Gli Stati Uniti e la loro dipendenza dal debito

Ai Keynesiani piacciono due cose: i deficit e la contraffazione operata dalla banca centrale per sovvenzionare tali deficit. Ma perché questa dovrebbe essere uan soluzione? E' davvero saggio accumulare più debiti quando bisogna ripagarne di vecchi? Secondo loro questo semplice buon senso non si applica al governo nazionale, perché il risparmio non potrebbe stimolare l'attività economica. Ma se i contribuenti risparmiano denaro, questo dovrà andare a finire da qualche parte (es. in banca, negl investimenti, ecc.). Una parte è probabile che finisca nei beni di consumo, ma una maggior parte è probabile che finisca in beni di produzione che incrementeranno la capacità produttiva delle aziende permettendole di assumere dipendenti. Questo porterà a prezzi in discesa, questo permetterà a più persone di spendere in maniera più conveniente il proprio denaro, questo significa assenza di alchimie monetarie. E ' così che il libero mercato supera una recessione: aggiustamento dei prezzi. I Keynesiani non ci arrivano però, si crogiolano nel loro gergo tecnico e nel groviglio delle loro equazioni impedendo di capire un fattosemplice: le attuali economie sono manovrate da degli idioti. Attraverso il fallimento dei vari welfare state manderanno il sistema economico mondiale in default. E' una buona notizia, e quando accadrà la Scuola Austriaca sarà lì a puntare il dito contro di loro.
_________________________________________________________________________________


di Detlev Schlichter


Lo scopo di questo saggio è quello di contestualizzare l'ultima crisi secondo il trend di lungo periodo del debito degli Stati Uniti e di cimentarsi in alcune previsioni riguardo l'economia USA ed i mercati finanziari.

Le statistiche sono indicatori di eventi passati e la loro analisi significa interpretare la storia, e questo può essere fatto solo su una base teorica. Dobbiamo prima ricordare alcune nozioni teoriche per essere in grado di rendere intelligibili gli eventi passati. Naturalmente, i dati storici non possono essere in contrasto con la teoria utilizzata, poiché verrebbe messa in dubbio la validità di quest'ultima. Ma non possiamo usare le statistiche né per dimostrare la correttezza di una teoria, né per scoprirne di nuove (anche se la storia ci può fornire degli spunti su teorie potenziali). Prima di esaminare i dati, è meglio fornire una breve descrizione della mia teoria (cosa con cui i lettori del mio libro, Paper Money Collapse, avranno una certa familiarità).



La teoria – versione corta

Paper Money Collapse contesta il pensiero popolare sul denaro secondo cui è un bene avere qualcosa come una "politica monetaria." La maggior parte degli economisti mainstream di oggi, pur accettando la superiorità dei mercati quando si tratta di allocare risorse scarse secondo i loro usi più urgenti, sostiene che nel settore monetario è auspicabile il coinvolgimento dello stato, e che un'economia ben funzionante richieda un'offerta di denaro cartaceo in costante espansione ed una guida (manipolazione) di certi prezzi di mercato (tassi di interesse) da parte di una burocrazia centrale, vale a dire, la banca centrale. Più precisamente, questa burocrazia dovrebbe continuare ad espandere l'offerta di moneta in modo che il potere d'acquisto del denaro diminuisca continuamente (inflazione moderata e controllata) e, in caso di economia debole, dovrebbe usare i suoi poteri per "stimolarla" verso una crescita più veloce, di solito attraverso la produzione accelerata di denaro e tassi di interesse artificialmente bassi.

Paper Money Collapse sostiene che tutte queste nozioni sono erronee e pericolose. Un'espansione monetaria costante non è necessaria (neanche in un'economia in crescita) ed è sempre molto distruttiva. La continua espansione della moneta fiat, naturalmente attraverso i mercati finanziari, distorce sistematicamente i tassi di interesse, cosa che conduce ad un'errata allocazione del capitale e ad altri squilibri economici i quali rendono inevitabili (in una fase successiva) le correzioni recessive. Le recessioni, che dovrebbero essere abbreviate dalla politica monetaria "allentata," non sono altro che il risultato di precedenti espansioni monetarie.

Le recessioni possono essere evitate solo evitando i boom artificiali che nascono dall'espansione del credito. Una volta che l'espansione monetaria ha portato a considerevoli distorsioni economiche, la recessione diventa inevitabile – e persino necessaria per purificare l'economia dalle dislocazioni. Ma come se non bastasse, nel nostro attuale sistema di denaro fiat illimitato, le recessioni sono – ogni volta che si verificano – contrastate con la creazione di ulteriore denaro (di solito attraverso nuove riserve bancarie della banca centrale) ed ulteriori tagli dei tassi di interesse. Gli squilibri non vengono eliminati ed invece si accumulano nel tempo rendendo sempre più instabili il sistema finanziario e l'economia globale. Il sistema si sta muovendo verso un punto di catarsi: o si lascia che avvenga una completa liquidazione (dolorosa) oppure si crea sempre più denaro fiat fino a quando la popolazione non perderà la fiducia nella moneta fiat stessa e si verificherà un collasso valutario iperinflazionista (più doloroso).

Io sostengo che questa teoria sia coerente e non in conflitto con gli eventi passati.



I dati

La chiara identificazione degli squilibri, per non parlare della quantificazione, è estremamente difficile se non impossibile. Tali squilibri di solito diventano visibili solo durante le crisi. Di conseguenza, l'analisi dei dati richiede un notevole grado di giudizio. Di seguito mi concentrerò "sull'eccesso di indebitamento" come squilibrio importante causato dall'espansione del denaro fiat.

L'attuale sistema monetario incoraggia l'accumulo eccessivo di debito, e scoraggia lo sdebitamento e la disinflazione, anche se in certi punti nel tempo potrebbero essere difficili da evitare del tutto. Durante la crisi finanziaria le forze deflazionistiche e recessive hanno preso brevemente il sopravvento. In quale misura hanno eliminato dal sistema gli squilibri indotti dal denaro? Ha avuto luogo una "pulizia" significativa degli squilibri? Se è così, l'economia è "guarita"?

Ho dato un'occhiata al Flusso dei Fondi della Federal Reserve e questo è il quadro che ne emerge.

Nel corso degli ultimi 31 anni, dal 1981 alla fine del 2012, il debito totale degli Stati Uniti è cresciuto da $5,255 miliardi a $56,280 miliardi di dollari. Il carico di debito è aumentato costantemente di anno in anno – con una sola eccezione: 2009, quando il debito totale è diminuito solo dello 0.2%. Il debito è aumentato più rapidamente del PIL nominale in 27 dei 31 anni. Il tasso di crescita medio del debito era dell'8% annuo, rispetto al 5.4% del PIL nominale. Nel 1981, il debito totale era al 168% del PIL, oggi è al 359% del PIL.

Nel 1981, il debito totale era così diviso: il debito delle famiglie era circa al 48% del PIL; il debito societario era circa al 53% del PIL; il settore pubblico vantava circa il 38% del PIL e il settore finanziario il 29% del PIL. Si noti che dei quattro settori principali, il settore pubblico e il settore finanziario erano i due più piccoli. Il debito del settore finanziario ammontava a poco più della metà del debito societario.

Le cose sono cambiate nel 2012: l'indebitamento delle famiglie è esploso all'82% del PIL e il debito societario all'81%. Il debito del settore pubblico ormai è pari al 93% del PIL e l'indebitamento finanziario è pari al 103% del PIL. Il settore pubblico e finanziario sono diventati i più grandi debitori.

Il debito societario è circa 7.5 volte più grande in termini assoluti nel 2012 rispetto al 1981 e il debito del settore finanziario è 17 volte più grande. Nel corso degli ultimi 26 anni, dal 1981 alla vigilia della crisi finanziaria nel 2007, il debito del settore finanziario è cresciuto ad una media del 12% l'anno rispetto al 6% del PIL nominale nello stesso periodo. Quando nel 2007 siamo entrati nella crisi finanziaria, il debito del settore finanziario ha raggiunto un livello da record storico: 131% del PIL.

Ritengo che una tale rescita dell'indebitamento complessivo, nonché della ripartizione specifica di tale crescita per ogni settore, sia sintomatico del nostro sistema monetario fiat senza costrizioni e delle banche centrali che favoriscono l'accumulo di debito e promuovono strategie di alta leva nel settore finanziario. Che questo abbia portato ad una notevole instabilità economica è ormai evidente.



L'economia ha sperimentato un deleveraging sin dal 2007?

I due settori che sono stati più esposti nel 2007 erano quello delle famiglie (attraverso il mercato dei mutui residenziali) e quello finanziario. Entrambi i settori hanno diminuito la propria esposizione al debito sin dal 2007. Le famiglie hanno ridotto il loro debito dai $13,712 miliardi del 2007 ai $12,831 miliardi del 2012. Questi $881 miliardi rappresentano una riduzione del 6.4%. Il settore finanziario è stato costretto a tagliare ancor più debito: dal 2007 al 2012, il debito totale del settore finanziario si è ridotto di oltre $2,100 miliardi, una riduzione del 12%.

Tali riduzioni non hanno precedenti nei 31 anni di storia sino ad oggi. In nessun momento prima d'ora l'indebitamento delle famiglie e del settore finanziario era diminuito di tanto su base annuale, a questo proposito le vicende della recente crisi sono state davvero uniche. Possiamo dire che è avvenuta una certa "pulizia," ma quanto è significativa? In termini assoluti – l'importo totale del debito – entrambi i settori sono più o meno dove erano... nel terzo trimestre del 2006, appena un anno prima che iniziasse la crisi! Non è accaduto molto in termini assoluti. Tuttavia, negli ultimi anni, l'economia ha continuato a crescere moderatamente, quindi (in percentuale del PIL) il debito delle famiglie si trova oggi grosso modo dove era nel 2002/3, e il debito del settore finanziario si trova dove era nel 2001/2. In termini relativi, è stato cancellato un decennio di eccessi.

Tuttavia, come già detto, il carico di debito totale ha continuato a crescere e ha raggiunto un livello record oggi. La ragione è soprattutto da ricercare nell'esplosione del debito pubblico. Mentre le famiglie e le società finanziarie hanno ridotto il debito di $3 bilioni sin dal 2007, lo stato si è caricato di altri $6.6 bilioni in nuovo debito nello stesso periodo – quasi tutto a livello federale! In effetti, il debito del governo federale è più che raddoppiato dal 2007!

E' persistito il trend dell'accumulo di ulteriore debito. Il deleveraging delle famiglie e del settore finanziario ha, tuttavia, portato complessivamente ad un rallentamento nell'accumulo di debito, nonostante il pesante indebitamento da parte del governo federale. Nel 2010, per la prima volta sin dal 1992, l'economia è cresciuta più velocemente del debito totale, e ciò è continuato nel 2011 e nel 2012, anche se ad un ritmo più lento. Di conseguenza, il debito totale è pari oggi al 359% del PIL, in leggero calo rispetto al picco del 381% nel 2009. Tale debito in percentuale del PIL era quello che avevamo agli inizi del 2007. Quindi non è avvenuto molto deleveraging nel complesso.



Conclusioni e prospettive

Non posso negare che la recente crisi abbia già portato una sorta di guarigione fondamentale nell'economia degli Stati Uniti, un po' di liquidazione necessaria dagli eccessi monetari. Sì, le famiglie e il settore finanziario si sono ridimensionati e probabilmente ora sono più in forma rispetto a qualche anno fa. Il debito delle famiglie sembra in fase di stabilizzazione, e questo significa che il deleveraging che stanno affrontando potrebbe giungere alla fine, mentre quello del settore fianziario ancora non da segni di volersi fermare. Naturalmente, data la fiducia nel sistema, coloro che controllano le leve del sistema monetario fiat stanno facendo il possibile per scoraggiare l'ulteriore deleveraging. I tassi di interesse a zero ed il QE infinito sono poco favorevoli alla riduzione del debito.

Ecco le mie attuali previsioni, ed ovviamente sono altamente ipotetiche:

• La politica monetaria super-allentata continuerà, per quanto possa prevedere. La FED ha dichiarato di voler utilizzare la politica monetaria per rilanciare l'occupazione (l'arroganza dei burocrati!). Ma il deleveraging nel settore finanziario, se persisterà, potrebbe essere un problema per la strategia della FED. Il settore finanziario è fondamentale per la trasmissione della politica espansionistica. E' quindi lecito aspettarsi che la FED continui ad opporsi al deleveraging con tutte le sue forze. E se e quando si trasformerà in re-indebitamento, la FED probabilmente lo nutrirà per qualche tempo.

• La dissolutezza nel settore pubblico non è un fenomeno della crisi, è in piena fioritura sin dal 2002 ed è ora in gran parte strutturale. Nel breve periodo sembra improbabile una soluzione politica. Lo stato continuerà quindi ad essere il principale motore della crescita complessiva del debito. Per la FED non è un problema finanziare questo accumulo di debito (essendo il più grande acquirente marginale dei titoli di stato) ed è improbabile che abbandoni la sua politica super-allentata.

• Il settore delle imprese non è stato l'elemento principale in tutta questa storia, almeno fino ad ora. Recentemente, il debito societario ha cominciato ad espandersi di nuovo. Non è irragionevole supporre che questo trend possa continuare.

• Il quadro generale potrebbe essere descritto come segue: il debito del settore pubblico continuerà a crescere rapidamente, il debito societario oscillerà tra una crescita leggere ad una forte; l'indebitamento delle famiglie potrebbe ristagnare. Il jolly rimane il settore finanziario. La mia ipotesi è che con il poco deleveraging che abbiamo visto – misurato come un modesto calo nel debito totale in relazione alla capacità dell'economia di generare reddito, cioè PIL – tale processo è in procinto di invertirsi. Gli interventisti lo considereranno come un successo della linea di politica. La "deflazione del debito" è stato evitata – per ora. Una valutazione più realistica ci fa capire che l'economia è sotto steroidi finanziari rispetto ad alcuni anni fa, e – nel complesso – più fragile. L'ulteriore espansione dei livelli di debito richiede tassi di interesse continuamente più bassi ed un'attività bancaria centrale più interventista. La FED è completamente in accordo con questo stato di cose.

• La deflazione è un'eventualità molto improbabile. La svalutazione della cartamoneta continuerà. I tassi di inflazione dovrebbero cominciare a salire.

• I rapporti debito/PIL del 359% (ora) o 381% (2009) sono insoliti a livello storico. Il rapporto era inferiore al 200% all'inizio della Grande Depressione e raggiunse un picco del 300% nel 1933, quando il PIL nominale poi crollò. Il carico di debito attuale è senza precedenti. Ma poi, paesi come il Giappone e il Regno Unito hanno un indebitamento complessivo superiore al 500% del PIL. Il disastro sembra ancora inevitabile, ma forse non imminente.

...qualche parola sul mercato obbligazionario

Si dà il caso che anche nel 1981 si registrò un picco nei rendimenti obbligazionari degli Stati Uniti. I bond del Tesoro a 10 anni raggiunsero il 15% nel 1981 e poi scesero fino ad oggi, quasi 31 anni ininterrotti di mercato a rialzo nelle obbligazioni. Oltre ai titoli del Tesoro, anche quelli aziendali e il debito ipotecario sono attualmente scambiati a dei minimi storici. Sebbene l'economia degli Stati Uniti non avesse mai dovuto trasportare più debito – sicuramente mai di più in termini assoluti e quasi mai di più in rapporto al PIL – il compenso che gli investitori hanno ottenuto da tutto questo debito non è mai stato tanto basso!

Certo, l'inflazione era ancora alta nei primi anni '80, ma il suo calo strutturale era finito nel 1992. L'inflazione al consumo si era ampiamente stabilizzata nei primi anni '90, senza alcun ulteriore impulso deflazionistico.

Sembra che negli ultimi tre decenni i debitori siano stati incoraggiati a portare sempre più debito, perché i finanziatori – i compratori dei bond – sono stati felici di detenere titoli di debito con rendimenti sempre più bassi. Un mercato in cui la domanda di asset continua a salire a prezzi costantemente in aumento (rendimenti persistentemente in calo), ha tutti gli ingredienti per essere in bolla. Penso che il mercato obbligazionario USA – e, per estensione, i mercati obbligazionari internazionali – potrebbe essere la più grande bolla della storia.

La grande domanda è: quando scoppierà questa bolla?


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/