L'Italia Potrebbe Far Saltare l'Euro?

Anche se Cipro ha conquistato i titoli dei giornali, c'è un altro paese che lo sta seguendo a ruota: la Slovenia. Anche se non è direttamente paragonabile alle condizioni di Cipro, il sistema bancario sloveno è in continua sofferenza e ricopre un ruolo fondamentale nell'economia del paese europeo. Ne ho parlato anche in precedenza, ma sono convinto che la posta in gioco sia davvero alta a questo giro: se dovesse essere implementata di nuovo la "cura Cipro" sarebbe la fine per la credibilità degli Eurocrati. E se i prestiti non performanti a Cipro avevano raggiunto il 30-40%, innescando quindi la crisi, in Slovenia siamo arrivati allo stesso ammontare. Infatti, se guardate questo grafico noterete che i prestiti non performanti delle banche slovene controllate dallo stato hanno raggiunto il 30%. E con il sistema bancario che ha bisogno di circa €1 miliardo solo per ricapitalizzarsi, capite benissimo che le soluzioni saranno sempre le solite: denaro dei contribuenti o denaro dei depositanti. Trovate altri dettagli dello stato delle finanze slovene, sebbene i risultati degli stress test bancari siano stati tenuti segreti, a questo indirizzo. In questo paper, oltre alla Slovenia, viene messo sotto la lente d'ingrandimento il Portogallo attraverso l'analisi dei punti deboli e dei nervi scoperti che caratterizzano l'economia di questo paese. Ma adesso occupiamoci invece dei guai del nostro paese.
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da Zero Hedge


A giudicare dall'odierna frenesia di acquisto delle obbligazioni italiane (diffusa per lo più dal Giappone, dopo l'epico casino dell'ultima notte riguardo i JGB e la doppia battuta d'arresto nel mercato obbligazionario che possono aver spaventato Watanabe, per non parlare della recente fiammata d'amore di Albert Edwards per il paese del Mediterraneo) si può avere l'impressione che tutto vada bene e l'Italia sia "sicura." Non così in fretta: secondo il più grande hedge fund del mondo (dopo la BCE e la FED di New York, naturalmente), Bridgewater, il cui articolo di oggi si intitola "L'Italia Potrebbe Far Saltare l'Euro?", le cose in Italia non sono affatto così rosee come farebbero credere le condizioni di mercato (anche se, come ha ammesso la stessa BOE, ogni collegamento che il "mercato" aveva con i fondamentali economici è ormai saltato) e in effetti potrebbero peggiorare.

Alcuni dei punti salienti:

Le condizioni economiche in Italia sono tanto depresse quanto lo sono state sin dalla fine della Seconda Guerra Mondiale, l'economia si sta ancora contraendo, le banche italiane sono in condizioni terribili, i prestiti al settore privato sono molto tesi, e la politica della BCE non sta risolvendo i problemi. Come è tipico nei paesi che sopportano questo livello di sofferenza economica, la situazione politica sta iniziando a diventare piuttosto caotica. Bersani, colui che ha preso più voti nelle recenti elezioni, non è stato in grado di formare un governo, forse sono probabili nuove elezioni quest'anno, ed i recenti sondaggi indicano un parimerito tra Bersani, Berlusconi ed il partito anti-establishment di Grillo. L'ondata di sostegno per Grillo crea un rischio perché non è del tutto chiaro che cosa potrebbe fare se salisse al potere. Ha promesso chiaramente che metterebbe l'euro ai voti e, in generale, pensa che le politiche fiscali e monetarie europee siano un cattivo affare per l'Italia. Ovviamente, per un paese di importanza sistemica come l'Italia un tentativo di rivisitare queste politiche potrebbe destabilizzare le cose molto velocemente, e il rischio di un esito radicale è in crescita. E nel corso degli ultimi mesi vi sono indicazioni che tale rischio sia stato messo in conto mettendo pressione sull'Italia, in particolare al suo sistema bancario. Gli spread bancari italiani sono saliti; c'è stato un modesto ritiro dei finanziamenti delle banche, un modesto aumento del loro indebitamento presso la BCE e nessuna emissione di obbligazioni. Finora i bond sovrani italiani non sono stati oggetto di tanta pressione. Gli spread sono aumentati un po', ma l'emissione è stata costante e il governo sta finora soddisfacendo le sue necessità. Tuttavia, ci sono alcune indicazioni che evidenziano un inasprimento di tale contesto (un'asta rinviata per il debito a 30 anni, fondamentali tecnici in peggioramento, domanda estera più debole). E non c'è molto margine di errore, poiché le esigenze delle emissioni lorde sono grandi e costanti. Ed i bond sovrani stanno ancora facendo affidamento sulle banche italiane affinché ne comprino un sacco.

Quindi c'è il rischio che se le condizioni economiche continuano ad essere terribili e la situazione politica diventa più estrema, la pressione sulle banche aumenterà ed i bond sovrani potrebbero cominciare ad avere problemi (e con l'incertezza politica, in caso di necessità, con chi negozierebbe la Troika?).

Coloro che hanno seguito la nostra cronaca del fiasco italiano in questi mesi saranno del tutto consapevoli di quello che intende Bridgewater, ma ecco alcuni importanti approfondimenti, in particolare per quanto riguarda il settore bancario ancora tristemente insolvente (e ora perde anche depositi). E cioè:

Le banche italiane sono sempre più stressate, sia di loro sia in relazione alla Spagna. Gli spread dei CDS bancari sono aumentati di 150 punti base ed i prezzi dei patrimoni bancari sono diminuiti del 30% negli ultimi due mesi, e ci sono alcune indicazioni di stress nei flussi di finanziamento delle banche. A differenza di quelle spagnole, le banche italiane non hanno diminuito affatto la loro dipendenza dalla BCE, ed a Febbraio hanno effettivamente aumentato il loro finanziamento netto presso la BCE. Allo stesso tempo, le linee di finanziamento con il settore bancario e quello non bancario stanno scendendo, e le banche italiane hanno ottenuto rimborsi obbligazionari che non sono stati rinnovati a Febbraio ed a Marzo. Le banche italiane stanno ottenendo liquidità attraverso la riduzione dei prestiti al settore privato e attraverso un afflusso sostenuto di depositi al dettaglio, cosa che le sta aiutando a pagare per quei finanziamenti che se ne stanno andando. Le banche italiane hanno acquistato titoli di stato ad un ritmo sostenuto a Gennaio (ma gli acquisti sono rallentati a Febbraio) e hanno venduto obbligazioni corporative e bancarie estere negli ultimi sei mesi.

I costi di finanziamento per le banche sono aumentati di circa 150 punti base nel corso degli ultimi mesi e si sono notevolmente discostati dagli spread sovrani.

E le azioni delle grandi banche italiane sono state vendute abbastanza velocemente. I prezzi azionari delle tre più grandi banche italiane sono scesi di quasi il 30% sin dalla fine di Gennaio.

Il finanziamento delle banche italiane presso la BCE è aumentato. Le banche italiane hanno solo ripagato un ammontare modesto dei loro finanziamenti LTRO a 3 anni, e la loro dipendenza netta dalla BCE è aumentata di €11 miliardi a Febbraio (€6 miliardi in nuovi finanziamenti ed un declino di €5 miliardi nei depositi). Le banche spagnole, dall'altra parte, hanno ridotto la loro dipendenza dalla BCE ad un ritmo sostenuto. Le banche italiane continuano a finanziare il 18% del PIL interno e circa il 10% dei loro bilanci presso la BCE.

La qualità dei bilanci delle banche italiane è continuata a deteriorarsi per anni. I prestiti non performanti stanno ancora aumentando ed il sistema bancario italiano è in corsa verso perdite senza precedenti.

E la notizia più spaventosa per quei pochi che stanno prendendo sul serio le parole del CEO di Unicredit (ovvero che la confisca dei depositi in Italia non è un'ipotesi così remota) è che i prestiti non performanti stanno aumentando, e probabilmente sono di un ordine di grandezza maggiore di quelli che vediamo nei dati ufficiali. Proprio come a Cipro.

Quando guardiamo asset per asset i libri delle banche e guardiamo i vari cicli di deleveraging per ottenere una prospettiva storica, pensiamo che una stima ragionevole prevede che le banche italiane finiranno con perdite del 10% sui loro prestiti nazionali da €1.5 bilioni, il che sarebbe un po' peggio la recessione spagnola del 1993 e simile alla recente crisi degli Stati Uniti (anche se il contesto del ciclo italiano prevederebbe condizioni in continuo peggioramento ed uno stimolo inferiore rispetto a quello degli Stati Uniti, ma con prestiti di qualità migliore e meno leva finanziaria).

Tanto per riassumere:

Quindi questa è la situazione in Italia: le condizioni sono depresse e non hanno un ruolo di minore importanza nell'incertezza politica prevalente. Il sistema bancario giù stressato vede aumentare le pressioni. Gli stati fanno molto affidamento sulle banche affinché acquistino le loro obbligazioni, e ci sono segni modesti che anche questi bond stiano finendo sotto pressione. Ma ci sono poche forze compensative: le condizioni di crescita in Italia probabilmente si stabilizzeranno un po' non appena svanirà il grande impatto dell'austerità fiscale (ma si prefigura un nuovo ciclo di instabilità finanziaria). Sembra ancora bassa la probabilità che Grillo possa ottenere una sorta di mandato e poi intraprendere un percorso radicale. L'impegno della BCE a fare quello che è necessario dovrebbe tenere ancora a freno gli spread. Ma la possibilità di un esito pericoloso è reale.

Quindi per tutti coloro che si stanno sforzando di prevedere quali siano i prossimi lemming nel gioco globale della riallocazione del capitale, che si tratti di correre in azioni americane o obbligazioni italiane, fate attenzione: solo perché gli altri lo stanno facendo non significa che le perdite di massa non siano in agguato dietro l'angolo .

Non preoccupatevi però, se si avvereranno tutte le cattive notizie previste, la BCE è pronta. Dopo tutto, come è stato evidente ieri, non ha "Nessun Piano B."


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/