Anatomia del Fine Partita, Parte II: Variazioni nei Problemi

Sono passati quasi cinque anni dall'inizio della Grande Recessione e nonostante le promesse vuote dei pianificatori centrali sperimentiamo una crescita stagnante, una disoccupazione alta e soluzioni che continuano a far declinare l'economia mondiale. I pianificatori centrali credevano di aver imparato la lezione, e sin dal 2008 hanno applicato soluzioni Keynesiane ai problemi in memoria degli anni '30. Non sta funzionando e ci sono conseguenze non volute che scaturiscono da queste posizioni. L'approccio Keynesiano aborriva la visione di lungo termine degli economisti classici, poiché secondo questo modo di pensare era la domanda (e non domanda & offerta come sosteneva la teoria classica) che determinava la produzione. Keynes credeva infatti che il governo potesse intervenire positivamente nei mercati ed usare la spesa a deficit ("pompa primaria") per superare la recessione, ammorbidendo i dolori della recessione. Questa linea di politica ha fornito allo stato la giustificazione che cercava per espandere il proprio potere clientelare, accantonando la parte in cui Keynes chiedeva un aumento delle imposte nei momenti di ripresa ("I boom, non le depressioni, sono il momento migliore per l'austerità." -- J.M. Keynes). Sorpresi? Non dovreste, a Friedman accadde la stessa cosa. Venne ascoltato quando propose la ritenuta d'acconto; su tutto il resto venne ignorato. Così, le autorità risposero ad ogni flessione con deficit più grandi e maggiore spesa, nonché con l'aiuto della banca centrale, attutendo e spazzando sotto il tappeto ogni errore accumulato dal sistema. Il debito e la leva sono stati i nuovi padroni dell'economia mondiale, e non il risparmio e la produttività. Ora i sostenitori di Keynes si stanno spingendo anche oltre. Siamo infine giunti alla fine della cosiddetta "Rivoluzione Keynesiana" e alla fine delle illusioni statali, proprio perché il lungo termine è arrivato. Tirate fuori le scarpe da ballo.
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di Martin Sibileau


L'intenzione di oggi era quella di fare una revisione di ciò che avevo previsto nel 2012, quello che è successo e quello che penso accadrà. Tuttavia, possiamo mettere da parte questo argomento ancora una volta, dati i feedback ricevuti nell'ultimo post intitolato "Anatomia del Fine Partita". Mi sembra di essere stato frainteso e vorrei chiarire questo argomento molto importante, vi presento una seconda parte per chiarire che:

1. E' fuorviante pensare che la fine dei giochi debba essere imputata al sistema bancario ombra. Qualora le autorità di regolamentazione riuscissero a lasciare alle banche il ruolo di finanziare i mercati delle materie prime e dei futures, la fine dei giochi non sarebbe evitata e la sua violenza sarebbe ancora maggiore,


2. L'austerità fiscale negli Stati Uniti, se si dovessero verificare le mie ipotesi (delineate chiaramente nel post precedente), sarebbe irrilevante salvo se producesse un surplus fiscale considerevole,


3. L'approccio adottato dai dirigenti politici che affronta questo risultato logico (che erroneamente chiamano rischio di coda -- il rischio di coda è il contrario: Che il gioco non termina --) è errato.

La Fine dei Giochi in un mondo senza settore bancario ombra

Ci sono tentativi continui nel regolare ulteriormente i fondi del mercato monetario e le controparti centrali (ad esempio le camere di compensazione), in base alla convinzione che le loro operazioni comportino un rischio di natura sistemica. Ma la natura sistemica del rischio è semplicemente dovuta alla leva finanziaria costruita sulle garanzie che questi giocatori usano per fornire i finanziamenti. Non c'è niente di particolare nei giocatori, nei mercati che utilizzano tali garanzie o nelle garanzie stesse (cioè debito sovrano, mutui, ecc.) da renderli "sistemici." Costringere questi giocatori ad aumentare la loro capitalizzazione o impedire loro di disporre liberamente della loro liquidità aumenta solo i costi e la volatilità.

Supponiamo il caso estremo in cui il settore "bancario ombra" scompaia e le banche diventano le uniche fonti di finanziamento nel mercato dei pronti contro termine. La figura qui sotto descrive la situazione.

Nella fase 1, possiamo vedere i bilanci delle istituzioni finanziarie, dei trader e delle imprese non finanziarie (il settore privato). I trader hanno come asset i bond del Tesoro USA, e nella fase 2 vengono venduti per denaro. Questo denaro è espresso come depositi (nella fase 2), che sono le passività delle istituzioni finanziarie. I depositi poi sono coperti dai bond del Tesoro USA. Quando questi vengono ripudiati (la nostra ipotesi principale) la sostenibilità delle istituzioni finanziarie è messa in discussione, proprio nel momento stesso in cui i trader possono essere affetti da una breve compressione sulle posizioni short nelle materie prime e vengono sommersi da margin call. Questa breve compressione colpirebbe anche le camere di compensazione nei mercati delle materie prime e dei futures (non mostrate nella figura). Dalla fase 3, è facile vedere che i depositanti (istituzioni non finanziarie) che non fanno parte della classe dei "trader" sono quelli che sono più a rischio. Viene persa la fiducia nel dollaro e si innescano assalti agli sportelli bancari.

Dobbiamo chiarire che la zona/sistema del dollaro USA non è vincolata da confini geografici o giurisdizionali. Una banca a Hong Kong o in Brasile che si affidava a finanziamenti in dollari per generare interessi netti rilevanti, verrebbe ugualmente colpita dalla stretta di liquidità, così come lo hanno capito tante banche Europee nel 2008 e nel 2011.

In questo scenario, e a differenza di quello in cui il sistema bancario ombra finanzia il mercato dei pronti contro termine, la FED non avrebbe il lusso di scegliere se intervenire o meno. Sarebbe semplicemente il suo dovere farlo, e potrebbe credere di avere la possibilità di acquistare i bond del Tesoro USA dalle banche con o senza sterilizzazione. Ma alla fine, non sarebbe un problema... purtroppo. Vediamo il processo:

• la FED acquista bond del Tesoro USA senza sterilizzazione

Questa è l'opzione più semplice da capire. Come mostra la figura qui sotto, la FED acquista bond del Tesoro USA dalle istituzioni finanziarie e le loro riserve crescono. Il contesto in cui si verificherebbe tutto ciò non è positivo per la crescita economica, a dir poco, e per lo sdebitamento del settore privato: I prestiti, su base netta, diminuirebbero. I depositi diminuirebbero e il settore privato aumenterebbe il possesso di denaro. Il patrimonio netto del settore finanziario, naturalmente, ne soffrirebbe. Questo possesso di denaro aumenterebbe fino a quando il debito degli Stati Uniti non verrebbe ripudiato e i bond del Tesoro USA dovrebbero essere monetizzati dalla FED. Alla fine, in mancanza di investimenti alternativi (come nel contesto attuale, con i tassi di interesse a zero o negativi), il denaro verrebbe semplicemente speso in consumi. In un contesto di repressione finanziaria, dove le aziende utilizzerebbero qualsiasi liquidità per distribuirla ai proprietari tramite il riacquisto di azioni o dividendi (come ci aspettavamo a Marzo), il consumo più alto e una minore produzione finirebbero per far salire i prezzi.

• La FED acquista bond del Tesoro USA con la sterilizzazione

Se la FED decidesse di sterilizzare l'acquisto dei bond del Tesoro USA che vengono ripudiati, il mercato inizierebbe subito a distinguere tra le banche che riceverebbero il beneficio di portare il debito FED e quelle che non lo riceverebbero. Questo è simile a ciò che vediamo nella zona Euro: I depositi fuggono dalle banche che vengono considerate a rischio, in caso di crash della zona Euro, verso quelle banche del centro della zona Euro (ossia, banche con accesso continuo alle linee di liquidità della Banca Centrale Europea). Questo arbitraggio (perché avere denaro contante, che non paga alcun interesse, piuttosto che il debito della FED?) spingerebbe tutte le banche ad acquistare i bond del Tesoro USA, in modo da scambiarli per il debito della FED. Questo sarebbe un processo molto perverso, perché le banche spingerebbero in alto i tassi sui depositi per massimizzare le fonti dei bond del Tesoro USA.

A questo punto, mi rendo conto che potreste essere confusi: Non sembra avere senso affermare prima che i bond del Tesoro verrebbero ripudiati e poi dire che le banche cercherebbero di aumentare i depositi per acquistarli. Invece ha perfettamente senso, quando ci rendiamo conto che in questo contesto, il mercato dei bond del Tesoro USA verrebbe semplicemente frantumato. Solo le banche con il privilegio di accesso alla finestra della FED sarebbero interessate ai bond del Tesoro degli Stati Uniti, perché solo loro avrebbero accesso agli interessi del debito della FED. I bond del Tesoro USA, di fatto, verrebbero segnati dalla FED come modelli e mentre il settore privato verrebbe spiazzato e i depositi calerebbero, il bisogno di liquidità e di redditività da parte delle istituzioni finanziarie richiederebbe maggiori interessi da pagare sul debito della FED.

Potreste chiedervi perché la FED dovrebbe essere costretta a pagare tassi più elevati, quando il settore privato potrebbe essere a corto di alternative di investimento. In primo luogo, dobbiamo ricordare che, in questo contesto, i prezzi delle materie prime potrebbero aumentare e il tasso nominale di rendimento dell'oro potrebbe essere un punto di riferimento, proprio come possedere dollari negli anni '80 era un punto di riferimento per plasmare le aspettative di inflazione nell'America Latina. In secondo luogo, la FED potrebbe essere costretta a pagare tassi più elevati per impedire che i depositi scendano in un contesto di calo della fiducia nella solvibilità del sistema bancario. Coloro che oggi vivono nella periferia della zona Euro possono capirlo. Perché i depositi non dovrebbero scendere? Perché se accadesse, circolerebbe più moneta per acquistare beni reali (vale a dire, oro) e lo stock ripudiato di bond del Tesoro degli Stati Uniti non sarebbe eliminato dal mercato nel bilancio della FED. I loro rendimenti in aumento (mentre i loro prezzi calerebbero) sarebbe un segnale nel mercato che la FED avrebbe tutte le ragioni per soffocare.

Tuttavia, se calasse il valore dei bond del Tesoro degli Stati Uniti ed aumentasse l'interesse che la FED deve pagare per sterilizzare il loro acquisto, la FED si troverebbe ad affrontare una perdita netta di interesse. La FED potrebbe scegliere di continuare ad accumulare tali perdite o potrebbe anche decidere di convertire il suo debito in corso legale, per porre fine all'arbitraggio tra moneta (non paga interessi) e il suo debito fruttifero. Nel primo caso, finiremmo con una totale monetizzazione dei bond del Tesoro USA, che abbiamo analizzato sopra. Nel secondo caso (rendere il debito FED a corso legale) segnerebbe davvero la fine dei giochi, con gli storici del XXI secolo che vi dedicherebbero interi volumi...



Perché l'austerità fiscale sarebbe irrilevante senza un surplus

Una conseguenza logica, che credo sia chiara dai due scenari di sopra, è che non importa quanto lontano vanno i tagli della spesa, l'unico modo per compensare la monetizzazione degli ATTUALI bond del Tesoro degli Stati Uniti è quello di raggiungere un AVANZO di bilancio. Essere solo frugali non aiuterà!

Al fine di evitare di essere trascinati in un'inflazione a doppia cifra, ci dovrà essere un avanzo di bilancio per compensare il deficit quasi fiscale della FED. Tuttavia, l'attuazione delle misure di austerità (cioè, i tagli alla spesa) comporterà necessariamente una diminuzione delle attività, cosa che sarebbe solo temporanea se le stesse verranno accompagnate da una diffusa liberalizzazione dei mercati. E' possibile ma improbabile, per motivi che esulano dagli obiettivi di questo post. Tutti i tipi di meccanismi di feedback negativo potrebbero essere innescati solo col ripudio del debito sovrano Statunitense e con la volontà della FED di monetizzarlo. (Ad esempio, il cosiddetto effetto Olivera-Tanzi postula che con l'aumento dell'inflazione, l'accesso ai capitali circolanti è limitato e le imprese ritardano i pagamenti delle imposte per vederli svalutati dall'inflazione. Lo stato riceve quindi entrate fiscali deprezzate mentre i suoi costi operativi aumentano, a fronte di deficit che devono essere ulteriormente monetizzati portando così l'inflazione ancora più in alto.)

In Argentina, questo feedback negativo è stato sempre risolto con la confisca degli asset dei cittadini: I conti di risparmio nel 1989, i conti correnti nel 2001, i fondi pensione nel 2008 e così via. (Non smetterò mai di sottolineare quanto sia importante, per chiunque nei mercati finanziari, studiare gli sviluppi monetari in Argentina tra il 1972 e il 1991.)



I responsabili politici guardano al lato sbagliato

La reazione naturale da parte dei responsabili politici, fino ad ora, non mi ha sorpreso. Invece di trattare la fonte del problema, continuano ad attaccare i sintomi. Il problema, semplicemente, è che gli stati hanno costretto le istituzioni finanziarie e i piani pensionistici a detenere debito sovrano a rischio zero, assumendo che sia privo di rischio.

Questo problema porta veramente indietro la civiltà Occidentale al tempo di Platone, quando non c'era niente "[...] degno di essere chiamato conoscenza che non poteva essere derivato dai sensi [...]" e quando "[...] l'unica vera conoscenza aveva a che fare con i concetti [...]." Dal punto di vista dei politici, l'affermazione "la probabilità di default del debito sovrano Statunitense è pari a zero" è pura conoscenza, ma una frase come "Il governo degli Stati Uniti deve emettere circa $100 miliardi al mese per finanziare il proprio deficit fiscale" è così piena di ambiguità e di incertezza che non può trovare un posto nell'universo della verità... (Nota: Qui sto parafrasando Bertrand Russell. Non sono certo erudito.) ...e proprio come fin dall'inizio del XVII secolo quasi ogni progresso intellettuale serio doveva cominciare con un attacco a qualche dottrina Aristotelica, temo che nel XXI secolo, anche noi dovremo cominciare ad attaccare qualsiasi cosa sostenga la convinzione secondo cui l'emettitore della moneta di riserva mondiale non può andare in default, semmai ci volessimo liberare da questo triste stato di cose. La seguente dichiarazione, da un discorso di Paul Tucker (attualmente Vice Governatore della Banca d'Inghilterra), dice tutto:

"[...] Due strategie mi vengono in mente. La prima sarebbe la "ricapitalizzazione" della CCP (cioè, la controparte centrale di compensazione) in modo che possa andare avanti. La seconda sarebbe quella di mirare a portare a termine una liquidazione regolare delle operazioni della CCP [...]" P. Tucker, Banca d'Inghilterra, “Clearing houses as system risk managers”, Giugno 2011.

I responsabili politici credono quindi alla ricapitalizzazione e alla liquidazione regolare forzata. Per quanto riguarda la ricapitalizzazione, mi limiterò a dire che non siamo di fronte ad un problema di "stock," ma di "flusso." I bond del Tesoro USA sarebbero ripudiati a causa dei deficit di bilancio, che sono flussi. Non importa quanto sia capitalizzata una camera di compensazione, una volta che parte il ripudio, avverrebbe la disgregazione del mercato dei pronti contro termine. Che ci sia o meno una riserva di capitale è irrilevante per il problema. In realtà, a mio avviso, sarebbe meglio che non ci fosse: Perché aggiungere più risorse ad una causa persa?

Per quanto riguarda la liquidazione regolare, credo che sia evidente ormai che la liquidazione di una posizione indebitata non può che essere violenta, come ogni altra menzogna che viene esposta alla verità. Stabilire limiti per ritardare lo smascheramento renderebbe le liquidazioni solamente ancora più violente ed auto-realizzanti. Ma queste considerazioni, ancora una volta, sono estranee alla metafisica del processo decisionale nel XXI secolo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/