Anatomia del Fine Partita

Cari lettori di Freedonia, l'articolo di oggi è un po' ostico da digerire (poiché contiene un sacco di riferimenti a tecnicismi economici), ma è fondamentale che lo leggiate per farvi un'idea di quali saranno i segnali che precederanno l'inevitabile default verso cui siamo diretti. Prendetevi tutto il tempo per rileggerlo più volte se a primo impatto avete la sensazione che non vi è chiaro, io cercherò di inserire quante più spiegazioni ad ogni vocabolo che necessita di un ulteriore approfondimento per assimilarne il senso. Infine, teniamo conto che il mercato obbligazionario statale si sta lentamente deteriorando e la bolla dei bond del Tesoro scoppierà non appena lo zio Ben smetterà di comprare monnezza obbligazionaria. Quindi, come suggerito anche da questo articolo di Hilsenrath sul WSJ, al prossimo incontro del FOMC (11-12 Dicembre) è probabile che verrà annunciato un nuovo QE.

La FED ha esaurito la sua riserva di bond del Tesoro a breve termine da vendere per quelli a lungo termine. Continuare ad acquistarne richiederebbe la creazione di nuove riserve bancarie, che in sostanza significa stampare denaro. Questo è come la FED ha finanziato i precedenti programmi di acquisto di bond del Tesoro e come sta finanziando l'acquisto di titoli garantiti da ipoteca. Sebbene i critici dicono che ciò possa essere inflazionistico, molti funzionari della FED credono di poter gestire le riserve senza rischi inflazionistici.

Probabilmente Obama riuscirà a superare il "fiscal cliff," ma continuerà ad avere deficit enormi. Anche perché, cosa potrebbe andare storto?
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di Martin Sibileau


Circa un mese fa, nella relazione trimestrale di un global macro fund Canadese, il suo stratega ha avanzato questa interessante osservazione "[...] La fantasia dei responsabili della politica economica è stata catturata da quattro idee, le quali state vendute con successo alla popolazione [...]" Una di queste idee "[...] che ha messo radici tra le classi politiche ed intellettuali, è che non si dovrebbero temere i deficit di bilancio e il debito a condizione che si abbia la sovranità monetaria [...]". Questa idea si sta diffondendo, in particolare dopo la rielezione di Obama. Ma è stato solo dopo aver scritto il nostro ultimo articolo, sul rilancio del Piano di Chicago (come proposto nel documento di lavoro del FMI), che ci siamo resi conto che l'idea si sta trasformando tra i Keynesiani: Poiché non ci può essere un arbitraggio oro/dollaro come nel 1933, i governi hanno davvero la sovranità monetaria.

È vero? L'articolo di oggi cercherà di dimostrare perché non è così, e in questo processo, descriveremo anche il finale di partita dell'attuale crisi. Senza ulteriori indugi ...

Dopo la caduta del KreditAnstalt nel 1931, con il mondo che viveva sotto il gold-exchange standard, i depositanti (dapprima in Europa centrale e poi in Francia e in Inghilterra) iniziarono a ritirare i loro depositi e a comprare oro, minacciando di conseguenza le riserve delle rispettive banche centrali. La leva finanziaria che collegava il bilancio di ciascuna banca centrale era stata alimentata da currency swap, una novità all'epoca, cosa che era stata apertamente denunciata da Jacques Rueff. Una dopo l'altra, le banche centrali furono costrette a lasciare il gold standard (vale a dire, svalutare) fino a quando, nel 1933, venne la volta della FED. La storia è ben nota e il motivo per cui questo processo è stato chiamato "arbitraggio" è perché non ci potrà mai essere un asset con due prezzi. In questo caso, l'oro aveva un prezzo "ufficiale" garantito dal governo e un prezzo di mercato, in termini di denaro fiat (es. scellini, sterline, franchi, dollari USA). I bilanci della banca centrale, delle istituzioni finanziarie e del settore non finanziario si presentavano inizialmente così:

E così dopo che i depositanti iniziarono a ritirare l'oro:

In effetti, coloro che sostengono che oggi è diverso e dicono che "[...] non si devono temere i deficit di bilancio e il debito pubblico fintanto che si ha la sovranità monetaria [...]" si riferiscono a questa differenza cruciale nel bilancio delle banche centrali di allora (cioè, nel anni '30) e di ora:

E hanno ragione: Non ci può essere alcun arbitraggio, perché non c'è un asset reale da scambiare con la valuta. Solo fiat vs. fiat (cioè, moneta vs. debito pubblico). Ma questo significa che i governi hanno sovranità monetaria? Questo significa che non ci sarà una fine dei giochi? Invece, credo proprio che ci sarà. Non possiamo fare arbitraggio sul denaro fiat, ma possiamo ripudiare il debito sovrano che lo sostiene! E questo ripudio sarà il momento decisivo di questa crisi. La chiave per capire come avverrà si trova nel sistema bancario ombra, piuttosto che nel sistema bancario. Nell'universo del sistema bancario ombra il denaro fiat non è coperto da asset reali, ma viene fornito debito sovrano come garanzia per ottenere valuta fiat necessaria per stabilire le varie posizioni nei mercati delle materie prime.



Alcuni Dati Preliminari

La nostra prima ipotesi è dunque che venga ripudiato il debito rappresentato dai bond sovrani emessi dagli USA. Possiamo pensare a molti eventi che possono dar luogo a tale reazione: Una politica monetaria della FED che continua a consentire deficit fiscali (cosa che già Jacques Rueff spiegò negli anni '30) o l'incombente scoppio della bolla del mercato Europeo (ossia, debito denominato in dollari emesso da società Europee). Qualunque sia la ragione, il ripudio avrà un impatto sul mercato dei pronti contro termine, che finanzia le posizioni nei mercati delle materie prime.

Prendiamo ad esempio un trader nel mercato dei futures sulle materie prime. Per finanziare la sua attività di trading, impegna una garanzia nel mercato dei pronti contro termine e riceve liquidità. La garanzia è spesso debito sovrano Statunitense e chi fornisce il denaro sono i fondi del mercato monetario. Questi finanziamenti comportano lo scambio effettivo della proprietà che viene "immagazzinata" nel bilancio del "prestatore."
Con i fondi, il trader stipula un contratto future nel mercato delle materie prime, ma di fronte ad una controparte centrale (camera di compensazione). Il trader deve esporre un margine iniziale e un margine di mantenimento. Mentre viene posta la base per il contratto future, il trader (e la sua controparte, la camera di compensazione) si ritroveranno un guadagno non realizzato o una perdita. Fino a quando il contratto è attivo, il trader dovrà regolare il margine in base agli utili o alle perdite. Alla scadenza del contratto, il trader può regolarlo in contanti o tramite consegna. Quest'ultima avviene tramite un'asta (di solito non superiore all'1% degli accordi nel cotnratto). Alla fine, il trader deve riacquistare la garanzia che aveva dato ai fondi del mercato monetario, ad un prezzo equivalente agli interessi maturati più il capitale (cioè, al tasso dei pronti contro termine). Di seguito vengono riportati questi passaggi in un grafico, con campioni reali di come un hedge fund mostrerebbe queste operazioni nel proprio bilancio:

La Fine dei Giochi

Ora che abbiamo familiarità con i passaggi precedenti, pensate a cosa accadrebbe se il debito sovrano degli Stati Uniti inizierebbe ad essere ripudiato, come il debito di Italia o Spagna. All'inizio, aumenterebbe il tasso dei pronti contro termine (vale a dire, il tasso di interesse applicato dai fondi del mercato monetario) per concedere prestiti ai giocatori nel mercato delle materie prime, rendendo più oneroso fare trading nei futures sulle materie prime. Subito dopo, però, la liquidità scomparirebbe perché coloro che investono nei fondi del mercato monetario cercherebbero esposizioni solo a breve termine e con il minimo rischio. Inoltre, dato che la maggior parte delle banche centrali detiene debito sovrano degli Stati Uniti come riserve, ci si aspetterebbe un aumento della preoccupazione a livello mondiale e una fuga verso asset reali sicuri.

Con l'aumento del costo di finanziamento (ovvero, il tasso dei pronti contro termine) e l'aumento dei prezzi delle materie prime, ci si aspetta che un trader con un contratto future possa subire perdite sostanziali. Aumenterebbe anche il rischio della controparte o il rischio di fallimento di una controparte centrale (cioè la camera di compensazione). E credo che tale aumento sarebbe così significativo da mettere a rischio anche la fornitura di materie prime nelle aste.

Il fallimento di una controparte centrale non è cosa nuova. Nel 1974, la Caisse de Liquidation andò in default sulle richieste di integrazione associate a contratti future sullo zucchero. Nel 1983, la Kuala Lumpur Commodities Clearinghouse andò in crash per i futures dell'olio di palma e per lo stesso motivo nel 1987 andò fallita la Hong Kong Futures Exchange.

In caso di uno scenario come sopra, la FED sarebbe probabilmente costretta ad intervenire, facendo da intermediario tra i fondi del mercato monetario e il mercato dei futures sulle materie prime. Potrebbe farlo mediante l'emissione di debito proprio ai fondi del mercato monetario (o a qualsiasi creditore nel mercato dei pronti contro termine) e utilizzando il ricavato per stipulare contratti di riacquisto con i trader nei mercati delle materie prime. Il grafico qui sotto illustra questo scenario:

Diamo uno sguardo da vicino al bilancio della FED, una volta che entra nel mercato dei pronti contro termine. Alcune osservazioni sono rilevanti:

• La FED ora finanzierebbe le posizioni nei mercati delle materie prime

• Dal punto di vista operativo, la FED probabilmente considererebbe i bond del Tesoro riacquistati come modelli. Come fa oggi la Banca Centrale Europea con i bond Greci o Spagnoli.

• La FED non "stamperebbe" denaro. Raccoglierebbe semplicemente i fondi dal sistema bancario ombra mediante l'emissione di debito proprio. Pertanto, dovrebbe pagare un tasso di interesse abbastanza alto in modo da invogliare i fondi del mercato monetario a comprarlo.

• La FED non sarebbe in grado di "rifiutare" i bond del Tesoro USA. Dovrebbe acquistare tutti i bond del Tesoro degli Stati Uniti offerti in pronti contro termine al loro tasso di "modello," non di mercato. Ma i fondi del mercato monetario potrebbero rifiutarsi di concedere prestiti alla FED, se non viene offerto un tasso di mercato.

Ed ecco la fregatura: per raccogliere dollari dal sistema bancario ombra, la FED dovrebbe pagare un tasso superiore a quello che chiederebbe per le operazioni di pronti contro termine. In caso contrario, non ci sarebbe affatto bisogno di intervenire sul mercato dei pronti contro termine!

E che cosa farebbero i trader nei mercati delle materie prime con il finanziamento "a buon mercato" fornito dalla FED? Comprerebbero oro, oltre agli altri asset reali!

Questo sarebbe uno scenario molto peggiore rispetto all'arbitraggio che orgogliosamente i Keynesiani affermano che oggi non sia possibile, ovvero, quello dalla moneta fiat all'oro.

In questo scenario, il resto del mondo metterebbe le mani sulle riserve delle banche centrali (cioè i bond del Tesoro degli Stati Uniti) per scaricarle nel bilancio della FED attraverso il mercato dei pronti contro termine e riciclerebbe i dollari ottenuti dai fondi del mercato monetario per ricevere il debito della FED! (Vedi tabella sotto.) Nel processo, il tasso che la FED dovrebbe pagare per raccogliere dollari dal sistema bancario ombra dovrebbe aumentare vertiginosamente, provocando un'ondata di fallimenti lungo la zona del dollaro Statunitense, compreso il mercato Yankee. La FED sarebbe costretta ad aumentare i suoi currency swap e allo stesso tempo continuare a fare quantitative easing illimitato. I currency swap sarebbero estesi per ritardare l'inevitabile default dei bond denominati in dollari USA e il quantitative easing sarebbe necessario perché, dati i tassi di interesse elevati e i default, anche con l'austerità, i deficit fiscali continueranno mentre le entrate fiscali calerebbero guidate dal crollo delle attività.

E ora, la ciliegina sulla torta: La FED come coprirebbe le sue perdite di interesse, tra il suo debito e i bond del Tesoro degli Stati Uniti che riacquisterebbe? Emettendo moneta! Questo deficit quasi fiscale ci porterebbe ad un'inflazione a due cifre e, se non affrontata, sfocerebbe in iperinflazione. Il processo terminerebbe quando il dollaro perderebbe il suo status di valuta di riserva globale, uno status che la FED cercherebbe di difendere a tutti i costi, riacquistando i bond del Tesoro nei mercati dei futures delle materie prime.

Commenti Finali

Per motivi di onestà intellettuale, voglio concludere l'articolo con le ipotesi principali:

La prima ipotesi critica è che ci sarà un ripudio del debito sovrano Statunitense. La seconda è che questo ripudio stravolgerà il mercato dei pronti contro termine, rafforzando il rischio della controparte in quei mercati in cui il finanziamento proviene dal mercato dei pronti contro termine. Penso che queste due ipotesi siano ragionevoli e il picco del prezzo dell'oro a $1,900/oz è stato a mio avviso attivato dalla speculazione e in seguito dalla conferma del downgrade ad AA+ del rating degli Stati Uniti da parte di Standard &Poor's. Mi è anche sembrato molto curioso che da quel momento, e in un modo molto strano, il mercato dell'oro sia diventato più instabile, con violente vendite su notizie rilevanti (Ma sto andando per ipotesi, un esercizio doveroso secondo me).

La terza ipotesi è che la FED interverrebbe nel modo in cui suggerisco. In effetti, questo punto potrebbe essere il più discutibile. Non è certo l'unico modo in cui la FED potrebbe agire. Ci sono altre "versioni," ma questa è la più probabile a mio parere e le altre hanno portato agli stessi risultati, in altri paesi in altri momenti (si veda ad esempio, il "Cuenta de Regulación Monetaria" attuato dall'Argentina nel 1978, dove la banca centrale pagò un sussidio sui depositi fruttiferi e si ritrovò una penalità sui conti correnti). Inoltre, tenete a mente che se si dovesse verificare questo scenario, nessuno vorrebbe trovarsi sull'altro segmento dei contratti futures a lungo termine sulle materie prime (ad esempio, nel 1981 la banca centrale d'Argentina dovette assorbire e finanziare una perdita di $5.1 miliardi in valuta estera a causa di controparti fallite, vedere Comunicazione "A" 31, 6 Maggio 1981; alla fine del 1982, tale perdita venne stimata a $10 miliardi), convertendo i mercati in un biglietto di sola andata per un'inflazione elevata: Il legame tra tassi, prezzi delle materie prime ed aspettative sull'inflazione sarebbe letale!

Infine, il fatto che i politici Americani ultimamente si siano impegnati a regolamentare i fondi del mercato monetario, è per me un'indicazione che non sono il solo con queste preoccupazioni. Dopo un tentativo fallito del Presidente del SEC (Mary Schapiro) di regolamentare i fondi monetari, il 13 Novembre il Financial Stability Oversight Council ha avanzato nuove raccomandazioni per regolamentare il settore. Naturalmente, alcune di queste raccomandazioni (vedi il "saldo minimo a rischio," a pagina 6 del documento) non si applicano ai fondi del mercato monetario del Tesoro, perché il debito sovrano degli Stati Uniti non è rischioso, vero?


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/


=> Qui la seconda parte: http://francescosimoncelli.blogspot.it/2012/12/anatomia-del-fine-partita-parte-ii.html