Perché Dijsselbloem ha ragione e Cipro è un modello per l'Eurozona

Forse stavolta ci siamo. Nonostante il passato ci abbia fornito dei deliziosi momenti di verità per quanto riguarda i lsistema fraudolento della riserva frazionaria, forse la crisi cipriota potrebbe aver assestato il colpo fatale a questo sistema truffaldino di creazione di denaro dal nulla. Sembrava, infatti, che nel 2008 tutto dovesse crollare, invece la baracca è stata salvata attraverso la creazione di quantità abnormi di denaro e il salvataggio di entità ben connesse con l'Establishment politico/finanziario. Perché? Perché la riserva frazionaria può andare avanti finché la popolazione ha fiducia che il proprio denaro sia a sua disposizione nonostante il susseguirsi delle crisi e che soprattutto non venga toccato da altri. Dopo la lezione di Cipro, i depositanti di tutta la zona Euro saranno più attenti ai loro soldi e tenderanno a non fidarsi delle banche e delle loro promesse (es. come sta accadendo col Monte Paschi). E, come riporta Bloomberg, questo potrebbe essere uno sprone affinché le banche mollino la loro presa sui depositi e facciano ricorso al proprio patrimonio per finanziarsi. Il mercato offre varie soluzioni da questo punto di vista (es. patrimonio netto, obbligazioni, depositi vincolati, ecc.). E se nemmeno questo aspetto della storia farà aprire gli occhi, il prossimo paese sulla lista a dover affrontare un simile evento servirà da nuovo esempio e monito. Sulla graticola ci sono Slovenia e Grecia... preparatevi al peggio.
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di Martin Sibileau


Alla fine del mio ultimo articolo, ho anticipato che avrei dedicato il prossimo a spiegare perché, a mio avviso, la Banca Centrale Europea è ipocrita sulla situazione di Cipro e perché il resto della periferia deve aspettarsi la stessa sorte di Cipro. Fortunatamente per me Joeren Dijsselbloem, che è il Ministro delle Finanze olandese nonché capo dell'Eurogruppo, ha confermato il mio secondo punto in una conferenza stampa, rendendo più facile il mio lavoro...



Un rapido punto di vista sulla struttura del capitale di una banca

Ci sono vari problemi per quanto riguarda Cipro. Forse il più rilevante è il fatto che i depositanti non garantiti sono stati sacrificati perché le loro banche non avevano abbastanza debito subordinato per poter rimanere a galla con le proprie risorse. Per questo motivo, come recita la versione ufficiale, Cipro è un caso speciale. Lasciate che spieghi meglio questo punto. Nella figura seguente, viene mostrata la versione stilizzata della struttura del capitale di una banca. Dall'alto verso il basso, ogni porzione è subordinata a quello immediatamente superiore. È chiaro che l'ultima dovrebbe rappresentare i depositi che finanziano una banca.

Ciò che ci è chiaro non lo era ai leader dell'Unione Europea. A porte chiuse, hanno dapprima deciso che i depositi al di sopra dei €100 mila avrebbero perso il 9% (nonostante il debito subordinato esistente per operare un salvataggio dall'interno) e hanno rimesso la questione ai voti.... solo per rivedere tale cifra una settimana più tardi fino al 40% e senza voto stavolta. Non è stato un procedimento fallimentare ordinario; le banche non hanno attraversato una liquidazione ordinaria e nessuno poteva presentare una valutazione reale dei valori di recupero nella struttura di capitale. La porzione di tale struttura, che avrebbe dovuto essere la più protetta, ha visto oscillare in pochi giorni il suo valore di recupero tra il 9% e il 40% perché persone che vivono lontano da questo dramma hanno deciso così nel weekend. D'altra parte, coloro che detenevano depositi inferiori ai €100 milioni avevano solo un diritto nominale nei confronti della loro proprietà: non potevano ritirare il loro denaro, per non parlare di farlo uscire da Cipro. Se erano titolari di depositi a vista che consideravano come un mezzo di scambio indiretto e non potevano utilizzarli in base a tale funzione, la loro proprietà è stata lo stesso colpita (indipendentemente da ciò che dice la versione ufficiale).

Torniamo quindi alla tesi secondo cui Cipro è un caso speciale perché il debito subordinato delle sue banche non poteva fornire un cuscino adeguato nella liquidazione. Come si può vedere dalla figura qui sopra, più è spessa la quota di debito subordinato più sarà bassa la probabilità che saranno colpiti il debito senior non garantito ed i depositanti. Se Cipro è un caso particolare e non è un modello per il resto delle banche della zona Euro, allora deve essere vero che il resto delle banche della zona Euro hanno quote più consistenti al di sotto di quelle dei depositanti. Le prossime sezioni dmostreranno che nell'ultimo anno (sin dal Marzo 2012):

1. Le autorità della zona Euro che hanno imposto le perdite sui depositanti non garantiti sono le stesse che hanno reso possibile una fuga dei titolari del debito subordinato, lasciando esposti i depositanti al plotone d'esecuzione,


2. La FED è stata l'attivatore ultimo di questa situazione, e


3. Il destino del dollaro è indirettamente intrecciato con il destino della zona Euro = Non c'è nessun posto dove nascondersi.

Come la BCE ha finanziato l'uscita dei titolari di debito subordinato

Nel Dicembre 2011 e nel Febbraio 2012, la Banca Centrale Europea (BCE) ha esteso le operazioni di rifinanziamento a lungo termine per fornire liquidità alle banche della zona euro. La liquidità, in euro e ad un prezzo di mercato inferiore, è stata scambiata con debito sovrano detenuto dalle banche, come garanzia. Una parte di questa liquidità è stata utilizzata per quelli che vengono chiamati esercizi di "gestione delle passività," dove le banche hanno modificato la composizione delle loro passività: hanno preso in prestito dalla BCE per ripagare i loro titolari di debito subordinato. Questo è il motivo per cui Cipro dovrebbe essere un modello per il resto della zona Euro. In tutta la zona Euro il debito subordinato è stato ridotto, lasciando esposti i depositanti non garantiti. L'immagine qui di seguito, con i bilanci aggregati dei principali operatori, dovrebbe aiutare a visualizzare quello che è successo nel corso degli ultimi dodici mesi:

Nel punto 1, vediamo il bilancio patrimoniale delle banche della zona Euro e dei loro investitori subordinati (cioè, i titolari di debito subordinato) per quanto riguarda il debito subordinato. Esso rappresenta una passività per le banche ed un attivo per gli investitori.

Nel punto 2, vediamo il cambiamento complessivo causato dalla proroga dei prestiti LTRO (cioè, prestiti rilasciati dalla BCE con operazioni di rifinanziamento a lungo termine). Questi prestiti sono un attivo della BCE ed una passività per le banche.

A fronte di tali prestiti, la BCE ha emesso euro che costituiscono un attivo per le banche ed una passività per la BCE.

Nel punto 3, vediamo la transazione che ritengo responsabile di aver reso i depositanti non garantiti dei facili bersagli in tutta la zona Euro. Con gli euro prestati dalla BCE le banche hanno rilevato gli investitori subordinati. Purtroppo non ho avuto il tempo di quantificare con esattezza l'impatto di questo trasferimento fino ad oggi. (ADDENDUM: SONO STATO GENEROSAMENTE INFORMATO DELL'ESISTENZA DI QUESTO LINK DOVE ZEROHEDGE.COM HA FATTO QUESTI CALCOLI FORNENDO UN AGGIORNAMENTO SU QUESTO TEMA.)

Il 28 Marzo 2012 il team di ricerca della Barclays ha pubblicato un documento intitolato “European Banks: Liability management shrinks the bank capital market.” In esso è stato stimato che alla fine di Marzo (solo un mese dopo il secondo LTRO) circa il 20% del debito subordinato (equivalente a €97 miliardi) era stato designato per uno scambio. Il rapporto di cambio medio delle transazioni è stato calcolato all'82% (74% per il Tier 1 e 89% per il Lower Tier 2). Le riduzioni si sono divise come segue: 35% dal mercato Tier 1 (€54 miliardi), 12% dal Lower Tier 2 (€37 miliardi) e 18% dall'Upper-Tier 2 (€6 miliardi).

Secondo Barclays, tutte le transazioni hanno coinvolto titolari di bond con un premio medio di 7pt (pari al 7%) nel mercato secondario in tutti i punti (9pts per il Tier 1, 5 punti per il Lower Tier 2). L'ottimizzazione del capitale è stata la motivazione principale alla base di tutte le transazioni, le quali hanno creato plusvalenze per le banche. Fatta eccezione per due operazioni in cui il debito subordinato è stato scambiato con azioni ordinarie o con nuovo Lower Tier 2, il resto erano tutti contanti. In particolar modo, sono state le banche greche (es. National Bank of Greece, EFG Eurobank and Piraeus Bank) a partecipare a questo esercizio di gestione delle passività; in alcuni casi (es. Pireo di Prefs a 37 e LT2 intorno a 50, annunciato il 7/3/12) con premi che andavano dai 10 ai 17pts.

In altre parole, le banche ed i detentori di debito subordinato hanno goduto di grandi guadagni in conto capitale, lasciando i depositanti non garantiti esposti ad un rischio più elevato. Questa situazione si è venuta a creare nel contesto di un circolo virtuoso, in cui il finanziamento a basso costo ha migliorato il profilo di rischio delle istituzioni finanziarie e ha attratto capitali nella zona Euro. In questo processo l'euro si è rafforzato e l'EURUSD si è contratto, cosa che ha ulteriormente rafforzato il patrimonio netto del sistema finanziario. I depositanti, naturalmente, hanno continuato a ricevere quella manciata di punti base per la loro fiducia. Il 29 Maggio e poi il 25 Giugno avevo avvertito del pericolo di questo risultato.

Ma la storia non finisce qui. Nei punti 4 e 5 dell'immagine di sopra, viene mostrato l'impatto che ha avuto la politica di quantitative easing della FED. Stampando letteralmente denaro ed acquistando titoli del Tesoro USA, ha aggiunto benzina sul fuoco perché le banche della zona Euro hanno approfittato della situazione per prendere in prestito dollari a buon mercato in modo che potessero rimborsare i loro prestiti LTRO. Zerohedge.com l'ha spiegato con maggiori dettagli (in ordine cronologico) qui, qui e qui. Vi consiglio di leggere questi articoli se volete capire come andrà a finire questo gioco.

Il punto 6 cerca di mostrare lo status quo dopo la festa. Se la situazione di Cipro è stata contenuta (ne dubito), dovremmo assistsere alla riduzione degli attivi (es. prestiti LTRO) e dei passivi (es. euro) nel bilancio della BCE e delle banche, con le banche che sostituiranno i prestiti rimborsati LTRO con finanziamenti in USD non garantiti.



La FED ha legato il destino del dollaro a quello dell'euro

Se ci avete fatto caso, ho cerchiato i dollari USA negli attivi dei bilanci delle banche europee (punto 6 della figura di sopra). L'ho fatto perché voglio sottolineare una tesi che ho portato avanti a lungo: il crollo del mercato obbligazionario Yankee (il mercato obbligazionario denominato in dollari USA dove i mutuatari sono società non residenti negli USA), causato da default aziendali nella zona Euro, smaschererà l'esposizione della FED nei confronti della zona Euro. I dollari che finiscono nelle banche della zona Euro vengono riciclati in vari modi ed uno di questi è attraverso il mercato Yankee (un altro è, naturalmente, il mercato dei prestiti in USD).

Dovrebbe essere chiaro, pertanto, che tutto questo trasferimento di ricchezza (supervisionato irresponsabilmente dalla FED) finirà esponenzialmente (attraverso la leva finanziaria) per intaccare coloro che detengono i loro risparmi in dollari USA.

Qualche ultima parola

Sono certo che tutta questa storia dimostra che la situazione sopra descritta non sarà affatto unica, l'esposizione fragile dei depositanti non garantiti in tutta la zona Euro è la norma; e la loro fragilità è stata ulteriormente aumentata nel corso degli ultimi dodici mesi grazie alle politiche create dalle stesse autorità che ora si rifiutano di onorare la loro promessa di un'unione bancaria, e invece hanno imposto controlli sui capitali che hanno di fatto distrutto ogni credibilità sulla sicurezza del capitale nella zona Euro.

Un'ultima parola di cautela: penso che sia sbagliato interpretare il processo sopra descritto come una cospirazione premeditata dei responsabili politici per indebolire la posizione dei depositanti. Questo risultato, a mio avviso, è stata semplicemente una conseguenza involontaria nei loro sforzi di sostenere la zona Euro. Tuttavia, anche se si accetta il mio punto di vista, il risultato non intenzionale pone la seguente domanda: perché era disponibile denaro a basso costo per i titolari di debito subordinato affinché potessero ritirare i loro fondi, ma non ce n'era per proteggere i risparmi dei depositanti? Nessuno può rispondere a questa domanda, ma l'onestà intellettuale mi impone l'obbligo di tenere per me la mia ipotesi, perché come disse Marco Antonio nel "Giulio Cesare" di Shakespeare: "[...] Non sono di legno, non sono di pietra, ma sono un uomo; ed essere tale, vi farà dannare, vi farà impazzire."


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/