Il Modello che Nessuno Sta Guardando

di Martin Sibileau


E' difficile dare un senso ai mercati in questi giorni. Per esempio: l'oro non ha mostrato alcun supporto mentre la situazione geopolitica in Asia si è deteriorata, il Giappone ha intrapreso la madre di tutti i programmi di monetizzazione ed una nazione appartenente a quella che dovrebbe essere un'unione monetaria ha imposto controlli sui movimenti di capitale. Oppure prendete il caso dell'Euro: è passato da $1.2750 a $1.2950 nel giorno di una delle conferenze stampa più confuse e imbarazzanti che abbia mai dato il ​​presidente della sua banca centrale.

Tuttavia, in una terra lontana dove non vi è sistema bancario ombra, leva finanziaria o anche mercati dei capitali, i fondamentali economici continuano ancora a reggere, cosa che ci può aiutare a visualizzare una dinamica persa tra i meandri della nostra memoria collettiva. La terra a cui mi riferisco è l'Argentina, ma non quella del 2001. Oggi voglio scrivere dell'Argentina nel 2013, e no, non voglio discutere delle sue battaglie legali con Mr. Singer.



Introduzione

L'argomento che voglio portare alla vostra attenzione si riferisce ad un precedente articolo intitolato "Cosa causa le iperinflazioni e perché non ne abbiamo ancora vista una" (18 Dicembre 2012). In quell'articolo sono arrivato ad un paio di conclusioni; la più rilevante sosteneva che un'inflazione elevata ed alti tassi di interesse nominali non sono incompatibili, ma al contrario... vanno di pari passo: non ci può essere iperinflazione senza tassi di interesse nominali alti. L'articolo suggeriva che i tassi di interesse alti sono il prodotto di un crollo della fiducia, rappresentato da un grave restringimento della base dei depositi in una giurisdizione valutaria. Ma l'articolo non era esaustivo. Si limitava a sottolineare la paura di una confisca come elemento primario dietro al crollo della fiducia. Questo sarà l'elemento motore che porterà alla rottura della zona Euro. Ma c'è un altro elemento primario e l'Argentina del 2013 può essere un modello per gli Stati Uniti. Venite con me...



Paura e Avidità

Quando gli esseri umani agiscono/decidono/scelgono, si trovano ad affrontare un rischio/rendimento. Quando ci si trova a scegliere se lasciare o meno i propri risparmi depositati in una banca, tale decisione può essere mossa da timori di una confisca. In altre parole, a seconda di un determinato rendimento (quasi 0% nominalmente e negativo in termini reali in questi giorni), se il rischio è percepito come troppo alto i depositi diminuiranno (o al meglio non aumenteranno). Questo era lo scenario contemplato nel mio precedente articolo.

L'esempio più catastrofico di uno scenario guidato dalla paura è rappresentato dagli sviluppi monetari durante la caduta dell'Impero Romano, quando i depositanti presero il loro denaro e lo misero in buche nei cortili per nasconderlo sia dall'esattore delle tasse sia dalle orde barbariche. Tuttavia, l'esempio più antico e documentato (da Isocrate; discusso dal Prof. J. Huerta de Soto nel suo grande libro "Money, Bank Credit and Economic Cycles") di questo scenario risale al 393 a.C. ed ebbe luogo ad Atene, innescato dalla guerra con Sparta e la vittoria a Tebe quando Passio (un banchiere ateniese) non potè più nascondere il fallimento della sua banca (Demostene sembra indicare che Passio aveva un rapporto di leva di ca. 5 a 1). Non era il solo. Seguì una corsa generale agli sportelli bancari nei confronti di Timodemus, Sosynomus e Aristolochus e si trdusse in un congelamento dei depositi che durò 10 anni (Ref. Bogaert, Banques et dans les banquiers Cités grecques). Coloro che si sono spaventati per primi, hanno avuto ragione

Dopo 2,406 anni, ciò che mancava al mio articolo precedente (anche se è stato implicato in quelli successivi: es. manipolazione dell'oro) è il "rendimento" o la componente dell'avidità nella decisione di ridurre i depositi. Con questo voglio dire che, per un rischio dato, noto e gestibile, se il ritorno è percepito come troppo basso, la base dei depositi può anche ridursi.

La percezione di un basso rendimento sarà determinata in termini relativi: se vi è un'alternativa al collocamento dei risparmi in un conto corrente, con un rischio uguale o inferiore, la base dei depositi si ridurrà. Nel mondo sviluppato, per gentile concessione della creazione dell'oro fiat e della volatilità che genera intorno al prezzo del metallo, tale alternativa è ancora inesistente. Questa è stata la mossa più intelligente dei banchieri centrali. Ma con l'evento di Cipro e altri a venire (e senza un Piano B), anche questa volatilità può essere ignorata a favore di una visione più di lungo termine riguardo l'oro.



Argentina 2013

Un esempio della diminuzione dei depositi guidata dall'avidità piuttosto che dalla paura, è l'Argentina nel 2013. Lì i depositanti hanno appreso la "lezione della paura" già 12 anni fa, e per questo motivo oggi un dollaro sotto il materasso vale sempre di più rispetto ad un dollaro depositato in una banca. Ma la storia non finisce qui. Successivamente, quando divenne sempre più evidente che la confisca da parte del governo non si era conclusa con il default del 2002, il mercato del dollaro USA ha visto un'altra segmentazione. Mentre il governo ha gareggiato con la popolazione per mettere le mani sui dollari USA (per rimborsare tutto ciò che era stato lasciato in sospeso) e quelli al di fuori del sistema, ha deciso di impedirne l'acquisizione attraverso i mercati aperti. La repressione è iniziata sul serio circa un anno e mezzo fa, e per questo motivo "nazionale e strategico" sono stati addirittura reclutati cani per la ricerca di eventuali dollari USA fuori dal sistema (guardate qui e qui).

Da allora, il mercato si è rotto ed esiste il prezzo ufficiale del dollaro USA, per cui non si trova alcun venditore, e il prezzo di mercato (chiamato mercato "blu" per qualche motivo sconosciuto). Il grafico seguente (fonte: Reuters/La Nación) non ha bisogno di ulteriori commenti; è auto-esplicativo. Oggi, mentre un dollaro USA vale circa 5.15 pesos, il mercato richiede circa 8.50 pesos o un premio di 2/3.

Forse vi starete chiedendo come questo possa essere un modello per gli Stati Uniti. Ed avreste ragione: il mercato dell'oro è ancora uno e il governo americano non dovrà mai competere con la popolazione per mettere le mani sull'oro fisico per rimborsare il suo debito, che è denominato in dollari USA. Ma c'è di più...



Perché può essere un modello

Ma lasciatemi tornare al mio punto iniziale: i depositi possono anche diminuire spinti dall'avidità piuttosto che dalla paura. Nell'Argentina del 2013 i depositi in pesos stanno iniziando a contrarsi in modo esponenziale, un evento non guidato dalla paura ma dalla cupidigia. Perché? Gli argentini osservano l'escalation del prezzo del dollaro americano al di fuori del sistema (+25% da inizio anno) e l'interesse pagato sui depositi denominati in pesos (-10% in termini reali) o in azioni (+18.5% nominalmente), e capiscono correttamente che stanno meglio con un materasso piuttosto che con un conto bancario. Secondo me è probabile che questo possa essere un modello di ciò che potrebbe accadere negli Stati Uniti una volta che crollerà il mercato dell'oro fiat. Ecco perché: se il mercato dell'oro fiat si rompe a causa di una corsa per l'oro fisico, il moltiplicatore del credito per l'oro cartaceo verrebbe schiacciato e da quel momento in poi i depositanti con dollari USA in tutto il mondo vedrebbero la performance dell'oro come un punto di riferimento rispetto ai dollari USA depositati, proprio come gli argentini di oggi considerano il dollaro USA come un punto di riferimento rispetto ai loro depositi in pesos. Questo è il più grande incubo di ogni banchiere centrale: un asset il cui prezzo modella le aspettative sull'inflazione.

L'esito probabile sarebbe una diminuzione iniziale dei depositi USD ed un aumento dei tassi di interesse, in quanto il mercato dei finanziamenti in USD si prosciugherebbe. In seguito la FED, proprio come mi aspetto che faccia la banca centrale dell'Argentina, sarebbe trascinata in deficit (non ho intenzione di spiegare qui la meccanica del deficit di una banca centrale. Il lettore lo può vedere nel mio articolo sull'iperinflazione citato in precedenza).

Poiché alle porte dell'Argentina si sta presentando un nuovo processo di iperinflazione, sarebbe saggio seguirla da vicino. Si tratta di un modello e ci sono due conclusioni che vengono in mente:

Conclusione N°1: La FED/governo USA farebbe meglio a non confiscare l'oro

Contrariamente al pensiero della comunità dei gold bug, il governo degli Stati Uniti avrebbe tutti i motivi per NON confiscare l'oro, perché così facendo innescherebbe una corsa all'oro fisico e perderebbe ogni potere di sopprimerne il prezzo. Questa conclusione dovrebbe reggere anche se avrebbe luogo una corsa all'oro fisico per altri motivi. La loro mossa migliore sarebbe quella di mantenere in vita il più a lungo possibile la soppressione del prezzo dell'oro (tramite l'oro fiat).

Conclusione N°2: La FED riceverebbe più pressioni per aver un deficit rispetto alla banca centrale dell'Argentina

Con il peso come moneta locale, i fondi pensione nazionalizzati, l'assenza di un sistemaa bancario ombra e di mercati dei capitali, se i depositi in pesos dovessero diminuire la banca centrale dell'Argentina non si preoccuperebbe di un contagio sistemico. Poiché nessuno si affida al sistema bancario per finanziare le proprie attività, il calo dei depositi finirebbe probabilmente per influenzare la redditività delle banche (con un'alta probabilità di vedere una nazionalizzazione completa dei depositi).

La FED, invece, subirebbe più pressioni affinché intervenga. Le sue passività influenzano i mercati del credito e delle materie prime in tutto il mondo, i fondi pensione ed i fondi del mercato monetario rischierebbero il collasso. Anche l'alto indebitamento del sistema ombra sarebbe troppo. Pertanto la FED non dovrebbe sovvenzionare solo gli Stati Uniti, ma il sistema bancario globale affinché mantenga i depositi in dollari statunitensi come alternativa competitiva all'oro. (Ancora una volta, per vedere come avrebbe luogo questo esito consultate questo link)



Perché non sono d'accordo con Martin Feldstein

Continuando sul tema dell'aumento dei tassi di interesse, in questo recente articolo (link) Martin Feldstein ha espresso le sue preoccupazioni in materia. Purtroppo non spiega come possa essere attivato tale aumento. Comincia semplicemente con "Quando i tassi di interesse salgono...". A differenza di lui, io sono stato esplicito come minimo sin dal Dicembre 2011: secondo me l'elemento motore più probabile sarà un'ondata di insolvenze aziendali provenienti dalla zona Euro, costringendo la FED a diventare il prestatore di ultima istanza (in effetti lo è già) e innescando un ripudio dei titoli del Tesoro USA. La conseguenza di tale ripudio accentuerebbe ulteriormente la caduta del mercato monetario e, probabilmente, quello di una stanza di compensazione nel mercato delle materie prime. In questo contesto, il prezzo dell'oro non diminuirebbe come predice Feldstein.

Nel mio scenario, prima (cioè indipendentemente da) dell'aumento dei tassi, gli spread creditizi aumenterebbero all'aumentare dei default. I mercati si renderebbero conto che la FED non avrebbe più il controllo e che il trasferimento delle perdite al settore pubblico non sarebbe più sopportabile, e la FED sarebbe costretta a comprare qualsiasi bond del Tesoro USA che il ​​mercato venderebbe.

La storia di Martin Feldstein ha il filo narrativo opposto. Secondo lui i tassi saliranno e ne seguiranno vari default. Secondo le sue parole: "... i tassi di interesse a lungo termine sono ormai insostenibilmente bassi, implicando bolle nei prezzi delle obbligazioni e in altri titoli. Quando i tassi di interesse salgono, come sicuramente accadrà, le bolle scoppieranno, i prezzi di tali titoli cadranno..."

Come si aspetta che i tassi possano salire? Non perché la FED li aumenti, ma perché le aspettative sull'inflazione farebbero aumentare i tassi nominali: "...Se l'inflazione risulta essere più alta (un risultato molto probabile data la recente politica della FED), il tasso di interesse sulle obbligazioni a lungo termine potrebbe essere molto più elevato..."

Feldstein omette di dirci perché l'inflazione possa essere superiore al 2% inseguito della FED, ma la mia ipotesi è che il modello economico tradizionale annebbia il suo ragionamento (secondo cui al diminuire dell'output gap i prezzi aumentano). Avrò altro da dire su tali modelli nei prossimi articoli, ma per oggi permettetemi di concludere con questo: non esiste una cosa come un output gap. La nozione della sua esistenza è uno strumento mentale ad hoc che respinge il ruolo del sistema dei prezzi nell'allocazione delle risorse.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/