Come Draghi Ha Aperto la Porta all'Iperinflazione e Negato una Via d'Uscita alla FED

Ancora una volta, abbiamo capito che i pianificatori centrali non hanno "fantasia." Sono cani all'angolo, propongono sempre le solite soluzioni ai problemi che essi hanno causato in primo luogo. Jackson Hole e l'ultima conferenza di Draghi ce lo hanno ri-confermato, e ci saranno sempre dei fessi che vedranno i loro portafogli aspirati dagli aspirapolveri dei burocrati: nel caso dell'Europa questo ruolo è ricoperto principalmente dai Tedeschi. Infatti, i PIIGS finora hanno venduto i loro bond alle banche delle loro nazioni le quali hanno ottenuto nuovo denaro dalla BCE impegnando come collaterale suddetti bond; il trasferimento del cattivo debito alla banca centrale viene "reso credibile" quando veniamo a sapere che il fesso della situazione è la Germania che garantisce il 22% della BCE. Questa "magia" è quella che ha tenuto in vita le banche zombie ed i governi vampiri fino ad oggi. Poi se ci aggiungiamo che l'attuale bilancio della BCE ammonta a $4 bilioni, di cui la maggior parte monnezza obbligazionaria dei PIIGS, capiamo benissimo che la bancarotta della Grecia (o di qualsiasi altra nazione Europea) sarebbe devastante per la BCE poiché spazzerebbe la sua base di capitale e la lascerebbe in agonia per una ricapitalizzazione. Ma lo zio Mario crede di risolvere i problemi "fornendo liquidità illimitata." Non si preoccupa affatto del rischio che corre nel continuare ad ingurgitare spazzatura, ma suppongo che come Bernanke non veda l'ora di passare ad un altro la patata bollente. E mentre le banche Irlandesi, Dexia, Bankia, MPS ed altre grandi banche vengono salvate da governi in bancarotta, i quali vengono sostenuti da banche praticamente fallite, il tutto tenuto su con lo scotch dalla BCE, arriverà il giorno in cui questi salvataggi non potranno essere effettuati senza serie ripercussioni. Un esempio? L'attuale fuga di capitali dalla Spagna. Ci stiamo avvicinando al punto in cui basterà una "semplice goccia" per far traboccare il vaso.
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di Martin Sibileau


Abbiamo finalmente ascoltato le intenzioni di Mr. Draghi, Presidente della Banca Centrale Europea ("BCE"). Abbiamo solo bisogno di sapere le condizioni che il Verfassungsgerichtshof della Germania imporrà il 12 Settembre. Siamo convinti che saranno rilevanti.

Giovedì, Draghi ci ha detto che

1. intende acquistare debito sovrano sul mercato secondario;
2. il paese emittente deve sottomettersi a determinate condizioni all'interno di un programma di aggiustamento fiscale;
3. quando infine comprerà il debito, acquisterà qualsiasi debito (nuovo o vecchio) con una scadenza inferiore a tre anni;
4. dopo l'acquisto sterilizzerà la transazione;
5. la garanzia ricevuta in pegno fino ad ora per le linee di liquidità non sarà più oggetto di un rating minimo;
6. la BCE accetterà di classificarsi pari-passu con gli altri creditori in futuro; e
7. il Securities Market Programme sarà terminato, con il debito acquistato che verrà trattenuto fino alla scadenza.

Secondo Mr. Draghi (ma non la Germania), l'acquisto di debito con un tenore inferiore a tre anni non costituisce finanziamento pubblico. Il numero tre, a quanto pare, è un numero magico.

Non useremo mezzi termini: Mr. Draghi ha aperto le porte all'iperinflazione. Probabilmente non ci sarà iperinflazione perché la Germania potrebbe lasciare la zona Euro, ma la porta è aperta e vi spiegheremo perché. Per evitare questo fenomeno, partendo dal presupposto che in questo contesto la zona Euro continuerà ad avere disavanzi di bilancio, mostreremo anche che è fondamentale che la FED non alzi i tassi di interesse. Nel lungo periodo, ciò non può che essere estremamente rialzista per i metalli preziosi e le materie prime. Nel breve periodo, dovremo affrontare le manipolazioni usuali nei mercati dei metalli preziosi e tutti cercheranno di intervenire prima della Banca Centrale Europea, giocando con la curva dei rendimenti obbligazionari e ponendosi long sulle azioni bancarie. Se nel breve periodo la BCE è il prestatore di ultima istanza, a lungo termine può diventare il mutuatario di prima istanza!

La politica della BCE è simile a quella che la banca centrale dell'Argentina adottò nell'Aprile del 1977, che prevedeva la sterilizzazione tramite emissione di debito. Questa politica si sarebbe tradotta otto anni dopo nel primo episodio di alta inflazione, nel 1985, ed in iperinflazione generale nel 1989. In effetti, l'iperinflazione Argentina non è stata causata dal deficit di bilancio primario del governo, ma dal disavanzo quasi fiscale della sua banca centrale. Oggi non approfondiremo un confronto, ma ci limiteremo a mostrare come la zona Euro può finire nella stessa situazione. Per coloro che sono interessati all'Argentina come caso di studio, consigliamo questo link (si veda la sezione II.2 "Cuasifiscal Expenditures," pagina 13 del documento).



La meccanica della sterilizzazione

Nella tabella qui sotto, descriviamo quello che pensiamo stia frullando nella mente di Draghi, quando si riferisce alla sterilizzazione.

Nella fase 1, i governi il cui debito verrà acquistato dalla BCE (governi Europei) emettono i loro bond (bond sovrani, una passività) che vengono acquistati dalle banche della zona Euro (banche Europee). Questi bond saranno un attivo per le banche, che in cambio creeranno depositi per i governi (depositi sovrani, una passività verso le banche ed un attivo per i governi Europei).

Nella fase 2, le banche Europee vendono i bond sovrani alla Banca Centrale Europea. La BCE li acquista emettendo euro, che diventano un attivo delle banche Europee. Le banche Europee hanno così visto un cambiamento nella composizione dei loro attivi: Hanno scambiato bond sovrani fruttiferi per contanti. Fino ad ora, la vendita di bond alla BCE per evitare perdite è stata una cosa positiva per le banche Europee. Tuttavia, andando avanti, con il supporto della BCE e con l'aspettativa di default rimossa (cioè, da 1 a 3 anni), lo scambio (cioè, gli interessi attivi) per i contanti sarà una proposta perdente. Le banche Europee chiederanno che gli euro vengano sterilizzati, per ricevere in cambio debito della BCE ad un tasso accettabile.

La sterilizzazione viene visualizzata nella fase 3: La BCE emette debito, che le banche Europee acquistano con gli euro che avevano ricevuto in cambio dei loro bond sovrani. Attualmente, la BCE sta emettendo debito con una scadenza di 7 giorni. Qualora la situazione dovesse peggiorare (come descritto più avanti), questo sarà uno svantaggio che potrebbe rendere la vita più facile all'inflazione.

Possiamo vedere il risultato dell'intero esercizio nella fase 4: La BCE rimane con i bond sovrani (con una scadenza fino a tre anni) come attivi finanziati dal suo debito a 7 giorni. Le banche Europee possiedono il debito a 7 giorni della BCE, e hanno bisogno di un interesse positivo per trarre profitto dai depositi (depositi sovrani ed anche depositi privati) che sostengono quel debito della BCE (il loro attivo).

Cosa potrebbe andare storto

Come si può osservare nel grafico qui sopra, alla fine della sterilizzazione, la BCE rimane con due asset che generano un margine di interesse: Interessi ricevuti dai bond sovrani – Interessi pagati sul debito della BCE.

Se l'interesse da pagare sul debito della BCE fosse superiore a quello ricevuto dai bond sovrani, la Banca Centrale Europea subirebbe una perdita netta sugli interessi, che potrebbe coprire soltanto stampando più Euro. Si tratterebbe di una spirale circolare in cui la perdita sugli interessi costringerebbe la BCE a stampare euro che dovrebbero essere sterilizzati, emettendo più debito ed aumentando esponenzialmente la perdita netta sugli interessi. Questa dinamica perversa nasce dalla sterilizzazione che influenzò la banca centrale Argentina, anche se per ragioni diverse, a partire dal 1977. Generò un sostanziale disavanzo quasi fiscale che si sarebbe poi trasformato in iperinflazione nel 1989. Senza entrare in ulteriori dettagli circa l'esperienza Argentina, dobbiamo però chiederci sotto quali condizioni potrebbe accadere tale dinamica nella zona Euro. Questo è lo scopo di questo articolo.

Mentre la BCE supporterà il debito sovrano a breve termine, emergeranno due risultati nell'area del rischio sovrano: In primo luogo, il mercato scoprirà il tetto implicito dei rendimenti ed attraverso le aspettative razionali, questo tetto dei rendimenti – essendo stato convalidato dalla BCE – diventerà la soglia del rischio sovrano nella zona Euro. Il presupposto fondamentale è la persistenza dei disavanzi di bilancio primari in tutta la zona Euro. In secondo luogo, all'interno di tale intervallo di scadenza selezionato dalla BCE per i suoi acquisti sul mercato secondario (fino a tre anni), il mercato sarà l'arbitro tra i tassi del centro Europa e della periferia, facendo convergere i rendimenti della zona Euro verso un unico target.

Ora, per semplicità, diciamo che il tettto massimo dei rendimenti, che in futuro diverrà un minimo, è del 4%. Questo 4% sarà un tasso privo di rischio, che in un mondo di tassi di interesse ultra-bassi sarà molto allettante. Il problema è che la condizione "privo di rischio" vale fino a quando il bond viene acquistato dalla Banca Centrale Europea. Nel sistema bancario zombie della zona Euro, dove la redditività delle banche è stata distrutta, le banche non saranno in grado di sopravvivere se trasferiscono questo rendimento privo di rischio alla banca centrale, a meno che .... a meno che la banca centrale non le compensi per il rendimento perso con un tasso "ragionevole" sul debito che emette durante la sterilizzazione. E no, non stiamo pensando a 75bps!

Qual è dunque un tasso ragionevole? Beh, un tasso che lascia un profitto dopo aver pagato per i depositi. Sì, oggi sappiamo che questo non è un problema, in un contesto di tassi di interesse pari a zero. Ma se il tasso sovrano minimo di tutta la zona Euro convergesse verso un numero relativamente significativo e positivo, le banche sarebbero in grado di attrarre i miliardi persi dei depositi – che sono necessari in primo luogo per acquistare i titoli di stato nel mercato primario – solo con tassi superiori rispetto al tasso minimo sovrano ricevuto dalla BCE. Perché superiori? In primo luogo, perché a differenza dei possessori di bond sovrani, i depositanti non hanno il supporto esplicito della Banca Centrale Europea sui loro depositi. Le linee di liquidità fornite dalla Banca Centrale Europea possono scomparire da un momento all'altro, motivo per cui il denaro ha lasciato la periferia per andare verso il centro della zona UE. Un'alternativa alla Banca Centrale Europea, se i depositi del settore privato non smettessero di scendere, sarebbe quella di continuare l'erogazione di prestiti alle banche Europee. Ma questo non è fattibile nel lungo periodo, data la carenza di garanzie disponibili. In secondo luogo, mentre i massimi dei rendimenti diventeranno i minimi a causa della convergenza, le aspettative di inflazione del mercato si cristallizzeranno in un tasso di inflazione significativo.

Pertanto, se nella zona Euro dovessero persistere disavanzi di bilancio, non si può escludere che mentre le cosiddette Operazioni Monetarie Dirette (OMT) andranno avanti, potremmo infine assistere a perdite nette della Banca Centrale Europea sugli interessi. E' chiaro che una perdita sugli interessi sarebbe espansiva della base monetaria, poiché al fine di tamponare tale perdita, la banca centrale stamperebbe più euro, che dovrebbero essere sterilizzati, aumentando il suo debito e le perdite sugli interessi in modo esponenziale. Si noti che una volta che le aspettative del mercato si adattano a questo tasso di crescita dell'offerta di moneta, un guadagno della banca centrale sugli interessi, per qualsiasi motivo, verrebbe considerato come una riduzione dell'offerta di moneta e, quindi, deflazionistico!

Detto questo, riteniamo che i tempi per un tale risultato sarebbero considerevoli. Ci vorrebbero anni affinché ciò accada ed è molto improbabile che finisca in iperinflazione perché la Germania e il resto del centro Europa lascerebbero la zona Euro prima che accada. Vi presentiamo un altro grafico qui sotto, per visualizzare i nostri pensieri:

Conclusioni aggiuntive

Se dovessimo vedere un processo come quello appena descritto, per la FED sarebbe molto difficile impegnarsi in una strategia d'uscita che preveda l'aumento dei tassi di interesse. Se così fosse, i tassi di interesse che dovrebbero pagare sia la Banca Centrale Europea che le banche Europee, per il loro debito e per attrarre i depositi, aumenterebbero significativamente. Il rischio di contagio nella zona USD sarebbe molto significativo e la FED dovrebbe "accoppiare" il suo bilancio a quello della zona Euro tramite swap di valuta. Si accentuerebbe solamente la segmentazione vista oggi nel mercato degli Eurodollari, con il Libor come punto di riferimento del tutto inutile.

Questa tesi, se si dimostrerà corretta, è rialzista per le banche Europee nel breve e medio periodo (prima del crollo del settore privato in un'ondata di default a causa di tassi di interesse più alti, a cominciare dalla soglia sovrana priva di rischio convalidata dalla BCE Giovedì scorso) e molto rialzista per i metalli preziosi e le materie prime nel lungo periodo.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/