Cosa c'è dietro il successo dell'Estonia?

«Uno degli aspetti più eclatanti della Grande Moderazione è stata l'emissione di grandi quantità di debito mal prezzato ed estremamente "tossico" poiché gli investitori, ostacolati dalla mancanza di spread (rendimenti), hanno spinto sempre più lontano lo spettro del rischio del credito. All'epoca l'elemento motore era l'enorme liquidità innescata da cartolarizzazioni su larga scala (ed è finita bene, eh?); questa volta sono le banche centrali che stanno fornendo carburante agli investitori che cercano di ottenere un rendimento attraverso la leva (sia tramite leva finanziaria in imprese più rischiose sia tramite leva tecnica con strumenti più rischiosi). Vale a dire, le ultime settimane hanno visto la resurrezione dell'emissione di bond PIK-Toggle.
Questi bond spazzatura con un rischio default molto alto offrono rendimenti "attrattivi" in relazione all'idiozia finanziaria del resto dei mercati dei capitali, ma il ripagamento porta un avviso molto chiaro -- non aspettatevi coupon o il rimborso del capitale in contanti, ma promettiamo di ripagare il capitale offrendovi più bond spazzatura (estendendo la maturità ad esempio).
L'ultima volta che abbiamo visto un aumento in questi bond come quello attuale fu durante il fiasco del LTRO della BCE, ed ora con il QEternità sul tavolo l'eccesso di liquidità "forza" il denaro a finire in questi strumenti sovra-indebitati e sotto-compensati. Con i tassi tenuti bassi, sospettiamo che vedremo più PIK-Toggle, Cov-Lite, Junior-Mezz CLOs -- e sospettiamo anche che tutto ciò non avrà un lieto fine.»

~ Visualizing Central Bank Mal-Investment-Driven Excess, ZeroHedge, 11 Ottobre 2012.
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di Frank Shostak


Sullo sfondo di una grave crisi economica nella zona Euro, è sorprendente trovare un membro dell'area Euro che sta effettivamente mostrando buoni risultati economici. Questo membro è l'Estonia. In termini del cosiddetto prodotto interno lordo (PIL), il tasso medio annuo della sua crescita in Estonia è stato pari al 8.4% nel 2011 rispetto a quello generale della zona Euro a 1.5%. Finora la sua crescita media annua è stata pari al 2.8% in Estonia rispetto al -0.2% nella zona Euro.

Si noti inoltre che il tasso di disoccupazione in Estonia mostra un calo visibile – è sceso al 5.9% nel mese di Agosto rispetto al 7.6% di Gennaio. Per contro, il tasso di disoccupazione nella zona Euro è salito a livelli alti nel mese di Agosto. Dopo aver chiuso al 10.8% nel mese di Gennaio, il tasso di disoccupazione nella zona euro è salito al 11.4% nel mese di Agosto.

Una seria pulizia, vale a dire l'eliminazione di varie attività non produttive, è un fattore chiave dietro il successo dell'Estonia. Tra il terzo trimestre del 2009 ed il primo trimestre del 2011 il tasso medio annuo di crescita della spesa del governo è stato pari a -7.4%. In breve, le spese del governo sono state tagliate drasticamente. Si noti che ciò ha eliminato varie attività improduttive emerse grazie alla precedente spesa pubblica più accentuata. Inoltre, il debito pubblico Estone in % del PIL è solo del 6% contro l'81% della Germania ed il 165% della Grecia.

Un altro fattore importante che ha rivitalizzato l'economia Estone è stata una diminuzione dell'offerta di denaro durante il periodo dal Maggio 2008 al Novembre 2009, vale a dire l'offerta di denaro è diminuita per 19 mesi. Si noti che la media del tasso di crescita annuale della nostra misura monetaria (AMS) nel corso di questo periodo si è attestata a -7.9%. Una diminuzione dell'offerta di denaro ha arrestato il trasferimento di ricchezza reale dalle attività generatrici di ricchezza verso quelle attività non generatrici di ricchezza. Ciò equivale ad un rafforzamento dei generatori di ricchezza ed un indebolimento delle attività non generatrici di ricchezza. A causa del ritardo insito in questo processo l'effetto della diminuzione dell'offerta di denaro è ancora nel sistema, cioè continua ad avvantaggiare i fondamentali economici.

Dal secondo trimestre 2011 il governo ha invertito la sua posizione e si è imbarcato in una spesa enorme. La media del tasso annuale di crescita tra il secondo trimestre 2011 ed il secondo trimestre 2012 si è attestata ad un valore positivo dell'11%. (Confrontate questo con il -7.4% dal terzo trimestre 2009 al primo trimestre 2011). Inoltre, il tasso annuo di crescita della massa monetaria ha mostrato una forte crescita. La media del tasso annuo di crescita tra il Dicembre 2009 e l'Agosto 2012 si è attestata al 8%. (In contrasto con la cifra di -7.9% dal mese di Maggio 2008 al Novembre 2009).

Piuttosto che persistere con il processo di pulizia, il governo e la banca centrale hanno scelto di invertire la posizione arrestando così il processo di guarigione dell'economia. L'inversione della posizione probabilmente "funzionerà" solo temporaneamente. Darà luogo a nuove attività in bolla e rafforzerà le vecchie attività in bolla. In termini di PIL reale è molto probabile che vedremo un rafforzamento visibile nella sua dinamica di crescita. Ad un certo punto, però, l'indebolimento dei generatori di ricchezza si farà sentire e l'economia Estone soffrirà a causa dell'inversione della politica fiscale e monetaria.

Sintesi e conclusioni

Il caso Estone dimostra che una politica che rimuove le attività in bolla pone le basi per una sana crescita economica. Ogni tentativo di modificare le politiche fiscali e monetarie più ristrette riporta in auge attività non produttive e conduce ad un impoverimento economico. Non è possibile generare qualcosa dal nulla. Ogni tentativo di agire così risulta in un disastro economico.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/