Il Rischio del Debito Sovrano

Come già ventilato in un altro articolo, la BCE potrebbe operare i salvataggi "furtivamente". Questa ipotesi viene rafforzata anche dalle dichiarazioni di Edward Yardeni, ovvero, la BCE lascerebbe aperta una "porta sul retro" alle banche dell'eurozona per finanziare i debiti sovrani dei PIIGS. Finora ha agito con "discrezione", come mostra questo grafico di FT, dove le banche hanno usato la BCE come fonte di finanziamenti per le richieste di margine. Molti di questi finanziamenti però sono stati "sterilizzati", ovvero, il denaro usato per salvare le banche è stato controbilanciato dal drenaggio di denaro da altri settori dell'economia (distorcendo, di conseguenza, l'economia dell'eurozona a vantaggio delle banche). Ma a quanto pare non basta più, e la BCE dovrà lasciare aperta la "porta sul retro"; ora immaginate quando, infine, sarà costretta a lasciare aperta la porta "principale"...
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di David Howden


Con il recente taglio del 50% dato al debito sovrano Greco, gli investitori si stanno sempre più chiedendo quale sia il rischio reale del debito sovrano. Sembrerebbe che gli investitori abbiano sottovalutato i rischi insiti nel debito sovrano, soprattutto quelli della periferia dell'Europa. Si potrebbe addirittura arrivare a dire che gli investitori abbiano fatto scelte sciocche in passato ed ora stanno ottenendo quello che si meritano.

Tali affermazioni richiedono una valutazione di ciò che è il rischio specifico di possedere debito sovrano, e come specifiche istituzioni Europee siano state colpite da questi fattori di rischio.

Il debito è in quasi tutti i casi garantito da alcuni asset. Un mutuo è coperto dal valore della casa per cui è stato acceso. I prestiti agli studenti sono garantiti dalla futura capacità di reddito dello studente (o il reddito dei loro genitori e asset se cosegnati). In quasi tutti i casi il debito è garantito dall'asset che è utilizzato per l'acquisto.

Il debito sovrano è leggermente diverso, in quanto nessun asset chiaro è pronto per servire come garanzia. Invece, l'indebitamento è coperto dalla capacità futura di tassazione dello stato. Quando gli investitori acquistano debito sovrano, lo fanno sapendo che se i loro piani si rivelano sbagliati non riceveranno una porzione degli asset di quello stato come premio di consolazione. Acquistano il bond sapendo che la capacità di rimborso è condizionata dalla salute economica futura del paese, ed anche dal sua potere futuro di tassare. Poiché esiste una relazione generale negativa tra le aliquote d'imposta e la salute economica, vi è un limite massimo alle entrate fiscali che possono essere raccolte in futuro per ripagare i debiti contratti oggi.

Quando diciamo che il debito sovrano è "senza rischi", intendiamo che non c'è rischio di credito. Uno stato è sempre in grado di far fronte alle passività nominali in due modi: o aumenta le tasse per aumentare le entrate (tramite imposte dirette), o monetizza il debito, aumentando l'offerta di moneta (una tassa da inflazione).

Alle banche centrali è concesso, in generale, un certo grado di autonomia operativa in modo da evitare la seconda circostanza. La tassa da inflazione è un modo estremamente attraente per lo stato di pagare le sue passività. Nessuno la paga direttamente, e quindi c'è una ridotta possibilità per i "contribuenti" di vedere l'appropriazione di ricchezza. Un governo che ha il controllo diretto della stampante ha un incentivo a sfornare tassi di inflazione più alti rispetto ai desideri pubblici, anche solo per ripagare i debiti che contrae. L'indipendenza della banca centrale rimuove questa opzione.

Il debito sovrano non è privo di rischi; il profitto reale può differire dalla promessa nominale. Per i possessori di debito all'interno del paese, questo si verifica quando c'è l'inflazione. Per i possessori del debito all'estero, questo rischio si manifesta soprattutto attraverso il rischio del cambio estero. In entrambi i casi la fonte è la stessa — l'inflazione riduce il potere d'acquisto della valuta di denominazione, riducendo così il valore reale del pagamento futuro.

I tassi di interesse sono impostati sul debito sovrano con tali rischi in mente. Più importante, se il rischio di default diretto viene ridotto al minimo grazie alle capacità di tassazione futura dello stato, il solo rischio rimanente è quello dell'inflazione o di un effetto negativo nel tasso di cambio.

L'avvento dell'Unione Monetaria Europea ha comportato un cambiamento interessante nel modo in cui gli investitori calcolano questi rischi.

Dodici anni fa, qual'era il rischio di acquistare debito sovrano Greco? Il rischio di credito diretto era minimizzato poiché il governo Greco prometteva di ripagare il suo investitore aumentando le tasse future se necessario, o inflazionando. L'adesione alla Unione Monetaria Europea comportò un importante cambiamento per questa percezione del rischio. La Banca Centrale Europea (BCE) è stata, fin dalla sua nascita, il modello di una banca centrale indipendente. Venne modellata sulla Bundesbank Tedesca per essere del tutto separata dalla sfera politica, e quindi non affrontare alcun conflitto di interessi con i governi dell'eurozona quando i loro carichi di debito sarebbero diventati ingestibili.

Con gli affari monetari della Grecia non più nelle sue mani, venne rimosso il rischio che il paese inflazionasse il valore nominale del debito. Gli investitori non dovevano più preoccuparsi di investire in un bond che sarebbe stato incline a seguire una soluzione facile secondo la volontà politica. Il rischio di inflazione era automaticamente coperto.

Anche il rischio di cambio venne eliminato se il potenziale investitore risiedeva nell'eurozona. Con una moneta unica per quello che oggi sono 17 paesi, nessun movimento avverso avrebbe potuto compromettere il guadagno dell'investitore. Gli investitori internazionali ancora affrontavano questo rischio, ma per fortuna qualsiasi movimento nel tasso di cambio riguardo un euro a bassa inflazione e basato su delle regole sarebbe stato più prevedibile rispetto ai capricci discrezionali della vecchia dracma Greca.

Il risultato fu una rapida e sostanziale riduzione del rischio sul debito sovrano dopo l'adesione all'euro. Con i rischi dell'inflazione e del tasso di cambio in gran parte eliminati, gli investitori dovevano solo considerare se o no la capacità di tassazione futura di uno stato fosse stata sufficiente per ripagare il proprio debito. Con l'economia solida dell'Europa a metà degli anni 2000, questa era una scommessa abbastanza certa.

Infatti, in caso di insolvenza, questo generalmente significa che le vostre risorse impegnate saranno liquidate per ripagare i vostri debiti. Per un paese, questo significa che se il suo unico asset è la sua forza futura di tassare e le sue passività sono le spese in corso, l'insolvenza richiama o maggiori entrate fiscali (tasse più alte) oppure spese ridotte (servizi pubblici ridotti). Quindi, per un investitore in Grecia, era ragionevole supporre che se il governo si fosse ritrovato vicino all'insolvenza nel futuro, il paese avrebbe

1. ridotto la spesa pubblica, o
2. aumentato le entrate fiscali per pagare i creditori.

Il forte incremento dei tassi di interesse negli ultimi anni ha chiarito che la percezione del rischio del debito Greco (e quella degli altri paesi periferici Europei) è cambiata drasticamente. Con la BCE ancora fermamente contraria ai salvataggi diretti di determinati stati membri, l'aumento dei rendimenti non è direttamente attribuibile al rischio inflazione. Invece, l'aumento del rischio è stato creato direttamente dal rifiuto del governo Greco di ridurre sostanzialmente le spese o aumentare le proprie entrate fiscali. In effetti, un debito sovrano che un tempo era privo di rischio di credito è oggi sempre più a rischio.

Il recente taglio sul debito Greco dimostra questo punto, e di fatto aggraverà questa situazione. Il taglio ha dimostrato che il debito Greco non è privo di rischi e che il default, anche solo parziale, è una possibilità reale. Invece di alleggerire i timori degli investitori su un default Greco, gli eventi hanno dimostrato concretamente che le aspettative di rischio sul debito Greco potrebbero aumentare. Ciò significherà oneri finanziari più elevati per le piccola nazioni Elleniche.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/