Perché il Meccanismo di Preservazione dell'Eurozona Basato sul TARGET2 E' Solamente una Bomba a Tempo Inflazionistica

Decisamente, nessuno vorrebbe pagare il conto per sconsideratezze finanziarie altrui. Finlandia ed Olanda l'hanno detto chiaro e tondo:
«Finlandia e Olanda bloccheranno gli acquisti di bond sui mercati obbligazionari da parte del fondo permanente di salvataggio della zona euro. Lo ha detto il governo finlandese, nonostante la decisione dei leader europei della scorsa settimana di mettere a disposizione i fondi di salvataggio per stabilizzare i mercati.
I leader europei hanno infatti concordato, in occasione del vertice Ue, alcune misure per sostenere l'unione monetaria e abbassare i costi di finanziamento per la Spagna e l'Italia, senza fornire dettagli sull'uso del fondo temporaneo Efsf e del permanente Esm.
Il tema dell'acquisto di titoli di stato sul mercato secondario da parte dell'Esm richiede l'unanimità e ciò sembra essere improbabile visto che Finlandia e Olanda si oppongono, ha detto il governo finlandese in un rapporto a una commissione parlamentare.»

I nodi infine arrivano al pettine. La Germania lo sa. E' per questo che rimarrà sempre più sola nel suo sogno di mantenere attaccatto con lo scotch monetario questo guazzabuglio di azzardo morale denominato Unione Europea. Il perché è presto spiegato.
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da Zero Hedge


Abbiamo coperto in precedenza il tema degli squilibri del TARGET2 Tedesco, sia dal punto di vista di quali catalizzatori possono portare la Bundesbank a subire perdite massicce (la più ampiamente condivisa in caso di crollo dell'Eurozona, il che spiega perché anche i dibattiti su questa contingenza sono vietati in Europa), sia dal punto di vista del suo essere un meccanismo indiretto di finanziamento deficit del conto delle partite correnti, e sia dal punto di vista di qual è la dimensione massima a cui possono arrivare gli squilibri del TARGET2, finanziati principalmente dalla Bundesbank, prima di causare danni irreparabili alla Bundesbank. Eppure, sembra che vi sia una confusione di massa sull'argomento, con gli economisti che propongono numerose teorie contraddittorie, ognuna delle quali presumibilmente si basa su modelli economici tradizionali. Oggi, per fornire una sorta di ampio spettro, ancora una volta rivedremo il tema del TARGET2, e questa volta ci concentreremo probabilmente sulla domanda più importante: cosa succede quando la bolla degli squilibri del TARGET2 infine scoppierà. Ed è qui che il vero costo per i Tedeschi diventerà evidente, perché non esiste una cosa come un pasto gratis "preso in prestito dal futuro." Che è precisamente ciò che rappresenta il TARGET2, solo che invece di un costo diretto, il mondo post-TARGET2 porterà un costo indiretto ormai tradizionale generato da tutti gli esperimenti monetari andati storti: inflazione galoppante.

Come Goldman riassume:

Chi pagherà alla fine per le perdite del TARGET2? Una maggiore inflazione è parte del conto
[...]
[Il] punto importante nel contesto del rischio finanziario per la Germania riguardo ai crescenti squilibri del TARGET2 è che, in caso di rottura dell'area Euro, il prezzo pagato non sarebbe necessariamente sotto forma di una ricapitalizzazione massiccia della Bundesbank, che potrebbe mettere a repentaglio la solvibilità stessa del governo Tedesco. Piuttosto, arriverebbe sotto forma di un aumento dell'inflazione, poiché la Germania affronterebbe oneri finanziari legati ai costi netti in aumento della Bundesbank nei confronti di altre banche centrali dell'area euro.

In altre parole, se Goldman ha cercato di placare i timori dei Tedeschi circa le conseguenze di quello che effettivamente equivale a fornire salvataggi "senza costi," sotto forma di finanziamento del deficit del conto delle partite correnti dei PIIGS, dicendo loro che il costo finale potrebbe essere un'inflazione senza freni, cosa che può accadere molto prima di quanto i più si aspettano, non crediamo proprio ci sia riuscita.


La relazione completa di Goldman:


Valutare i rischi finanziari del TARGET 2 per la Germania

Poiché la Germania ha registrato avanzi nei conti delle partite correnti sin dai primi anni del 2000, la sua esposizione finanziaria al resto del mondo è cresciuta. Mentre la posizione netta degli investimenti internazionali (PNII) della Germania era vicino allo zero alla fine del secolo, era salita bruscamente a quasi €1 biliardo nel 2011. Questo aumento significativo nella proprietà patrimoniale estera della Germania implicava necessariamente anche un accumulo di rischi finanziari associati a tale patrimonio. Tuttavia, sia la proprietà che la composizione di questi crediti netti nei confronti del resto del mondo sono cambiati in modo significativo nel corso del tempo: le banche ed altri istituti finanziari hanno ridotto sostanzialmente le loro partecipazioni nette negli asset esteri dall'inizio della crisi nel 2007, mentre vi è stato un forte aumento dell'esposizione estera del settore pubblico.

L'aumento della posizione netta sugli asset esteri del settore pubblico è avvenuta attraverso due canali:

• L'aiuto finanziario fornito alla periferia dell'area Euro attraverso l'EFSF e — nel caso dei primi programmi Greci — altre istituzioni di proprietà del governo ha portato ad un aumento diretto nell'esposizione finanziaria del governo Tedesco.

• L'altro, ed il più rilevante in termini di volumi in gioco, è stata la Bundesbank con gli accrediti TARGET2 nei confronti dell'Eurosistema.

Non è quindi un caso se l'aumento degli asset esteri nel bilancio della Bundesbank corrisponde al declino visto sui bilanci delle banche. Così, gli squilibri TARGET2, almeno finora, hanno prevalentemente sostituito il rischio finanziario che in precedenza pendeva sui bilanci privati.

Ulteriori trasferimenti di capitali dalla periferia verso la Germania — ad esempio, le famiglie che trasferiscono i depositi dalla periferia verso la Germania — comporterebbero ulteriori e nuovi rischi finanziari esterni per la Germania, che si riflettono in un ulteriore aumento degli accrediti TARGET2.

Ma è importante tenere a mente che, quando si parla della valutazione del rischio finanziario esterno della Germania, la capacità della Bundesbank, come una banca centrale, di affrontare perdite finanziarie subite a seguito di queste esposizioni è di carattere diverso alla capacità del settore privato o del governo. In particolare, la capacità operativa della Bundesbank non sarebbe necessariamente e significativamente compromessa anche se fosse costretta ad avere un patrimonio netto negativo temporaneamente.



Un avanzo nel conto delle partite correnti implica maggiori asset esteri

Nel corso degli anni '80, la Germania ha registrato un crescente surplus nel conto delle partite correnti (vedi Grafico 1). Tale eccedenza si è trasformata rapidamente in un deficit, poiché il boom della riunificazione portò ad un forte aumento delle importazioni. Bisogna arrivare fino al 2001 per vedere cambiare questo deficit nel conto delle partite correnti in un surplus. La combinazione di una domanda interna debole, una ripresa della competitività e la forte domanda estera spinsero quindi l'avanzo nel conto delle partite correnti ad un livello record di circa il 7.5% del PIL nel 2007.

Come conseguenza delle crescenti eccedenze nel conto delle partite correnti registrate nei passati dieci anni, la posizione netta degli investimenti internazionali della Germania (la differenza tra tutti gli asset esteri posseduti dal settore privato e dal governo Tedesco, e gli asset della Germania posseduti dagli stranieri) è aumentata velocemente (vedi Grafico 2). Alla fine del 2011 la PNII della Germania era pari a €1 biliardo.

Gli asset che costituiscono la PNII della Germania includono bond (emessi dal governo o dalle imprese), prestiti, azioni ed investimenti esteri diretti. Però malgrado la caratteristica specifica degli asset sottostanti, tutti per un certo verso rappresentano anche un rischio finanziario, nel senso che il ritorno su questi asset non è certo — e potrebbe anche essere zero.

Cambiamenti nell'esposizione al rischio nei confronti della periferia

Le cifre aggregate della PNII offuscano le differenze significative a livello settoriale. Il Grafico 3 mostra una PNII malridotta in diversi settori, come nelle Istituzioni Monetarie e Finanziarie (MFI) (che sono per lo più banche commerciali), imprese private non-finanziarie e famiglie, governo e Bundesbank.

Il grafico illustra tre punti degni di nota:

• Banche/MFI hanno ridotto la loro PNII velocemente. La PNII delle banche Tedesche è salita da un negativo -€300 miliardi a metà del 2000 fino a +€520 miliardi alla fine del 2008. Sin da allora, la loro PNII è scesa a €170 miliardi alla fine dello scorso anno. Nel frattempo, i crediti lordi delle banche Tedesche nei confronti della periferia sono scesi da quasi €600 miliardi a circa €300 miliardi (Grafico 4).

• Le imprese private e le famiglie hanno visto aumentare ulteriormente la loro PNII durante la crisi. Le imprese private e le famiglie rappresentano la maggior parte della PNII della Germania. Circa il 60% di questi asset (€700 miliardi) sono investimenti nei portfolio, il 30% sono investimenti diretti, ed il 10% sono prestiti e depositi posseduti in banche estere (Grafico 5).

• Gli stranieri possiedono una porzione significativa del debito pubblico della Germania. Il governo Tedesco (a tutti i livelli, esclusa la Bundesbank) era indebitato su base netta rispetto al resto del mondo per più di €1 biliardo alla fine di questo anno.

L'esposizione alla periferia

Guardando all'esposizione della Germania come paese specifico, gli investimenti netti Tedeschi nelle economie periferiche si attesta a circa €1 biliardo all'inizio del 2012, la maggior parte dei quali è concentrata in Italia, Spagna e Irlanda (il Grafico 6 mostra l'investimento netto di tutti i settori nei confronti dei paesi della periferia). Si noti, tuttavia, che queste cifre non riflettono i crediti netti della Bundesbank nei confronti dell'Eurosistema a causa degli squilibri TARGET2. Come credito nei confronti della BCE piuttosto che in un paese specifico, questi accrediti non sono rispetto ad un paese specifico e pertanto sono investimenti netti nell'area Euro.

La maggior parte degli investimenti Tedeschi nei paesi periferici riflette la proprietà di aziende o impianti di produzione situati lì. Circa un terzo degli investimenti netti nella periferia è rappresentata da prestiti (Grafico 7). Infine, diamo uno sguardo al credito bancario dei paesi periferici (Grafico 4). Mentre l'esposizione finanziaria complessiva della Germania verso la periferia è stata sostanzialmente stabile, le banche l'hanno ridotto in modo significativo dall'inizio della crisi.

Tirando le somme, possiamo vedere un netto spostamento nella composizione della posizione netta degli asset esteri della Germania: le istituzioni finanziarie hanno fortemente ridotto la loro esposizione verso la periferia, mentre il settore pubblico ha aumentato le sue rivendicazioni in modo significativo. Il canale principale attraverso il quale questo trasferimento del rischio ha avuto luogo è stato il sistema TARGET2.

Squilibri TARGET2 in crescita

Le banche commerciali utilizzano il cosiddetto sistema TARGET2 per facilitare i trasferimenti di denaro in tutta l'area Euro. Una caratteristica fondamentale del TARGET2 è che le azioni tra le banche centrali nazionali derivanti da flussi transfrontalieri di denaro tra le banche commerciali non sono regolate. Se, per esempio, una banca commerciale in Grecia vuole trasferire denaro ad una banca Tedesca, la Banca di Grecia chiede semplicemente alla Bundesbank di accreditare sul conto della banca commerciale Tedesca con tale importo e, allo stesso tempo, di addebitare sul conto della Banca di Grecia con la stessa quantità. Come banca centrale, non vi è alcun finanziamento richiesto per la Bundesbank in questa operazione. La Bundesbank stampa semplicemente dei soldi che accredita sul conto della banca commerciale Tedesca.

Prima della crisi, i flussi tra la periferia e la Germania erano sostanzialmente bilanciati. Le banche e le imprese non-finanziarie prendevano in prestito da banche Tedesche e società al fine di finanziare, in gran parte, il deficit commerciale che la periferia possedeva con la Germania. Questo implicava che il denaro scorreva dalla periferia verso la Germania (per pagare il conto delle importazioni) e dalla Germania verso la periferia (per fornire un credito tale affinché il conto poteva essere pagato). Ma non appena le banche Tedesche hanno ridotto i prestiti alla periferia, a causa delle preoccupazioni circa il rischio di controparte (Grafico 4), i flussi di capitale sono diventati una strada a senso unico. Di conseguenza, i crediti netti della Bundesbank nei confronti dell'Eurosistema sono aumentati notevolmente (Grafico 8).



Quali sono i rischi finanziari del TARGET2?

Nel valutare il rischio finanziario derivante dall'aumento dei crediti netti della Bundesbank nei confronti dell'Eurosistema — gli squilibri del TARGET2 — è importante tenere a mente che, almeno finora, la maggior parte di essi sostituisce debito detenuto da banche Tedesche. In altre parole, il rischio finanziario per il paese nel suo complesso non è cambiato in modo significativo in base ai crediti netti in aumento della Bundesbank.

Questo non può più essere il caso, tuttavia, una volta che l'aumento dei crediti netti riflette non solo le normali attività commerciali e di investimento, ma piuttosto la fuga di depositi dalla periferia verso la Germania. Finora, non vi è alcuna prova reale che le famiglie o le aziende stiano spostando i loro depositi in Germania in modo significativo. Ma una fuga di depositi vera e propria dalla periferia verso la Germania porterebbe ad un aumento significativo dei crediti netti della Bundesbank.

Dopo tutto, le famiglie della periferia posseggono più di €1.5 biliardi di depositi. A dire il vero, un aumento netto dei crediti della Bundesbank nei confronti dell'Eurosistema rappresenterebbe un rischio finanziario solo se un paese dovesse abbandonare l'area Euro. Inoltre, le perdite dell'Eurosistema sono condivise tra tutti i paesi rimanenti. Così, il rischio finanziario per la Germania è stato effettivamente ridotto, poiché le potenziali perdite private sono state sostituite da perdite che verranno condivise da parte dell'Eurosistema. Tuttavia, in caso di rottura dell'area Euro, le perdite derivanti dai crediti netti della Bundesbank si concretizzerebbero solo nel bilancio della Bundesbank.



L'efficacia operativa della Bundesbank non compromessa dalle potenziali perdite

A questo punto, non è possibile calcolare la dimensione esatta delle potenziali perdite della Bundesbank nel caso di una completa rottura dell'area Euro. In primo luogo, l'ammontare dipenderebbe da quanto aumenterebbero ulteriormente i crediti netti. In secondo luogo, non è chiaro quanti di questi crediti dovrebbero essere ridotti in valore contabile. Probabilmente, altre banche centrali nazionali/governi avrebbero pochi incentivi, o mezzi economici, per onorare una qualsiasi di queste passività. Ma a seconda delle circostanze della rottura verrebbe trovato un qualche tipo di accordo su un haircut.

Detto ciò, anche se non sappiamo ex ante la dimensione delle perdite che la Bundesbank affronterà, possiamo dire che, in linea di principio, queste perdite non danneggerebbero la sua capacità di condurre la politica monetaria. In altre parole, è improbabile che la Bundesbank possa dapprima avere bisogno di essere ricapitalizzata prima che possa ancora una volta condurre la politica monetaria a livello nazionale. Infatti, ci sono diversi esempi di banche centrali che hanno operato con un patrimonio negativo e sono state in grado di mantenere la stabilità dei prezzi. La Bundesbank potrebbe, per esempio, inserire un credito nei confronti del governo Tedesco sul lato degli attivi del suo bilancio in modo da mantenere equilibrato il suo bilancio in un senso contabile.



Chi paga in ultima analisi per le perdite del TARGET2? Una maggiore inflazione fa parte del conto

Ciò non significa che le perdite potenziali del TARGET2 non implicherebbero una sfida significativa alla Bundesbank. La sua prima sfida sarebbe quella di stabilizzare le aspettative sull'inflazione. Le aspettative sugli sviluppi futuri dei prezzi svolgono un ruolo cruciale nel processo di inflazione: se gli agenti economici dovessero aspettarsi, per qualsiasi motivo, un aumento dei prezzi e adeguare le loro decisioni economiche di conseguenza, le aspettative si auto-alimenterebbero. Questo è perché le banche centrali in generale monitorano le aspettative sull'inflazione attentamente.

Come reagirebbero le aspettative sull'inflazione se la Bundesbank dovesse incorrere in perdite significative e dovrebbe operare con patrimonio netto negativo? Anche in questo caso non esiste una risposta facile, ma, secondo la cosiddetta teoria fiscale del livello dei prezzi, la credibilità di una banca centrale dipende anche dalla sua solvibilità. La solvibilità della Bundesbank sarebbe messa in discussione se le perdite superassero il valore attuale netto delle sue entrate future (signoraggio). Secondo calcoli fatti a spanne di questo valore attuale netto suggeriscono che la Bundesbank ha un capitale economico di circa €2 biliardi. Quindi, la Bundesbank ha una significativa capacità di assorbire le perdite prima di mettere in pericolo la sua capacità di garantire la stabilità dei prezzi.

Vi è anche un modo più meccanico per valutare il potenziale rischio di inflazione imputabile alle perdite della Bundesbank a causa degli squilibri TARGET2. Questi squilibri sono il risultato di depositi crescenti sui bilanci delle banche commerciali Tedesche. Questi depositi, in ultima analisi, rappresentano un credito nei confronti del PIL Tedesco, in quanto i titolari dei depositi potrebbero spendere i soldi nei loro conti. Un altro modo di guardare a ciò è che l'aumento dei depositi presso le banche Tedesche implica che gli aggregati monetari sono in aumento in relazione all'economia Tedesca.

Se questi depositi risultassero inflazionistici o no dipenderebbe da diversi fattori — non ultimo quanto velocemente questi depositi vengono spesi. Ma è chiaro che maggiore è la quantità di depositi detenuti da non-residenti dopo la rottura, maggiore sarà il rischio inflazionistico potenziale. Un alto grado di incertezza circonda tutto ciò e non è possibile essere più precisi circa le potenziali implicazioni inflazionistiche. Ma il punto importante nel contesto del rischio finanziario per la Germania derivante dai crescenti squilibri TARGET2 è che, in caso di rottura dell'area Euro, il prezzo pagato non sarebbe necessariamente sotto forma di una ricapitalizzazione massiccia delle Bundesbank, che potrebbe mettere a repentaglio la solvibilità stessa del governo Tedesco. Piuttosto, arriverebbe sotto forma di un aumento dell'inflazione, poiché la Germania affronterebbe enormi oneri finanziari netti della Bundesbank nei confronti delle altre banche centrali dell'area Euro.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/