L'oro è in bolla?

di Detlev Schlichter


Rispondere a questa domanda non è semplice. Come gli scettici sull'oro continuano a ricordarci, l'oro non paga cedola e nessun dividendo, non offre un rendimento, così le misure tradizionali di "fair value" non si applicano. Ma l'oro è denaro, e così come il biglietto cartaceo nel vostro portafoglio non paga interessi, non lo fa nemmeno l'oro. L'oro è un asset monetario che ha funzionato come mezzo di scambio e riserva di valore per migliaia di anni, in tutto il mondo e in quasi tutte le società e culture. Molti economisti moderni credono che l'oro sia stato sostituito con successo dai soldi di carta dello stato, come ad esempio i dollari, l'euro, lo yen, e così via. Possedere oro è quindi superfluo. La crisi attuale è un duro monito che questa fede nel denaro fiat è fuori luogo.

L'oro è ancora un asset monetario superiore. Non è sotto il controllo di una qualsiasi istituzione politica. Non può essere stampato a tassi di interesse artificialmente bassi per "stimolare" l'economia, per creare boom falsi negli asset finanziari e nel settore immobiliare, per finanziare la crescita del credito con il denaro stampato piuttosto che con vero risparmio, per sovvenzionare il settore bancario e poi salvarlo quando le banche hanno fatto il passo più lungo della gamba, per consentire al governo di avere deficit di bilancio senza fine, per fare promesse agli elettori e per finanziare guerre. L'oro è denaro forte, anelastico, immateriale ed internazionale. Non si inchina davanti a nessuno. La cartamoneta è uno strumento politico.

Ora che l'esperimento più recente e più ambizioso dell'umanità con i soldi fiat, lanciato nel 1971, ancora una volta ha creato squilibri enormi e ha portato il mondo in una crisi finanziaria, l'oro sta vivendo una rinascita. Ma dopo il rally spettacolare del prezzo dell'oro negli ultimi anni molti osservatori si chiedono se il metallo prezioso non abbia fatto passi più lunghi dei suoi fondamentali – anche se non è così facile valutare questi fondamenti. Si chiedono se l'oro non sia entrato nel territorio di una bolla speculativa. Anche gli scettici sul denaro fiat come Bill Bonner e Marc Faber, che sono stati a lungo i fan del metallo prezioso, avvertono che questa non è una strada a senso unico. Dal suo massimo storico di $1,900 nel Settembre dello scorso anno, l'oro si è già corretto di circa il 20%. L'azione di prezzo attuale nell'oro è sicuramente deludente data la continua ed anche intensificante crisi del debito della Zona Euro, che dovrebbe incoraggiare maggiori spostamenti dal denaro fiat verso l'oro. Questa settimana il Wall Street Journal ha concluso che "lo status dell'oro come un rifugio sicuro è visibilmente traballante."

La questione è quindi, se e come possiamo valutare il valore fondamentale dell'oro, e con valore fondamentale intendo il suo ruolo come denaro e riserva di valore, non il suo ruolo come merce industriale. Ci sono strumenti quantitativi per determinare se l'oro è in bolla?

In questo saggio cercherò di fornire alcuni calcoli fatti a spanne che possono darci qualche indicazione sugli elementi motore fondamentali del prezzo dell'oro e sul peso relativo di questi elementi motore attraverso il tempo. Questo non vuole essere un'analisi definitiva sul prezzo dell'oro e certamente non intendo dare un consiglio di investimento (la mia solita smentita!) o fare previsioni su dove il prezzo dell'oro si sta dirigendo. Quello che sto facendo qui è un semplice esercizio mentale che può essere utile come un quadro su come pensare al prezzo dell'oro in dollari.



Il prezzo PPP dell'oro

Per lunghi periodi di tempo l'oro ha fatto un lavoro straordinario nel preservare il potere d'acquisto. Senza sorpresa, ha battuto tutti i soldi fiat come riserva di valore.

Dal momento che il dollaro è uscito dal gold standard nazionale nel 1933, ed in particolare dal momento che è uscito dal gold standard internazionale (Bretton Woods) nel 1971, sono state create enormi quantità di nuove unità di valuta in dollari, in modo da ridurre sostanzialmente il potere d'acquisto del dollaro. La domanda che mi facevo era questa: a quale prezzo sarebbe stata scambiata un'oncia d'oro in un dato anno per compensare esattamente il suo proprietario per la perdita del potere d'acquisto del dollaro sin dal 1933, l'anno in cui il dollaro è diventato un pezzo irredimibile di carta ?

Nel 1933, un'oncia d'oro era fissata a $35. Usando il Calcolatore dell'Inflazione degli Stati Uniti siamo in grado di determinare, sulla base di statistiche ufficiali dell'inflazione degli Stati Uniti, quanti dollari ci sarebbero voluti in ogni anno successivo per comprare la stessa quantità di beni e servizi che $35 acquistavano nel 1933. Ad esempio, nel 1970 ci sarebbero voluti $104 per acquistare le stesse merci che $35 acquistavano nel 1933. Nel 1996, ci sarebbero voluti $422. Pertanto, se il prezzo dell'oro all'oncia era $104 nel 1970 e $466 nel 1996, l'oro avrebbe esattamente compensato il suo proprietario per la perdita di potere d'acquisto che il dollaro di carta inflazionato stava sperimentando.

Dato il ruolo storico dell'oro come moneta e la sua superiorità come riserva di valore per lunghi periodi di tempo, non è irragionevole per il proprietario d'oro aspettarsi che – sul trend e nel lungo periodo – venga compensato rispetto all'inflazione. Io chiamo questo prezzo sintetico: la protezione del potere d'acquisto del prezzo dell'oro, o prezzo PPP dell'oro, che può essere pensato come una sorta di limite inferiore di lungo periodo dell'attuale prezzo dell'oro.

Ludwig von Mises: foto da mises.org

Naturalmente, è improbabile che l'oro possa essere commerciato proprio a quel prezzo. In qualsiasi momento nel tempo, il prezzo dell'oro rifletterà anche molti altri fattori. Ci sono, in primo luogo, le aspettative per quanto riguarda l'inflazione futura. Poi ci sono potenziali problemi circa la stabilità del sistema bancario, o le considerazioni geopolitiche. Inoltre, un sacco di oro è stato estratto dal 1933, e in particolare sin dal 1950. Inoltre, possiamo discutere se le statistiche ufficiali IPC siano davvero una buona misura del potere d'acquisto in declino del dollaro. Come Mises ha spiegato, non esiste una cosa come un potere d'acquisto chiaramente identificabile e misurabile del denaro. Ogni indice che viene utilizzato è un compromesso, e sappiamo che il governo Americano ha più volte cambiato la sua metodologia di come calcolare la svalutazione della propria moneta fiat. Sarebbe ragionevole presumere che il mercato abbia un modo superiore per valutare la perdita nel potere d'acquisto del dollaro e che questo sarebbe quindi il vero elemento motore del prezzo dell'oro, piuttosto che la misura ufficiale del governo. Poi c'è la questione se $35 sia il giusto punto fisso. Prima di tutto l'oro privato è stato confiscato dall'ordine esecutivo di Roosevelt nell'Aprile 1933, il dollaro era fissato a $20 l'oncia. $35 era semplicemente un nuovo prezzo fissato amministrativamente.

Ho deciso di prendere il prezzo in dollari di $35 semplicemente perché in questo periodo (1933) erano già stati stampati così tanti dollari di carta – da parte delle banche e con l'incoraggiamento, a partire dal 1913, della Federal Reserve come sostegno del governo per Wall Street – che il prezzo in dollari di $20 non rifletteva più il vero prezzo dell'oro: gli Americani stavano abbandonando i depositi bancari ed i dollari di carta e stavano accumulando oro sfilando quindi il tappeto da sotto il sistema bancario. Questa fu la ragione per l'intervento di Roosevelt.

In ogni caso, ci sono molte ragioni per cui dovremmo prendere questa analisi con le pinze. Ma comunque, non credo che questo approccio sia del tutto privo di fondamento fintanto che capiamo che si tratta semplicemente di una struttura rozza.

Ho calcolato il prezzo PPP dell'oro per i 43 anni dal 1970 al 2012 e l'ho paragonato al prezzo medio di mercato per l'oro ogni anno. Le serie temporali per il prezzo medio dell'oro sono state fornite dal mio amico David Goldstone, che le ha ottenuta da http://www.measuringworth.com/datasets/gold/result.php.

E' stata una discussione sul prezzo dell'oro con David che mi ha dato l'idea per quest'analisi.

Ho anche calcolato un semplice rapporto tra i due prezzi, il prezzo di mercato e il prezzo PPP. Quando questo rapporto è inferiore a uno, il prezzo dell'oro è inferiore al prezzo PPP e l'oro a questo livello non compenserebbe nemmeno l'enorme svalutazione del dollaro dal 1933. Se il rapporto è superiore a uno, il prezzo dell'oro compensa completamente la perdita del dollaro in potere d'acquisto e fornisce anche un margine aggiuntivo sulla parte superiore.

Anno	Prezzo dell'oro	Prezzo dell'oro 1933	Proporzione
	l'oncia
1970	$36	104.00	0.35
1971	$41	109	0.38
1972	$59	113	0.52
1973	$98	120	0.82
1974	$160	133	1.20
1975	$161	145	1.11
1976	$125	153	0.82
1977	$148	163	0.91
1978	$194	176	1.10
1979	$308	195	1.58
1980	$613	222	2.76
1981	$460	245	1.88
1982	$376	260	1.45
1983	$424	268	1.58
1984	$361	280	1.29
1985	$318	290	1.10
1986	$368	295	1.25
1987	$448	306	1.46
1988	$438	319	1.37
1989	$383	334	1.15
1990	$385	352	1.09
1991	$363	367	0.99
1992	$345	378	0.91
1993	$361	389	0.93
1994	$385	399	0.97
1995	$386	410	0.94
1996	$389	422	0.92
1997	$332	432	0.77
1998	$295	439	0.67
1999	$280	449	0.62
2000	$280	463	0.60
2001	$272	477	0.57
2002	$311	484	0.64
2003	$365	495	0.74
2004	$411	509	0.81
2005	$446	526	0.85
2006	$606	543	1.12
2007	$699	558	1.25
2008	$874	580	1.51
2009	$975	578	1.69
2010	$1,227	587	2.09
2011	$1,600	605	2.64
2012	$1,575	619	2.54
			1.161173252 media

Come ci si potrebbe aspettare, sia il prezzo PPP sia il prezzo di mercato dell'oro sono aumentati notevolmente in quei 43 anni. Il rapporto medio era 1.16, il che significa che l'oro era commerciato in media ad un premio del 16% rispetto al suo prezzo PPP. Questo ha senso. Ci aspetteremmo che l'oro compenserebbe – il più delle volte – non solo l'inflazione presente ma anche il rischio aggiuntivo di un'inflazione in accelerazione in futuro, o compenserebbe anche altri rischi. E non dovrebbe sorprendere che la volatilità del prezzo di mercato intorno al PPP sia stata notevole. Nel nostro studio solo in circa la metà degli anni l'oro è stato commerciato al 25% su entrambi i lati del suo prezzo PPP.

Utilizzando la misura PPP, l'oro era più sottovalutato nei primi anni '70 quando era commerciato con uno sconto di oltre il 60% rispetto al PPP, e tra il 1999 ed il 2001, quando era commerciato con uno sconto del 40%. Discuterò le ragioni di ciò in breve. L'oro sembrava più sopravvalutato nel 1980, quando era commerciato a più di due volte il suo prezzo PPP, e dal 2010 fino ad oggi, quando il suo prezzo è ancora più del doppio del livello che sarebbe giustificato dalla recente inflazione del dollaro cartaceo. Sembra ovvio che in entrambi i casi il prezzo dell'oro riflette le preoccupazioni di un'imminente ed ulteriore accelerazione dell'inflazione o anche, direi, di un'imminente cambio nel regime monetario. Prima di esaminare questi casi un pò più da vicino cerchiamo di sviluppare un racconto per la nostra serie temporale.



L'oro negli anni '70

Foto di Richard Nixon nella Casa Bianca

Iniziamo nel 1970 quando il prezzo dell'oro era sottovalutato in maniera massiccia. Le catene d'oro vennero rotte a livello interno negli Stati Uniti 37 anni prima, quando ebbe inizio l'implacabile stampa di cartamoneta, anche se in un primo momento ad un ritmo piuttosto moderato. Tuttavia, in palese disprezzo per la realtà economica, il prezzo ufficiale dell'oro venne mantenuto a $35 l'oncia, che nel 1970 era diventato una barzelletta. Ricordate che lo stato Americano vietò ai propri cittadini di investire in oro fisico (la moneta decretata dalla costituzione stessa del paese!), e che le restrizioni sulla proprietà privata dell'oro o dell'esportazione ed importazione d'oro rimasero in vigore in molti paesi. Eppure, molti stranieri potevano scambiare dollari per oro, non ultime le banche centrali, e lo fecero, il che iniziò a mettere ulteriori pressioni al rialzo sul prezzo dell'oro. Negli anni '60, i governi Occidentali formarono il gold pool – prima segretamente, poi apertamente – per manipolare il mercato dell'oro e mantenere un tetto sull'oro. (Sì, caro lettore, i governi dell'Occidente "libero" e "capitalista" vietarono ai loro cittadini di detenere la più antica risorsa monetaria del mondo e si impegnarono per anni in un'assoluta manipolazione su larga scala del mercato per rendere apparentemente buono il loro denaro fiat. Non fatevi illusioni su cosa questi governi "democratici" saranno disposti a fare quando il sistema attuale arriverà alla sua ultima tappa!)

Nel 1970 gli Stati Uniti avevano un'emorragia d'oro e nel 1971 Nixon dovette chiudere la finestra dell'oro (o meglio, avrebbe potuto smettere di stamapre dollari di carta ma questa non sembrava più una opzione).

Tra il 1974 e il 1978, l'oro era commerciato costantemente all'interno di una banda del 20% su entrambi i lati del PPP. Nel 1974 e 1975, l'oro venne commerciato per la prima volta al di sopra del suo prezzo PPP e, probabilmente, per le seguenti ragioni: dal Gennaio 1975 in poi, i cittadini Statunitensi furono nuovamente autorizzati a detenere oro privatamente. Il 1974 fu anche il primo anno sin dalla fine degli anni '40 in cui gli Stati Uniti registrarono tassi ufficiali di inflazione annuali a due cifre. L'oro era richiesto perché un'inflazione sempre più alta sembrava inevitabile. L'oro iniziò ad essere commerciato ad un premio.

Questo era il periodo dello "shock petrolifero," che viene spesso descritto come la cattiva collusione tra paesi produttori di petrolio per aumentare artificialmente il prezzo dei loro prodotti, ma che può anche essere descritto come una messa in comune degli interessi dei paesi esportatori di petrolio per assicurarsi di non vendere il loro prezioso petrolio per dollari cartacei in costante deprezzamento. James Turk della Gold Money Foundation ha presentato un grafico interessante che dimostra che quando misurato in oro il prezzo del petrolio si è mosso di poco da quello degli anni '50.



1980: La prima crisi del dollaro cartaceo

Sia come sia, l'oro è salito senza sosta e alla fine degli anni '70 è salito ad un ritmo ancora più veloce rispetto al potere d'acquisto del dollaro in declino, che era già abbastanza veloce tanto per cominciare. Nel 1980, l'inflazione degli Stati Uniti raggiunse un picco del 13% annuo; il prezzo dell'oro raggiunse allora un massimo di tutti i tempi di oltre $800 ed un prezzo medio l'anno di $613, che era 2.7 volte il suo prezzo PPP ($222). L'oro era commerciato ad un considerevole differenziale rispetto al suo prezzo di protezione dall'inflazione perché la popolazione temeva che l'inflazione sarebbe potuta andare fuori controllo da un momento all'altro. Avere un dollaro di carta, senza l'ancora con una merce qualsiasi sembrava improvvisamente essere una cattiva idea. Il concetto di denaro fiat sembrava che stesse per fallire. Il mercato iniziò a contemplare l'imminente crollo della cartamoneta e il cambio di regime monetario.

Come John Butler ha sottolineato, ai prezzi dell'oro nel 1980 260 milioni di once accumulate dal governo degli Stati Uniti (almeno questo è il numero che ho nella mia testa) avrebbero coperto tutta la base monetaria degli Stati Uniti (tra $133 e $144 miliardi nel 1980 – quelli erano i bei vecchi tempi!) Il prezzo dell'oro rifletteva la prospettiva di un imminente ritorno ad un gold standard.

Ron Paul (foto: Congresso degli Stati Uniti)

Infatti, nella sua campagna Ronald Reagan promise di impegnarsi per un ritorno all'oro e dopo essere stato eletto presidente istituì una commissione per farlo. I 17 membri della commissione decisero quasi all'unanimità contro un ritorno al denaro sonante e votarono per mantenere il dollaro di carta. Dico "quasi all'unanimità" poiché due deputati si opposero a questo verdetto. Erano Lewis E. Lehrman e .... il Repubblicano del Texas Ron Paul!

Ma fu il presidente della FED Paul Volcker, nominato da Jimmy Carter, che diede al dollaro di carta un'altra occasione di vita. Fermò la stampante, permise ai tassi a breve di aumentare e liquidare l'errata allocazione dei capitali nel boom inflazionistico. Gli Stati Uniti attraversarono una dura recessione – allora la peggiore sin dal 1930 – ma l'inflazione venne schiacciata, così anche le aspettative di inflazione e il prezzo dell'oro. Il collasso del denaro di carta fu per una volta scongiurato.

Il premio sul PPP scese da 2.7 volte il PPP a circa 1.5 volte il PPP nel 1983. Nel corso degli anni '80, l'oro continuò ad essere commerciato sostanzialmente al di sopra del suo prezzo di protezione dall'inflazione, sebbene nel 1990 il premio era scomparso del tutto. Dal 1990 al 1996 l'oro era ancora negoziato straordinariamente vicino al PPP, ma poi il prezzo dell'oro scese alla fine degli anni '90 e per la prima volta dall'inizio degli anni '70 l'oro era commerciato con uno sconto considerevole rispetto al suo PPP. Come possiamo spiegarlo?



La sottoperformance dell'oro dal 1996 al 2000

Gli analisti del mercato dell'oro come Ferdinand Lips puntano verso vari fattori tecnici, come ad esempio le enormi vendite di oro da parte di alcune banche centrali, in particolare la Banca Nazionale Svizzera e la Banca d'Inghilterra alla fine degli anni '90, e la crescita del mercato dell'oro dato in locazione, che diede alle compagnie minerarie strumenti a basso costo per vendere la produzione d'oro con ancora le scorte sostanziali d'oro delle banche centrali. Trovo difficile valutare autonomamente l'impatto di questi fattori, ma sono disposto a credere che abbiano giocato un ruolo. Credo anche che il macro-ambiente in generale tra il 1996 ed il 2000 era molto insolito. Col senno di poi possiamo dire che, strutturalmente, politicamente e ciclicamente, non tutto era così alla luce del sole come poteva apparire al momento. Ma ancora, semmai ci sia stato un periodo nel corso degli ultimi 43 anni durante il quale tutti i problemi principali dell'economia della cartamoneta sembravano sotto controllo o addirittura risolti, era questo.

Paul Volcker

Questi erano gli "anni belli di Greenspan." I tassi di interesse reali a breve termine erano positivi, le riserve bancarie crescevano lentamente, la curva dei rendimenti era piatta e il dollaro abbastanza forte. C'era una nuova credenza nell'imprenditorialità e nell'innovazione, in particolare nella tecnologia dell'informazione. Il NASDAQ esplose. I guadagni della produttività sembravano alti e non sembrava esserci alcun limite alla crescita. Il ciclo economico venne dichiarato morto, era arrivata la New Economy. In ogni caso, la crescita non era prodotta dal governo attraverso la spesa in deficit e la stampa denaro. Gli Stati Uniti erano il capo, politicamente, economicamente e ideologicamente.

Il presidente Clinton venne eletto con la promessa di introdurre l'assistenza sanitaria di stato, ma una volta in carica dovette inchinarsi allo zeitgeist ed invocare invece il libero commercio (NAFTA), e persino tagliare le tasse. Nel 1994, i Repubblicani di Gingrich bloccarono il governo per un certo periodo di tempo, chiedendo a gran voce la chiusura di diversi dipartimenti governativi, ed iniziarono bloccando gran parte delle proposte di Clinton sulla spesa.

Nel 2000, gli Stati Uniti gestivano un avanzo di bilancio per la prima volta da quando avevano interrotto il loro ultimo legame con l'oro nel 1971. Nel 2001, il prezzo dell'oro raggiunse un minimo di $272 l'oncia e quindi era commerciato il 43% al di sotto del suo prezzo PPP, la sua più grande "sottovalutazione" sin dal 1972. Poi l'economia degli Stati Uniti iniziò a deragliare e la politica economica divenne davvero bizzarra.



2001 ad oggi: crisi, deficit e denaro a basso costo

Il boom del NASDAQ si è rivelato una bolla ed è finita come tutte le bolle. I fallimenti da record di Enron e WorldCom nel 2002 esposero la sconsideratezza e addirittura la frode della New Economy Americana. Gli attacchi del 9/11 nel 2001 misero l'America sul piede di guerra. I Repubblicani di Gingrich furono sostituiti dai neoconservatori, ed invece della chiusura dei dipartimenti governativi vennero creati molti nuovi dipartimenti ed agenzie, più tristemente il Dipartimento per l'Homeland Security. Poiché la "Guerra al Terrore" non ebbe fin dall'inizio nessun nemico chiaramente definito e nessun obiettivo chiaramente definito, prometteva di essere un esempio di "pace infinita attraverso una guerra infinita." Il deficit di bilancio esplose.

La crescita economica a breve termine era ormai progettata attraverso la politica monetaria espansiva. Greenspan mantenne i tassi all'1% per 3 anni e gonfiò un'enorme bolla immobiliare, e quando scoppiò nel 2007, iniziò una correzione finanziaria molto peggiore rispetto a quella del 2001/2002. Lehman ed AIG crollarono e una corsa su tutto il sistema sembrava imminente. Entrarono in gioco nuovi strumenti politici inclusi il TARP, la nazionalizzazione, i massicci pacchetti di stimolo, i tassi di interesse a zero ed i cicli ripetuti di monetizzazione del debito ("quantitative easing").

Tramite la fase politica dell'1% di Greenspan il prezzo dell'oro aveva già cominciato a recuperare e nel 2006 l'oro era ancora una volta commerciato ad un premio per il suo prezzo di protezione dall'inflazione, per la prima volta sin dal 1990. Dal momento che la crisi finanziaria iniziò nel 2007, l'oro è salito inesorabilmente, il rapporto prezzo di mercato al PPP si è mosso da 1.25 a 2.64 lo scorso anno. Al suo prezzo attuale di $1,600 l'oncia, l'oro è commerciato a 2.6 volte il suo prezzo PPP, un rapporto che è vicino a dove era nel 1980.



Quindi l'oro è in bolla?

Non penso proprio.

Che sia commerciato ad un premio all'inflazione simile a quello del 1980 non dovrebbe sorprenderci. Proprio come nel 1980 c'è ancora un pericolo chiaro e presente che le autorità stiano perdendo il controllo sulla loro moneta fiat. Vi è il rischio di un cambio di regime monetario, così come nel 1980. Che le autorità fossero riuscite ad impedire che questa cosa finisse nel baratro trenta anni fa non vuol dire che avranno successo questa volta.

Nel 1980, il punto chiave della preoccupazione era l'inflazione elevata. Questo non è il motivo di preoccupazione al momento. Allora il tasso di inflazione ufficiale era quasi al 14%. Al contrario, l'anno scorso il CPI negli Stati Uniti era un pò più del 3%. La preoccupazione deriva da altre due aree a mio avviso: la base monetaria massicciamente gonfiata ed il deficit di bilancio fuori controllo. La prima è una chiara indicazione di come sia malato il sistema finanziario. Dal 2007 la FED ha iniettato $1,800 miliardi in nuove riserve monetarie nel sistema finanziario, o più del doppio dell'ammontare delle riserve che esistevano nel 2007 quando il settore subprime è caduto dal letto, e più di dieci volte l'ammontare delle riserve che esistevano nel 1980. Questo denaro non sta circolando nell'economia, e quindi l'inflazione è ancora piuttosto bassa. Ma questo denaro è necessario a qualcuno. E' chiaramente necessario per mantenere le banche in attività, o almeno per impedire loro di contrarsi e di vendere asset che nessuno vuole acquistare a prezzi attuali. In breve, tutto questo denaro è necessario per sostenere un'illusione di solvibilità del sistema finanziario e l'illusione della "ripresa."

Allo stesso tempo, non c'è una ripresa autosufficiente che consentirebbe alla FED di ridurre il proprio bilancio. Al contrario, il rapporto sull'occupazione debole di oggi accenderà nuovi inviti a presentare un altro giro di monetizzazione del debito ("quantitative easing"). La FED è in trappola. Senza il suo sostegno la chimera della ripresa e della solvibilità sparirebbe rapidamente.

Allo stesso tempo, la base monetaria iperinflazionata è una polveriera gigantesca. Quando questo denaro inizierà ad invadere l'economia, l'inflazione salirà e poi? La FED sarà in grado di alzare i tassi e smettere di stampare per ripristinare la fiducia nella moneta cartacea, così come è riuscita a farlo nel 1980?

La differenza chiave tra il 1980 e il 2012 è questa: Nel 1980 l'inflazione era alta, ma la FED aveva spazio di manovra. Tutto ciò che serviva era la volontà politica di fermare la stampante, per consentire ai tassi di salire e per consentire ad una dolorosa recessione di ripulire il panorama economico. Non sto dicendo che era facile, ma ci voleva solo la volontà. Paul Volcker ce l'aveva e risolse la situazione, e Reagan riuscì a venderla al pubblico.

Ben Bernanke

Oggi, l'inflazione è ancora abbastanza contenuta e senza un'ultra-generosa politica di riserva della FED ci sarebbe addirittura una deflazione. Ma la FED non ha spazio di manovra. La FED deve rimanere espansiva per supportare un sistema finanziario incredibilmente teso e gonfio, un sistema che è dipendente da credito a basso costo molto più di qualsiasi altra cosa rispetto al 1980. Se questa politica espansiva porta ad un aumento dell'inflazione o addirittura crescenti aspettative di inflazione, la FED sarà in un mucchio di guai. Se alzerà i tassi tirerà il tappeto da sotto i piedi di un sistema che è in vita grazie al supporto vitale.

Inoltre, la "ripresa" deludente è destinata ad aumentare la pressione sulla FED affinché diventi ancora più accomodante e ciò aumenterà il rischio che le cose finiranno per scivolarle di mano.

Poi c'è il deficit di bilancio gigantesco. Nel 1980 il deficit di bilancio degli Stati Uniti era di $73.8 miliardi in dollari del 1980, o $206 miliardi in dollari del 2012. Nel 2012 il deficit è probabile che sia di $1,330 miliardi. Nel 1980 il debito pubblico era il 33% del PIL, nel 2012 è al 100% del PIL. Già la FED è il più grande acquirente ed il più grande proprietario singolo del debito del governo. Lo scorso anno, il 61% dei nuovi buoni del Tesoro sono stati collocati con la banca centrale.

Stranamente, i buoni del Tesoro degli Stati Uniti sembrano ancora godere di uno status di rifugio sicuro nei mercati dei capitali privati. Se questo dovesse cambiare e gli investitori dovessero cominciare a chiedere un maggiore rendimento da queste obbligazioni, allora la FED dovrebbe intervenire ed acquistarne ancora di più al fine di evitare un aumento nel costo di finanziamento dello stato e di attenuare l'impatto enormemente deflazionistico che avrebbero i rendimenti più elevati sull'infrastruttura finanziaria inflazionata.

Ovunque guardiamo le cose sembrano insostenibili e fragili, e tutto sembra puntare in direzione di altre proposte di accomodamento piuttosto che di "exit strategy." La stampante è diventata l'ultima linea di difesa per un sistema finanziario irrimediabilmente sovraindebitato e per un governo fuori controllo. E il mercato dell'oro lo sa.

Ma la nostra analisi può anche spiegare perché l'oro è stato commerciato ai margini negli ultimi 12 mesi. La base monetaria è rimasta sostanzialmente invariata dal punto in cui era la scorsa primavera poiché la FED si è astenuta da ulteriori acquisti netti e ha "solo" manipolato la curva dei rendimenti attraverso "l'Operazione Twist." La base invariata sembra aver dato una pausa al mercato dell'oro. La situazione fiscale è ancora pessima, ma nessuno si aspetta alcun cambiamento da qui fino a dopo le elezioni.

In sintesi, l'oro non è ad un basso prezzo, ma il suo prezzo elevato non sembra irragionevole data la situazione politica attuale. Se la FED si astiene da ulteriori misure di espansione e se non ci sono scosse al sistema, il prezzo dell'oro potrebbe spingersi più in basso poiché nel mercato si riduce il premio rispetto al prezzo PPP. Tuttavia, sarei molto sorpreso se il rapporto scendesse al di sotto di 1.5. Questo significherebbe un prezzo dell'oro a circa $950. Ciò costituirebbe anche un ritracciamento del 50% rispetto ai massimi dell'ultimo anno, una correzione piuttosto brutale, ma che si è verificata anche nei precedenti mercati al rialzo.

D'altra parte, eventuali misure supplementari da parte della FED per "stimolare" l'economia, o qualsiasi "incidente" nel sistema finanziario, e il premio potrebbe anche espandersi ulteriormente. Inoltre, qualsiasi aumento dell'inflazione dai suoi livelli ancora piuttosto bassi potrebbe anche sortire un prezzo più alto dell'oro, anche se il premio al PPP rimanesse invariato.

Personalmente, non posso ancora immaginare un finale di partita che non comporti o un'alta inflazione oppure una sostanziale correzione (ovvero, collasso) di gran parte dell'infrastruttura finanziaria. In entrambi i casi voglio possedere oro, l'asset monetario superiore che non è la passività di qualcuno, che si trova al di fuori del sistema bancario e al di fuori del controllo politico. L'oro rimane il mio asset preferito perché è un asset protettivo piuttosto che un modo rapido per fare quattrini (cartamoneta). E non dimenticate:

Nel frattempo, la svalutazione della cartamoneta continua.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/