La meccanica della transizione verso un gold stadanrd... e del perché non accadrà!

di Martin Sibileau


Oggi riprendiamo il discorso lasciato due settimane fa, su un ritorno al gold standard. Abbiamo diviso la discussione in due parti: La prima parte (qui) è basata su una prospettiva storica. Oggi, ci occuperemo di quella tecnica.

Come sintesi della prima parte, ci siamo lasciati con due conclusioni importanti: a) Un gold standard avrà esito negativo se al sistema bancario è permesso di sopravvivere con un obbligo di riserva inferiore al 100%, e b) Stabilire un gold standard non richiede che l'oro venga confiscato. La domanda di fronte a noi oggi è: Come facciamo a passare da questo:

A questo:

Si noti che nel secondo grafico non c'è una banca centrale. E si noti che in nessuno dei due grafici si fa riferimento alla struttura del sistema bancario ombra che esiste ed è ben vivo oggi. Mentre la sua inclusione avrebbe reso le cose più complicate, escluderlo non influenza affatto l'analisi. Scriveremo perché è così più avanti.

Nel primo grafico, vediamo una versione stilizzata dei bilanci consolidati di una banca centrale, delle banche commerciali e della loro relazione con lo stock di moneta. Il coefficiente di riserva è il rapporto tra i depositi a vista e le riserve. Se questo rapporto fosse del 100%, non sarebbero stati effettuati prestiti da depositi a vista. In questo caso, avremmo avuto un sistema senza una leva finanziaria aggregata. La leva finanziaria sarebbe ancora possibile a livello individuale o aziendale. Tuttavia, se qualcuno volesse indebitarsi, ci dovrebbe essere qualcun altro che risparmia non meno dell'importo preso in prestito.

Dal primo grafico, è chiaro che la leva finanziaria non è solo una prerogativa del settore privato. Anche quella del settore pubblico è molto significativa, dal momento che tutte le passività della banca centrale (riserve e valuta) sono pienamente supportate dal debito sovrano (bond del Tesoro degli Stati Uniti). Il primo grafico è riprodotto da “The Causes of Price Inflation and Deflation” di Laura Davidson, 2011.

In ciò che segue, esamineremo il processo di aggiustamento necessario per allontanarsi da un sistema a denaro fiat ed a coefficiente di riserva al di sotto di 1 (obbligo di riserva al di sotto del 100%). Cominciamo col chiarire che questo processo di delevering è una situazione ideale, applicabile se si avesse il lusso di progettare il cambiamento. Non c'è sempre tempo per farlo e, semmai lo avessimo avuto, ne stiamo rimanendo a corto piuttosto velocemente.

Il processo di aggiustamento proposto di seguito potrebbe essere percorso solo molto gradualmente, regolando gli obblighi di riserva e le riserve auree della banca centrale a pochi bps ogni anno (diciamo 200bps). La condizione ultra-necessaria qui è che la nazione che attua questo processo sia in grado di generare un surplus fiscale equivalente, in termini percentuali. Per esempio, il processo potrebbe richiedere di coprire il 2% ogni anno del divario nel rapporto di riserva per raggiungere 1 (50 lunghi anni!!!). Ciò significa che se il coefficiente di riserva è del 10%, il divario è del 90% e ridurlo in 50 anni richiederebbe di aumentare le riserve del 1.8% ogni anno (90%/50).

Poiché il processo di delevering dovrebbe essere accompagnato da una riduzione pari passu del deficit pubblico e del debito sovrano, quell'aggiustamento annuale del 2%, negli Stati Uniti, richiederebbe un surplus di $324MLD ogni anno per 50 anni ($16.2 bilioni in debito pubblico x 2%). Nel 2012, la spesa dovrebbe essere ridotta di $1.52 bilioni ($324 miliardi + $1.2 bilioni del deficit annuale), se i numeri che abbiamo sono corretti. Abbiamo il sospetto che non lo siano: La situazione è addirittura peggiore. Ma la morale della storia è che una volta che si vedono questi numeri, ci si rende conto che tornare ad un mondo senza leva finanziaria è politicamente impossibile. Anche se è tecnicamente possibile, proprio come venne progettata e costruita l'Unione Monetaria Europea nel corso dei decenni, è ancora politicamente impossibile.

(Se siete ancora interessati ai meccanismi di questo processo ipotetico, vi invitiamo a continuare la lettura. In caso contrario, siete pregati di accettare le nostre scuse per il tempo che vi abbiamo preso. Ma se ce lo chiedete, imparare come funzionano le ipotesi, alla fine, aiuta sempre ad affrontare la realtà)

Ora, se il delevering non può essere pianificato, e se gli importi in questione sono così colossali, si può ottenere un quadro molto chiaro di quanto sarà dolorosa l'inevitabile liquidazione e di quanto sia sopravvalutato il dollaro USA oggi. Di seguito, vi presentiamo i bilanci aggregati e settoriali rappresentati nel primo grafico:

E' completamente fuori questione che per permettere lo sdebitamento del settore pubblico, il settore privato debba generare un eguale risparmio e che dovrebbe provenire dalle esportazioni. Ciò richiederebbe stabilità politica, capitalismo, libero scambio e privatizzazione dei servizi pubblici, tra le altre cose. In questo contesto raro, questo è quello a cui assomiglierà la parte contabile della storia:



Sdebitamento del settore pubblico

Qui sopra, mostriamo uno dei due processi di delevering necessari per la transizione ad uno standard basato sulle merci, con un obbligo di riserva del 100%: Quello del settore pubblico.

Nel passaggio 1 vediamo la generazione di risparmi che è necessaria per pagare il debito sovrano. Gli asset prodotti dal settore privato sono venduti al resto del mondo in cambio di valuta estera. Al punto 2, il settore privato vende il cambio estero alla banca centrale per la valuta. Al punto 3, il settore privato utilizza tale valuta per annullare le imposte dovute al settore pubblico e per acquistare asset di proprietà del governo, tramite privatizzazioni. Al punto 4, il governo usa la valuta ricevuta dal settore privato per rimborsare il debito (cioè, i bond del Tesoro). In quest'ultima transazione, la moneta che è stata inizialmente emessa rispetto al cambio estero viene ritirata dalla banca centrale, lasciando invariata la base monetaria ma coperta dal cambio estero. Questa è, ovviamente, una situazione preferibile rispetto a quella di lasciare che il governo cancelli il suo debito con la banca centrale. Inizialmente è più doloroso, ma il risultato è più desiderabile...



Sdebitamento del settore privato

Contemporaneamente al delevering del settore pubblico, deve essere eliminata la leva finanziaria ex-nihilo nel settore privato per ridurre lentamente il rischio di ulteriori corse sistemiche alla liquidità. Per raggiungere un coefficiente di riserva di 1, devono essere cancellati i prestiti dai depositi a vista. Proprio come per il deleveraging del settore pubblico, questo dovrebbe essere fatto in 50 anni (sì, sì, lo sappiamo... ma notate che per l'Unione Monetaria Europea ci sono voluti circa 30 anni ed era molto più complessa di questa semplice regola di incrementare le riserve del 2% ogni primo di Gennaio). Il grafico sottostante mostra come avverrebbe:

Ancora una volta, la fonte dei risparmi per questo processo di delevering deriverà dalle esportazioni. Nel passaggio 1, mostriamo gli asset prodotti dal settore privato che sono venduti al resto del mondo in cambio di valuta estera. Al punto 2, il settore privato vende il cambio estero alla banca centrale per la valuta. Al punto 3, il settore privato utilizza la valuta per rimborsare i prestiti originati dai depositi a vista (2% del totale, ogni anno). Al punto 4, le banche incanalano questa moneta nelle riserve presso la banca centrale. Il risultato è un aumento del livello delle riserve e, pari passu, della base monetaria. Questo cambiamento marginale è interamente sostenuto dal cambio estero.



Mercificazione della base monetaria

Simultaneamente con il delevering dei settori pubblico e privato, la banca centrale dovrebbe convertire ogni anno in oro il 2% delle partecipazioni in valuta estera. Questa transazione è descritta di seguito:

Il risultato immediato è una svalutazione della valuta estera rispetto all'oro. Poiché la valuta locale viene crescentemente coperta dall'oro, si apprezza rispetto alla valuta estera detenuta dalla banca centrale, anche se ad un ritmo inferiore. Questo apprezzamento genererebbe un circolo virtuoso, poiché in base alle aspettative di una mercificazione del 2% annuo della valuta locale, il risparmio estero finanzierebbe gli investimenti locali ed i tassi di interesse reali diminuirebbero lentamente ad un livello naturale Wickselliano. Questo è illogico per i Keynesiani. I Keynesiani direbbero che questo costante apprezzamento della valuta danneggerebbe la competitività locale e le esportazioni. Tuttavia, SE IL SETTORE PUBBLICO ONORA IL SUO OBIETTIVO DI DELEVERING, il resto del mondo esporterà capitali nel paese, abbassando i tassi reali e finanziando la crescita (ovvero, aumenti di produttività). Se il settore pubblico non ottempera ai propri obiettivi espressi, l'intero esercizio sarà stato del tutto inutile.



Bilanci aggregati finali

Una volta che i due processi di delevering e di mercificazione della base monetaria sono finalizzati, nel nuovo sistema i prestiti saranno effettuati solo dai depositi vincolati (ossia, risparmi reali) e i depositi a vista saranno pienamente garantiti dalle riserve. Il settore pubblico non avrà alcun debito ed il settore privato realizzerà plusvalenze dagli asset privatizzati e dall'aumento della produttività.

La ristrutturazione del sistema finanziario

Solo a questo punto si potrebbe ristrutturare il sistema finanziario. Le banche potrebbero scorporarsi in banche emettitrici di banconote coperte da oro e banche d'investimento. Dato che verrebbe smantellata la banca centrale, le banche emettitrici di banconote dovranno partecipare ad una stanza di compensazione per ridurre al minimo il rischio della controparte con tutte le banconote denominate in oro (cioè, intercambiabili). Il mercato deciderà quali saranno le banche più liquide in base ai servizi forniti da ciascuna banca piuttosto che dal rimborso del rischio. Qui sotto, mostriamo il possibile modello delle entrate per tali banche.

Alcuni potrebbero sostenere che questo modello per le entrate non è percorribile e che queste banche non sarebbero redditizie. Non siamo d'accordo, anche se possiamo solo fare ipotesi qui. Nella città di Amsterdam, la Banca di Amsterdam del XVII secolo era redditizia e, in generale, il signoraggio è stato un buon business. Anche di più sotto un coefficiente di riserva al 100%, perché è stabile e cresce in volume con il tempo. La gestione del contante ed i servizi fx sarebbero naturalmente business ausiliari per queste istituzioni. Le banche d'investimento che ne deriverebbero sarebbero semplici intermediari tra coloro che sono interessati a risparmiare in prodotti creditizi e coloro alla ricerca di fondi attraverso l'indebitamento. Il margine di interesse sarebbe il loro reddito principale.



Fonti delle entrate per una banca emettitrice di banconote

Come abbiamo accennato all'inizio, non abbiamo considerato il ruolo del sistema bancario ombra nella nostra discussione. Perché no? Semplicemente perché anch'esso si basa sull'esistenza di una banca centrale come prestatore di ultima istanza. In caso contrario, questi giocatori sarebbero stati inghiottiti o dalle banche d'investimento che abbiamo appena descritto o dal mercato del debito pubblico.

Se non ci fosse una banca centrale, la re-ipoteca non sarebbe tollerata e le economie di scala sentenzierebbero che solo le banche d'investimento potrebbero catturare i risparmi, insieme ai mercati del debito pubblico e privato. Ma queste, naturalmente, sono pure ipotesi e in questo momento non rappresentano altro che un esercizio intellettuale di dubbia utilità. Quindi, lasciamo da parte la questione...



La proposta di Ron Paul

Quello che abbiamo appena descritto non è l'unica transizione possibile. Sin dal 2010, Ron Paul ha suggerito pubblicamente che una transizione al denaro coperto dall'oro sarebbe facilitata consentendo all'oro di essere utilizzato come moneta (cioè, plusvalenze non tassate). In altre parole, Ron Paul ha suggerito quello che la Costituzione degli Stati Uniti detta chiaramente: "... Nessuno Stato deve (...) battere Moneta; emettere Titoli di Credito; rendere moneta qualsiasi altra Cosa al di fuori dell'oro e del'argento come Pagamento dei Debiti..." (Sezione 10 -- Poteri proibiti agli Stati).

Abbiamo commentato questa idea nella nostra “Open Letter to Ron Paul” (Dic/10). Noi continuiamo a pensare che questa proposta porterà inutilmente all'iperinflazione ed al discredito del movimento libertario, senza risolvere nulla e dando agli altri la scusa per tornare allo status quo.



Le rivoluzioni cominciano solitamente nei luoghi meno probabili

Se le transizioni che abbiamo descritto oggi o quella proposta da Ron Paul non sono politicamente possibili, ci sono possibilità di poter vedere un sistema senza l'effetto della leva finanziaria? Tale sistema dovrebbe sfidare l'istituzione finanziaria della valuta locale nel luogo in cui vorrebbe sbocciare. Forse l'ambiente migliore per il suo sviluppo è un luogo dove ogni potenziale opposizione è debole: Una nazione senza mercati dei capitali o senza un sistema bancario legato all'establishment. Ci sono molti esempi di tali luoghi oggi: Argentina, Bolivia, Paraguay, in Sud America; una moltitudine di più in Nord Africa e in Medio Oriente.

Tutto questo ha senso? Noi pensiamo di sì. Ci sono paralleli nella storia che non vi deluderanno: il Protestantesimo non avrebbe mai avuto successo a Roma o in Spagna. Coloro che si opponevano allo status quo venivano rapidamente eliminati. Tuttavia, quando il Protestantesimo salì sulle Alpi, lontano dal centro del potere, venne sottovalutato e gli fu permesso di prosperare. Nel momento in cui lo status quo cercò di spegnerlo, era troppo tardi. Lo stesso accadde con le rivoluzioni liberali del XVIII secolo. Quando gli Americani dichiararono la loro ribellione, furono sottovalutati. Erano lontani dai centri di potere. Quando i Francese dichiararono la loro, furono soppressi. Quando cominciò il comunismo in Russia, era incontrastato. Quando cercò di crescere in Gran Bretagna o negli Stati Uniti, venne immediatamente respinto. Le rivoluzioni, quindi, a quanto pare sopravvivono quando iniziano nel cortile sul retro, piuttosto che nel giardino davanti casa.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/