La fallacia dell'orientamento del PIL nominale

Potremmo presto scoprire quale sarà la risposta alla domanda che ponevo in questo articolo, ovvero, cosa accadrà quando la Spagna avrà bisogno di ulteriori fondi semplicemente per restare a galla. Nell'ultima conferenza stampa è stato promesso molto, ma come abbiamo visto fino ad ora tutte le promesse vengono fatte per ottenere liquidità extra con cui campare fino al prossimao allarme. Così oltre a presentare 43 nuove riforme con cui tentare di ravvivare l'economia e vari incentivi al settore automobilistico nonché a quello della green energy, quello che salta all'occhio è il raid al fondo pensionistico della Previdenza Sociale per circa €3 miliardi. Gli USA stanno seguendo la stessa via a causa della bolla dei prestiti studenteschi. E... (rullo di tamburi)... di cosa è pieno quel fondo? Esatto, è colmo di bond del Tesoro Spagnoli! Quindi, non sorprende che Egan Jones abbia declassato nuovamente la Spagna da CC+ a CC e che l'epica corsa agli sportelli bancari Spagnoli vada avanti senza freno. Prossimo probabile evento di accattonaggio da parte della Spagna dopo il vertice Ecofin dell'8 Ottobre. Fate le vostre scommesse.
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di Detlev Schlichter


In un pezzo davvero degno di nota per il Financial Times di ieri, Wolfgang Münchau ha attaccato la comunità Euro-scettica ed Euro-critica in Germania accusandola di paranoia per l'inflazione e di non comprendere il "moderno settore bancario centrale." Beh, conosco molti commentatori qualificati – molti non Tedeschi – che ingoiano un boccone amaro quando riflettono sulla nuova realtà di un QE illimitato ed aperto negli USA, e sugli acquisti illimitati di bond da parte della BCE. Mentre i burocrati delle banche centrali dichiarano che non smetteranno di aumentare la base monetaria finché l'economia non crescerà più velocemente ed il tasso di disoccupazione non scenderà, maledizione, alcuni di noi possono essere scusati se si chiedono quali potranno essere le conseguenze a lungo termine ed inattese. Ma, secondo Münchau, abbiamo completamente torto poiché siamo chiaramente stati "alimentati con disinformazione circa il funzionamento di un'economia moderna."

Il QE illimitato è, secondo Münchau, il risultato di nuove teorie che fanno funzionare il settore bancario centrale. Vedete, con un QE aperto la FED "è diventata molto più determinata a guidare le aspettative per il futuro," che si suppone sia quello di cui l'economia ha bisogno: burocrati che guidano centralmente ed amministrativamente le aspettative. Stranamente, però, tutto questo non mi suona tanto moderno.

Non si può negare che, negli ultimi tempi, le cose non sono andate secondo i piani, ma questo per Münchau non è un buon motivo per mettere in dubbio il ruolo delle banche centrali in questa crisi, senza parlare del concetto stesso di pianificazione monetaria centrale, e soprattutto per mettere in dubbio l'idea che un po' "di uomini e donne saggi" a Francoforte, Washington o Londra, stabiliscano l'offerta della base monetaria e di certi prezzi (tassi di interesse) al fine di controllare, guidare e gestire i risultati economici. Come molti dei suoi colleghi sul FT, Münchau è intimorito dall'élite che presumibilmente gestisce le nostre economie e le nostre società a nostro beneficio. Tempi difficili sembrano richiedere solamente politici più decisi e banchieri centrali più determinati. E quando la pianificazione centrale fallisce, i pianificatori centrali hanno semplicemente bisogno di un nuovo piano. O un nuovo obiettivo.

Non sorprende, quindi, che Münchau sia un sostenitore dell'orientamento del PIL nominale, la nuova moda nel settore della pianificazione monetaria centrale. A quanto pare, non c'è niente di sbagliato nella politica monetaria. I banchieri centrali hanno solo bisogno di un nuovo obiettivo, e, naturalmente, di uno più completo. L'esperto matematico Münchau ci informa su come funziona:

"Questo è un dibattito sull'orientamento delle entrate nominali, in cui una banca centrale non stabilizza più il tasso di inflazione direttamente, ma si concentra invece sulla stabilizzazione del prodotto interno lordo nominale. Potreste pensare al PIL nominale come alla somma del PIL reale e dell'inflazione. Se la crescita reale scende, la banca centrale dovrebbe quindi far salire l'inflazione. Al contrario, se aumenta la crescita reale, la banca centrale dovrebbe far diminuire l'inflazione molto più tenacemente di quanto non avrebbe fatto sotto un regime di orientamento dell'inflazione utilizzato dalle banche centrali come la BCE."

C'è una pericolosa ingenuità in tutto questo, una cecità della complessità della vita reale. Vi è anche una sorta di chiusura mentale, di cui Münchau accusa i critici delle banche centrali ma di cui egli stesso è il primo esempio. Münchau e altri sostenitori dell'orientamento del PIL sono macro-economisti, il che significa che ignorano necessariamente molti fenomeni micro-economici importanti.

Ecco l'errore principale dietro l'orientamento del PIL nominale e, di fatto, dietro tutta la tesi di Münchau: Presuppone tacitamente che il denaro sia neutrale, cosa che non è mai così. Mi spiego meglio.

L'idea che le banche centrali debbano avere come obiettivo il PIL nominale presuppone in primo luogo che la stabilità del PIL nominale sia difatti auspicabile e possibile, e che siamo in grado di valutare quale dovrebbe essere il "giusto" livello del PIL nominale nonché il rapporto adeguato tra inflazione reale e PIL. Tale stabilità esiste raramente nelle cose umane e in particolare nei fenomeni economici, ed un tale punto di vista statico e non dinamico dell'economia mi lascia perplesso – beh, non mi sembra moderno. In secondo luogo, e cosa ancora più importante, presuppone che non ci siano collegamenti diretti e stabili tra le quantità che la banca centrale debba controllare direttamente – cioè la base monetaria, le riserve bancarie, ed i tassi di interesse – e le variabili macro-economiche, la crescita e l'inflazione, che sono l'obiettivo finale delle sue politiche. Questo rapporto – tra base monetaria, inflazione e crescita – è, tuttavia, molto complesso e tutt'altro che stabile e molte cose possono e devono avvenire in modo da cambiare uno affinché cambi anche l'altro. E non tutte queste cose sono belle.

Supponiamo che le banche centrali temono che il PIL reale sia troppo basso e che debbano, secondo Münchau, "far salire l'inflazione." In che modo lo fanno? – La risposta è: lo fanno come lo fanno sempre, solo in misura maggiore. La banca centrale acquista determinati asset finanziari dalle banche ed accredita loro nuove riserve bancarie sui conti che detengono presso la banca centrale. Pertanto, le banche hanno più riserve – e, possiamo supporre, più economiche – rispetto a prima, il che significa che ora hanno un incentivo a prestare più soldi. I tassi dei prestiti sui mercati del credito dovrebbero diminuire poiché viene esteso più credito. I progetti di investimento che in precedenza venivano evitati a causa dei costi di finanziamento relativamente elevati, diventano ora redditizi. Si verificano nuovi prestiti. Questo può effettivamente sollevare il PIL reale – anche se solo temporaneamente – e, infine, sollevare la media dei prezzi, il livello dei prezzi, un effetto che, in contrasto con la spinta del PIL, è di solito permanente. Tuttavia, è chiaro che molte altre cose devono modificarsi in conseguenza di ciò che la banca centrale ha appena fatto: alcuni asset finanziari aumenteranno di prezzo e diminuiranno di rendimento; si espanderanno i bilanci delle banche; aumenterà la leva finanziaria; il capitale è stato riallocato; il rapporto tra risparmio volontario ed investimenti è stato modificato; i prezzi relativi sono cambiati; la distribuzione dei redditi e della ricchezza è cambiata. Ci vuole un'incredibile ingenuità per pensare che tutti questi cambiamenti sono talmente benigni che possiamo tranquillamente ignorarli, o ci vuole un'ottimismo infantile nella saggezza e nella lungimiranza dei banchieri centrali per supporre che tutti questi effetti possono essere anticipati e utilizzati per la progettazione di queste politiche.

L'errore macroeconomico è quello di credere che l'espansione dell'offerta di moneta abbia due e due effetti solamente: stimolare la crescita (buono) ed aumentare l'inflazione (a volte bene, a volte male, a volte irrilevante). Che questa rappresenta una visione troppo ristretta, lo sappiamo sin da quando Richard Cantillon inventò l'economia moderna. Cantillon è vissuto 300 anni fa, quindi Münchau potrebbe obiettare che non comprendesse "l'economia moderna" e che non avesse un dottorato di ricerca del MIT, come Bernanke e Draghi, gli eroi di Münchau. Ma in difesa di Cantillon possiamo dire che ha vissuto in prima persona – e anzi vi ha partecipato attivamente – ad uno degli esperimenti più notevoli con il denaro cartaceo. Sto parlando del famoso sistema di John Law in Francia dal 1716 al 1720. Cantillon conosceva Law ed investì nel suo schema di cartamoneta. In realtà, Cantillon riuscì a realizzare quello che sognano di fare i moderni manager degli hedge fund. Cavalcò la bolla – la famosa bolla Mississippi – fino al suo picco e prese i suoi profitti prima che la bolla scoppiasse. Al contrario di Law che finì sul lastrico e dovette lasciare la Francia, Cantillon andò in pensione da uomo ricco ed annotò le sue acute osservazioni circa gli effetti dell'espansione monetaria. Una delle sue scoperte più importanti fu la fondamentale non-neutralità della moneta. Come disse Cantillon, quando viene iniettato nuovo denaro nell'economia, i prezzi non aumentano contemporaneamente e con la stessa intensità, ma alcuni aumentano più velocemente di altri, e alcuni più di altri.

Questo è importante e ha conseguenze di vasta portata. Il "denaro facile" non solo influenza direttamente la crescita e l'inflazione, o qualsiasi combinazione delle due. Non influenza soltanto la media statistica dei prezzi, il livello dei prezzi, o l'aggregato statistico delle transazioni economiche, il PIL reale, o qualsiasi altra statistica macro-variabile. "Denaro facile" vuol dire sempre variazioni nei prezzi relativi, variazioni nell'allocazione delle risorse, e variazioni nel reddito e nella distribuzione della ricchezza. In particolare, il "denaro facile" abbassa i tassi di interesse, che in un'economia di mercato sono fondamentali per il coordinamento delle attività di investimento con la preferenza temporale della popolazione, vale a dire la propensione della gente al risparmio e, quindi, al supporto e al sostegno dello stock di capitale. L'espansione monetaria vuol dire segnali dei tassi di interesse distorti e quindi un'allocazione del capitale necessariamente inappropriata. Questa intuizione fondamentale è la base di tutte le teorie monetarie del ciclo economico, cioè, quell'intuizione secondo cui l'espansione monetaria porta a boom che devono essere seguiti da bust. Ogni espansione monetaria crea distorsioni, la liquidazione delle quali causa una recessione. Ogni espansione monetaria crea instabilità economica. Già nel XIX secolo questa era la base delle teorie del ciclo economico degli economisti Classici Inglesi appartenenti alla Scuola Valutaria, ma ancora più importante, è stata la base della teoria del ciclo economico finora più convincente, quella sviluppata da Ludwig von Mises nel 1912 e nel 1924, una teoria che è ormai ampiamente conosciuta come la Teoria Austriaca del Ciclo Economico.

Questa teoria spiega perché il moderno denaro fiat delle banche centrali non potrà mai essere una fonte di "stabilità," sia che si intenda stabilità del tasso di inflazione o stabilità del PIL nominale. Il settore bancario centrale, vecchio o moderno, è sempre una fonte di instabilità. Questa teoria spiega anche perché il moderno settore bancario centrale ci ha condotto ad un vero e proprio cul de sac economico. I ripetuti tentativi negli ultimi decenni di acquistare una crescita economica di breve termine al prezzo di uno svilimento persistente del denaro, ci ha ora lasciato con un'economia distorta e sovra-indebitata dove ogni ulteriore espansione monetaria deve essere sempre più spaventosamente aggressiva per farsi largo tra gli enormi squilibri accumulati e per avere un qualsiasi effetto sull'inflazione e sul PIL, reale o nominale. Questa politica, in ultima analisi, finirà con l'iperinflazione quando la popolazione perderà la fiducia in questa farsa.

Non so se quei critici Tedeschi della BCE che fanno irritare Münchau conoscono Cantillon o Mises. Per quanto ne so, possono soffrire dello stesso punto di vista macroeconomico che affligge Münchau. La differenza è questa: Nelle valutazioni finali hanno ragione e Münchau ha torto. La strada per l'inferno è lastricata di denaro facile.

Nel frattempo, lo svilimento della cartamoneta continua.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/