Dimenticatevi di Cipro, il Giappone E' la Vera Crisi

di James Gruber


Dimenticatevi di Cipro. Nelle prossime settimane e mesi in Giappone si svolgerà una storia molto più interessante, dove sta per iniziare uno dei più grandi esperimenti economici dell'epoca moderna. Un paese il cui debito pubblico supera di gran lunga quello delle nazioni europee in crisi, il Giappone cercherà di inflazionare per uscire dalla spirale deflazionistica durata 23 anni.

La stragrande maggioranza degli economisti del mondo pensa che il quantitative easing (QE) abbia salvato gli Stati Uniti e che il Giappone abbia bisogno di seguire tale esempio, però su scala più ampia. Mi permetto di dissentire poiché questa politica quasi certamente porterà ad un disastro iperinflazionista in Giappone. Se ciò è vero ci saranno conseguenze gravi anche per gli altri paesi, trascinati a terra da un'accelerazione delle cosiddette guerre valutarie. Più in generale, però, è probabile che distruggerà il mito difeso dagli economisti di oggi secondo cui il QE è un toccasana per le economie in difficoltà. Non lo è, e il Giappone diventerà il modello per dimostrarlo.



Uno stimolo mostruoso all'orizzonte

Il nuovo Governatore della Banca del Giappone (BoJ), Haruhiko Kuroda, ha iniziato a lavorare Giovedi e nel suo primo giorno di lavoro ha scontentato gli investitori. In una conferenza stampa, Kuroda si è impegnato a fare tutto il necessario per sconfiggere la deflazione e ha ribadito l'obiettivo del governo di un'inflazione al 2%. Ma ha fornito poche informazioni specifiche e gli investitori hanno prontamente acquistato yen e venduto azioni.

Quasi certamente verremo a conoscenza di misure più concrete alla riunione della banca centrale del 3-4 Aprile. Ci sono buone probabilità che possano arrivare anche prima con una riunione d'emergenza.

E' ampiamente previsto che la BoJ espanderà il suo programma di acquisto di asset da 101 bilioni di yen ($1.06 bilioni), aggiungendoci altri 10 bilioni di yen. Inoltre, inizierà a comprare titoli di stato giapponesi con maturità fino a cinque anni entro la fine di Aprile.

L'idea alla base è quella di creare denaro dal nulla ed usarlo per acquistare titoli di stato da istituzioni private e da altri, in modo da accrescere l'offerta di moneta e, eventualmente, l'inflazione. Inoltre, le istituzioni inizieranno a prestare tale denaro in modo da spronare la spesa e stimolare l'economia. Questa è la teoria.

Quello che è stato affascinante da vedere, era il combattimento verbale tra i governatori in uscita e in entrata. In Giappone, dove regna il consenso del gruppo, è stata quasi una rissa vera e propria.

Il governatore uscente Masaaki Shirakawa non è mai stato un credente nelle politiche inflazionistiche del nuovo governo e non ha avuto peli sulla lingua nei suoi ultimi giorni in carica:

"Anche se i prezzi aumentassero del 2% ed i salari facessero la stessa cosa, ciò non significherebbe un miglioramento del tenore di vita delle persone... quello che dovremmo perseguire è un aumento della crescita economica reale...

...le cifre del passato, in Giappone così come in Europa e negli Stati Uniti, mostrano che è stato rotto il legame tra base monetaria ed i prezzi."

La seconda citazione si riferisce al fatto che il denaro stampato negli Stati Uniti e in Europa non è finito nell'economia più ampia, in quanto le banche si sono sedute sul denaro piuttosto che prestarlo.

E se Shirakawa non è stato abbastanza chiaro qui sopra, lo è sicuramente stato qui:

"Se ci fosse una sola misura che avrebbe potuto risolvere il problema, proprio come se si dovesse diradare una nebbia, allora non ci saremmo ritrovati in questo stato negli ultimi 15 anni."

Il nuovo capo della BoJ, Haruhiko Kuroda, non ha perso tempo per calpestare l'eredità del suo predecessore. Anche se espresse in gergo economico, le sue dichiarazioni sono risultate abbastanza chiare: Shirakawa faceva parte di un'era fallimentare di banca centrale e c'era il bisogno di fare qualcosa:

"E' molto importante che la BoJ si faccia carico, per un certo periodo di tempo, di un target [dell'inflazione] al 2%... Non dobbiamo cercare scuse, negando la nostra responsabilità, se non riusciamo a raggiungerlo."

E:

"A lungo termine, la correlazione tra offerta di moneta ed inflazione è alta."

In altre parole, se stampiamo abbastanza soldi, arriverà l'inflazione. E faremo di tutto per ottenere questo risultato.



E' la strada giusta?

Il combattimento tra i due banchieri centrali non è solo una discussione arcana, fa parte di un dibattito molto più grande circa l'efficacia delle politiche di stimolo. Ed è importante perché il Giappone è la terza economia più grande del mondo ed è in procinto di portare avanti queste politiche su scala più ampia.

La cosa incredibile è che il dibattito pubblico è ora dominato da coloro che sostengono lo stimolo. Si consideri un recente articolo di Martin Wolf sul Financial Times dal titolo "Il triste record dell'austerità fiscale." Wolf fa una lavata di capo all'Europa per aver forzato tagli alla spesa mentre le sue economie erano in uno stato lugubre:

"Addottandolo [l'OMT], [la Banca Centrale Europea] avrebbe potuto evitare il panico degli spread [del credito] i quali hanno giustificato l'austerità. Non l'ha messo in campo e decine di milioni di persone soffrono inutili difficoltà. E' tragico."

Poi continua raccomandando stimoli, una maggiore spesa pubblica e riforme strutturali per risolvere la situazione dell'Europa. E conclude con questo:

"Nel lungo periodo, i deficit di bilancio devono terminare. Nel breve periodo, il Regno Unito ha la possibilità di perseguire la crescita. Dovrebbe prenderla, così come gli Stati Uniti. "

Gli argomenti di Wolf e altri del suo genere possono essere grossolanamente riassunti in tre fatti, che la maggior parte di loro considererebbe intoccabili.

Fatto 1: La ripresa degli Stati Uniti dimostra che gli stimoli funzionano e la ripresa sarà più veloce se il QE sarà più aggressivo.

Fatto 2: L'Europa rimane in stasi perché ha perseguito tagli alla spesa che non sono riusciti a far ripartire le economie.

Fatto 3: Il Giappone non ha mai provato uno stimolo aggressivo per superare il suo problema della deflazione e deve seguire le orme degli Stati Uniti immediatamente.

Dato che questi "fatti" sono in realtà dogmi, lasciate che li contesti.

Fatto 1: E' troppo presto per dire se le politiche di stimolo degli Stati Uniti hanno funzionato. Hanno sostenuto l'economia nel breve termine, ma se siano sostenibili nel lungo periodo è ancora da vedere. Anche nel breve periodo, però, la ripresa è stata lenta e insignificante. Si consideri: il PIL del 2012 è cresciuto del 2.2% rispetto al 3.2% di quello post-Seconda Guerra Mondiale; il tasso di disoccupazione attuale è al 11.3%, se si includono coloro che hanno abbandonato la forza lavoro sin dal 2008; i redditi reali delle famiglie sono ancora sotto del 10% rispetto ai livelli del 2000 e la velocità della moneta (M2) è la più bassa da più di 50 anni (il denaro stampato non è percolato nell'economia più ampia).

Fatto 2: L'Europa non ha perseguito politiche d'austerità. Se qualcuno sostiene il contrario sta mentendo. E' solo l'ennesima scusa a favore dello stimolo. Il debito complessivo dell'Europa è continuato a salire, ora al 390%, in quanto il settore privato non ha ripagato i debiti ed i governi hanno aumentato i loro. Non ci sono stati tagli!

E per i più curiosi, a differenza del QE c'è qualche evidenza storica che l'austerità effettivamente funziona. La crisi finanziaria del 1997-1998 ha portato un dolore enorme per molti paesi asiatici, ma attraverso l'austerità e riforme economiche radicali, si sono ripresi in tempi relativamente brevi ed ora sono in forma molto migliore.

Fatto 3: Quelli che sostengono che il Giappone non abbia mai perseguito uno stimolo aggressivo, stanno parlando a vanvera. E' propaganda Keynesiana. Dal 2001 al 2006 il Giappone ha abbracciato stimoli su vasta scala, con la sua base monetaria che è aumentata del 36% l'anno. Durante suddetto periodo, la base monetaria è aumentata dell'82% in totale. Ma la crescita economica non s'è vista, la moneta è aumentata piuttosto che scendere e l'inflazione ha continuato a diminuire. Il QE in Giappone è stato abbandonato perché è stato considerato un fallimento.

Sorge quindi una domanda: la saggezza convenzionale a sostegno di uno stimolo enorme salverà o farà sprofondare il Giappone?



Perché il Giappone fallirà

Il sottotitolo indica la mia posizione sulla questione. Dato il suo sovraindebitamento, il Giappone ha poche buone opzioni a sua disposizione. Ma le politiche perseguite da Shinzo Abe permettranno l'accumulo di altro debito e scateneranno una crisi valutaria. E' una questione di quando, non di se.

Il rappoto debito pubblico/PIL in Giappone è ora al 245%, di gran lunga superiore rispetto a qualsiasi altro paese. Il rapporto debito totale/PIL è al 500%. Il rapporto spesa pubblica/entrate statali arriva ad un incredibile 2000%. Nel frattempo il costo degli interessi sul debito pubblico è pari al 25% delle entrate del governo.

Non c'è modo con cui il Giappone possa mai ripagare questo debito. Ha due opzioni principali: o passare attraverso un dolore tremendo tagliando la spesa pubblica oppure stampare denaro per cancellare una parte del debito.

Il Giappone sta scegliendo la seconda opzione, così come sta facendo la maggior parte degli stati di tutto il mondo. Stamperebbe denaro piuttosto che tagliare le spese e condannare l'economia ad una contrazione sostanziale, anche se tale scelta si tradurrà in un risultato ancora più doloroso ed estenuante.

E' inevitabile che lo yen calerà ulteriormente a partire da qui. Ho già detto che non mi sorprenderebbe vedere lo yen a 200 o 300 sul dollaro, anche se potrebbe essere uno scenario ottimistico.

Sembra anche inevitabile che i tassi di interesse giapponesi aumenteranno ed i bond verranno venduti. I rendimenti devono salire di appena il 2% affinché i costi degli interessi sul debito pubblico assorbano l'80% delle entrate del governo. Il sipario sarà calato prima di allora.

Coloro sicuri che questo evento non possa accadere poiché sostengono che il 91% dei titoli di stato giapponesi è detenuto da investitori nazionali, si lasciano sfuggire alcuni punti chiave. Sta aumentando il possesso estero dei bond perché gli investitori nazionali hanno bisogno di più soldi per finanziare le loro pensioni (il rapido invecchiamento della popolazione del Giappone). Gli stranieri chiederanno rendimenti più elevati per i rischi che si stanno assumendo. E neanche gli investitori nazionali si siederanno ad attendere un guadagno dello 0.6% su un bond a 10 anni, poiché l'iperinflazione busserà alle porte e la valuta si schianterà.



La guerra delle valute sta per iniziare sul serio

Le chiacchiere su una guerra valutaria sono girate in sordina per qualche mese. Aspettatevi un riaccendersi di tali discussioni e la loro trasformazione in realtà poiché il Giappone ci darà dentro con lo stimolo nelle prossime due settimane.

Paesi come la Corea del Sud e Taiwan stanno già soffrendo per il forte calo dello yen. Essi, e molti altri come la Germania ed i paesi emergenti, non si siederanno a guardare mentre i loro esportatori verranno sbattuti fuori dal mercato dai giapponesi. Reagiranno con svalutazioni monetarie e la guerra valutaria inizierà sul serio. Ma la domanda è: questi paesi saranno in grado di tenere il passo del Giappone? Ne dubito fortemente.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/