi principali nella mia mente. Forse avrei dovuto considerarli di più, ma sono questi: il tonfo dei metalli preziosi, la politica della Banca del Giappone, e il dibattito sulla exit strategy della FED. Non voglio scrivere dell'ultima manipolazione dei metalli preziosi, ma devo dire che mi sono imbattuto in un sacco di sciocchezze. Forse la spiegazione più debole è quella che afferma semplicemente che "fosse necessaria una correzione." E questa spiegazione non viene solo da coloro che non credono nell'oro, ci sono anche Marc Faber e Jim Rogers che la sostengono.

Di seguito è riportato un grafico che ho usato in un articolo precedente. Mostra il valore del dollaro in termini di pesos argentini, sia nel mercato ufficiale sia in quello nero (linea blu).

Come pensate che possa reagire un argentino se gli dicessi che la linea blu è "dovuta ad una correzione"? Ovviamente mi riderebbe in faccia. Perché lo farebbe? Perché il mercato del dollaro USA in Argentina è rotto, e il paper USD market (cioè, certificati di deposito in dollari USA) non guida più la dinamica del mercato. Il mercato del dollaro in Argentina, quindi, non può essere manipolato. È guidato da dollari nascosti sotto i materassi.

Che dire del valore del marco in oro durante gli anni '20 o del dinaro jugoslavo in dollari durante i primi anni '90? Erano anche quelle delle correzioni? (Grafici di seguito)... sto solo chiedendo...

L'analisi tecnica, sia quando i mercati sono rotti (come in Argentina, in Germania nel 1920 o in Jugoslavia negli anni '90) sia quando sono truccati, è inutile.

Vediamo ora di concentrarci sugli eventi in Giappone. So di essere in ritardo alla festa, ma dopo aver letto centinaia di commenti su questo argomento, credo che ci sia ancora qualcosa da scrivere. La maggior parte delle pubblicazioni si sono limitate alla semplice enumerazione dei cambiamenti nella politica della Banca del Giappone (BOJ), mentre altre hanno solo sottolineato le immediate conseguenze tattiche (es. volatilità dei titoli di stato giapponesi, JGB)... e poi... poi abbiamo avuto Robert Feldman di Morgan Stanley che ci dice che il Giappone si può ancora salvare.

Il cambiamento principale secondo me si registra nella tattica della BOJ: da una interventista (sotto l'ex-governatore Masaaki Shirakawa) ad una incentrata sulla politica monetaria (sotto il governatore attuale Haruhiko Kuroda). Ciò che mi colpisce è che la politica monetaria è mirata a... beh, a distruggere la loro moneta ed ogni possibilità di avere una politica monetaria.



Come funzionava l'intervento di Shirakawa

In Giappone, l'intervento nel mercato FX viene effettuato dal Ministero delle Finanze piuttosto che dalla Banca del Giappone. Per vendere yen nel mercato FX e svalutarlo (sotto Shirakawa), il Ministero delle Finanze emetteva Buoni Finanziari che venivano "comprati" dalla Banca del Giappone, in yen. Chiamiamo i primi Buoni Finanziari "1" ed i secondi Yen "1," emessi rispettivamente dal Ministero delle Finanze e dalla Banca del Giappone (come mostrato nel grafico qui sotto, fase 1). Il Ministero delle Finanze stava emettendo "a credito," in quanto l'emissione veniva rimborsata successivamente con fondi ottenuti dal mercato:

Successivamente, con Yen1, il Ministero del Giappone acquistava dollari USA nel mercato FX (fase 2). Il prezzo dello yen in termini di dollari USA scendeva poiché aumentava la sua offerta. A questo punto, la quantità di yen in circolazione nel mercato era superiore rispetto a prima dell'intervento. L'aumento dell'offerta è la quantità che chiamo Yen1.

Per riportare l'offerta di yen alla quantità originaria, il Ministero delle Finanze emetteva sul mercato buoni Finanziari. Chiamerò questa emissione Buoni Finanziari 2, che sono riportati di seguito (fase 3). La quantità di Buoni Finanziari 2 eguagliava quella della prima emissione, Buoni Finanziari 1, e andava a raccogliere Yen2, in modo che Yen1=Yen2:

Naturalmente, con il Ministero delle Finanze che andava sul mercato per piazzare i Buoni Finanziari 2, l'offerta di debito pubblico in yen aumentava. Come in qualsiasi altro mercato obbligazionario, all'aumentare dell'offerta i rendimenti tendevano a salire (cioè, il loro prezzo e valore tendeva a scendere) per incoraggiare i partecipanti nel mercato a comprarli.

Una volta che la quantità di Yen2 era nel bilancio del Ministero delle Finanze, venivano utilizzati per rimborsare il debito con la Banca del Giappone, che ho chiamato Buoni Finanziari 1. Pertanto, una volta che veniva effettuato il pagamento (con un certo ritardo), il bilancio della Banca del Giappone rimaneva invariato e Yen1 venivano tolti dalla circolazione. Il Ministero delle Finanze aveva dollari USA sul lato attivo di bilancio, insieme ai Buoni Finanziari 2 nel passivo, come mostrato nel grafico qui sotto (fase 4):

Il grafico qui sopra mostra i bilanci di tutti i partecipanti a questo intervento: il Ministero delle Finanze, la Banca del Giappone, il mercato FX e il mercato del debito pubblico giapponese. Ma è anche interessante mostrare l'intervento in termini di flussi di cassa. Nel grafico qui sotto, possiamo vedere che il Ministero delle Finanze finiva per essere un intermediario tra il mercato del debito pubblico ed il mercato FX. In sostanza, l'intervento "spostava" yen dal mercato del debito pubblico giapponese al mercato FX, e questo era un movimento "fragile" perché si trattava di semplice arbitraggio.

Ogni volta che un asset ha due prezzi diversi, arriva l'arbitraggio e risolve "l'anomalia." Vi chiederete perché ho detto che lo Yen avesse due prezzi diversi. Voglio rispondere con un'altra domanda: perché il mercato dei titoli di stato giapponesi avrebbe bisogno di un "mediatore" (vedi il grafico qui sotto) per fornire Yen al mercato FX? Non ne ha bisogno infatti!

Il mercato dei titoli di stato giapponesi "non era pronto" a comprare in perdita dollari USA (cioè, fornire Yen) dal mercato FX (cioè, acquistare dollari USA a prezzi al di sopra del mercato). Chi si accollava la perdita? Chi acquistava dollari USA ad un prezzo superiore di 80-82 yen per dollaro? Il Ministero delle Finanze, il che significava il contribuente giapponese! Il contribuente giapponese sovvenzionava i grandi esportatori del Giappone, in modo che questi avrebbero fornito un "finanziamento" al consumatore americano. Il sussidio era significativo perché, come abbiamo visto nei grafici qui sopra, avvengono due cose contemporaneamente: a) i tassi di interesse in yen tendevano ad aumentare (cioè, il prezzo dei Buoni Finanziari tendeva a scendere) e b) i possessori di Yen (cioè, il consumatore giapponese) perdeva potere d'acquisto. Vista la domanda di JGB, la natura temporanea degli interventi (che non forma le aspettative di inflazione) e il breve termine del debito acquistato, l'effetto marginale dell'emissione dei Buoni Finanziari 2 non era rilevante (cioè, sui tassi di interesse).

A lungo termine, con questi interventi il Ministero delle Finanze accumulava rischi (cioè, il rischio di incappare in una perdita se il dollaro si fosse deprezzato ulteriormente) che potevano essere affrontati solo con ulteriore debito (cioè, tassi di interesse più elevati) o con un aumento delle tasse. Nell'ambito dell'intervento, la posizione Profitti & Perdite del Ministero delle Finanze era determinata da:

P&P = D dollari USA (nel suo attivo) / D t - D Buoni Finanziari 2 / D t

Ogni volta che la FED intraprendeva un quantitative easing e il valore del dollaro scendeva, generava un mark-to-market negativo sulla posizione del Ministero delle Finanze.



Come funziona la politica di Kuroda

Sotto la guida di Kuroda la BOJ non manipolerà i tassi di interesse (es. i prezzi), ma si rivolgerà alla base monetaria (es. il volume). Il problema è che finge di avere il controllo su entrambe le cose, quando invece è vera un'altra cosa: si può controllare solo il prezzo o il volume, ma non entrambi contemporaneamente.

La nuova politica consiste in:

1. L'aumento della base monetaria ad una velocità annuale di JPY60-70 bilioni (stock di JPY200 bilioni a Dec/13 e JPY270 bilioni a Dec/14).


2. Per realizzare il punto precedente, la BOJ acquisterà ca. JPY7 bilioni di JGB al mese, su base lorda. Su base netta (cioè, al netto dei rimborsi), i possedimenti di JGB aumenteranno di JPY50 bilioni all'anno.


3. I JGBs acquistati includeranno emissioni a lungo termine (incl. quelle a 40 anni, prima invece ci si limitava a quelle a 3 anni), aumentando la maturazione media dei titoli BOJ da 3 a 7 anni.


4. Raggiungere un livello di inflazione del 2% il più presto possibile


5. Gli acquisti includeranno anche ETF e REIT (giapponesi)

Con l'intervento di Shirakawa il mercato doveva presumere che gli sforzi di svalutazione erano temporanei, o almeno non in un arco di tempo specifico, e coerenti con una politica di mantenere i tassi di interesse a zero. Sfidare la BOJ era un'esperienza frustrante. Sotto Kuroda però (e qui è dove sono d'accordo con l'analisi mainstream), il Giappone sta entrando nelle acque inesplorate di una spirale inflazionistica in stile America Latina (molto simile al piano attuato dal compianto Martinez de Hoz, anche chiamata "La Tablita").

Il grafico qui sotto mostra i bilanci dei soggetti economici interessati:

Come si può vedere, non c'è nulla di speciale qui. Data l'entità dell'espansione monetaria, la grande incognita è quale sarà la riallocazione aggregata dei possedimenti di JGB al di fuori del Ministero delle Finanze. Poiché la BOJ non solo comprerà emissioni del Ministero delle Finanze, ma anche stock esistenti di JGB. Per ora è tutta speculazione ed i flussi sono monitorati da vicino. Il lettore troverà un sacco di materiale di ricerca su dove le banche giapponesi, i fondi pensione, le assicurazioni e le famiglie potranno riallocare i JGB che vendono (se li vendono). Penso che li venderanno in modo esponenziale, perché il ritmo della svalutazione dello yen genererà profitti tangibili per quelli che agiranno in questo modo.

Quando si possiede un asset a reddito fisso con un tasso di interesse negativo, è difficile comprendere che il potere d'acquisto viene costantemente distrutto. L'asset viene confrontato con un indice dei prezzi al consumo arbitrario. Se allo stesso tempo vi è un certo tasso di svalutazione della valuta in cui è denominato l'asset, c'è ancora difficoltà nel valutare se, in termini di altri beni nella stessa valuta (ma non in termini di importazioni), il valore viene distrutto.

Tuttavia, non vi è dubbio che sotto un tasso noto di svalutazione, se tale asset a reddito fisso viene scambiato con un altro denominato in una valuta che si apprezza, ci sarà un profitto. Nel caso della politica di Kuroda, poiché la svalutazione non è un evento una tantum ma durerà sicuramente 2 anni, la svalutazione dello yen si trasforma in un "tasso" di apprezzamento di asset esteri e dei prezzi delle merci importate.

Questo tasso di apprezzamento è quindi fungibile in un'altra grandezza: rendimenti in yen. Pertanto ne consegue una circolarità: rendimenti/spread in yen incorporeranno aspettative di svalutazione. Mentre i rendimenti/spread aumentano, la Banca del Giappone sarà costretta a comprare più JGB per mantenere i rendimenti all'interno di un livello che ritiene tollerabile. Al maggiore acquisto di JGB da parte della BOJ, la svalutazione probabilmente accelererà.

E' importante capire che questo processo a spirale può avvenire indipendentemente dalle riallocazioni RELATIVE fatte dalle banche giapponesi, dai fondi pensione, dalle assicurazioni e dalle famiglie. Ciò che conta è che più yen vengono stampati, più yen saranno disponibili e si svaluteranno rispetto al dollaro USA. La velocità di svalutazione sarà infatti influenzata dalle riallocazioni relative di cui sopra.

Ulteriori osservazioni sulla volatilità e sulla crescita

La politica di Kuroda continuerà a generare un'enorme volatilità nel mercato dei JGB. Questa stessa volatilità è probabilmente un fattore che ha potenziato gli effetti sulla manipolazione dell'oro.

Per quanto riguarda la volatilità dei JGB, ho trovato interessante una dichiarazione fatta da Shuichi Ohsaki e da Shogo Fujita, membri del team di ricerca presso Bank of America, datata 11 Aprile. Secondo gli autori la volatilità potrebbe essere ridotta se la BOJ annunciasse un piano per le operazioni di acquisto, con le quantità che verrebbero acquistate in ogni settore di maturità. In altre parole, sarebbe utile se la BOJ potesse migliorare la sua strategia di comunicazione. Quello che reputo interessante in questa proposta è che è in contrasto con una crescente convinzione comune per quanto riguarda l'exit strategy a disposizione della FED. In effetti, quando si tratta di valutare il possibile impatto della gestione patrimoniale della FED, gli analisti consigliano di guardare alle sue partecipazioni nel Tesoro degli Stati Uniti in termini di bond a 10 anni. L'effettiva distribuzione delle scadenze nei possedimenti della FED forse non è così rilevante. Ironia della sorte, questo punto di vista arriva anch'esso dalla Bank of America, anche se da un team diverso (Brian Smedley, Global Economics Rates & FX, “The consequences of a “no sales” Fed exit strategy,” 10 Aprile, 2013), così come da BMO Capital Markets (Dimitri Delis, 25 Marzo 2013). Personalmente, mi schiero con il punto di vista di Ohsaki e Fujita: secondo me le questioni sulla distribuzione conteranno tanto per la BOJ quanto per la FED.

Per quanto riguarda l'impatto sulla crescita reale, non posso usare mezzi termini: la politica di Kuroda sarà disastrosa. Ogni volta che viene distrutto il mezzo di scambio indiretto di una nazione, non ci si può aspettare nessuna crescita. Il processo di coordinamento necessario per allocare le risorse viene compromesso seriamente. E con la banca centrale che racconta esplicitamente al proprio popolo che raddoppierà la base monetaria nel giro di due anni, vuol dire (a dir poco) che distruggerà il loro mezzo di scambio indiretto.

Per qualche motivo (a me sconosciuto), Robert Feldman (Morgan Stanley, 4 Aprile e 17 Aprile 2013) è ottimista. Ritiene che il Giappone ha ancora una possibilità, se il paese scocca quella che lui chiama la "terza freccia" politica. Si tratta di un elenco di azioni che promuovono la crescita nell'agricoltura, nelle cure mediche, nell'energia, nell'occupazione e nel sistema elettorale... mi chiedo se Feldman si sia chiesto seriamente perché una qualsiasi iniziativa in questi campi debba richiedere che la base monetaria di un paese venga raddoppiata entro la fine del 2014...



Conclusioni

Con gli interventi sotto Shirakawa la Banca del Giappone non aveva bisogno di sterilizzare, come risulta chiaro dal meccanismo descritto in precedenza. Il bilancio della BOJ rimaneva invariato al termine dell'intervento. Questo significava presumibilmente che la BOJ era indipendente. Tuttavia, data la posizione di rischio sul dollaro USA da parte del Ministero delle Finanze (vedi punto 4), nel lungo periodo sarebbe stato necessario un coordinamento con la FED. Secondo me il Giappone è stato costretto ad attuare la politica intrapresa da Kuroda proprio perché l'intenzione della FED (non rivelata) era quella di impegnarsi in un Quantitative Easing infinito. Il coordinamento con la FED era impossibile.

Con la politica di Kuroda abbiamo la BOJ con un obiettivo di bilancio, la FED con un obiettivo legato mercato del lavoro (o almeno così vogliono farci credere), la Banca Centrale Europea con un obiettivo legato alla stabilità del sistema finanziario (o un obiettivo legato al Target 2) e la Banca Popolare di Cina (e la Banca del Canada) con un obiettivo di atterraggio morbido. E' chiaro che qualsiasi coordinamento globale per quanto riguarda la politica monetaria è del tutto irrealizzabile. L'unica cosa che le banche centrali possono ancora coordinare è la soppressione dell'oro.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/