Perché i Prezzi dell'Oro Sono Così Alti?

Manipolazione del prezzo dell'oro? Sì, c'è stata. Un'azione effettuata deliberatamente? Assolutamente sì. E' una cosa normale questa volatilità? Certamente sì, osservate questo grafico, in particolar modo il periodo '08-'09. Accadrà di nuovo? Probabilmente sì. Se l'euro cade a pezzi, gli investitori si rifugiano nel dollaro; ma se quest'ultimo viene inflazionato a doppia cifra rimane un solo asset in cui rifugiarsi: l'oro. Ma nel mercato odiernamente drogato si aggiungono nuove falle con cui l'establishment deve fare i conti: debito, deficit, fiducia, creazione di denaro, spesa, prezzo dell'oro, ecc. I cerotti infine si dimostreranno troppo piccoli per l'enorme dimensione che le falle acquisiranno, e la nave centralista colerà a picco.
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di Robert P. Murphy


Sin da quando Ben Bernanke ha iniziato ad inondare il sistema bancario con biliardi di nuovi dollari nell'autunno del 2008, gli economisti e gli altri esperti si sono trovati in disaccordo sul se gli Stati Uniti fossero in una stridente deflazione o in una accelerante inflazione. Parte del disaccordo si origina da alcune persone che usano i termini per riferirsi ai prezzi, mentre altri si riferiscono ai cambiamenti nella quantità totale del denaro e del credito.

Tuttavia, anche se consideriamo solo i movimenti nei prezzi che le famiglie medie affrontano nel mercato, c'è ancora un disaccordo diffuso. Sebbene la convergenza non è perfetta, tipicamente i Keynesiani mettono in guardia che con l'alta disoccupazione, gli Stati Uniti corrono il rischio di incappare nella "decade perduta" Giapponese con prezzi al consumo piatti ed una crescita economica stagnante. Molti Austriaci, al contrario, mettono in guardia per una decade differente: ovvero gli Stati Uniti durante gli anni '70, quando gli Americani hanno sofferto per un'inflazione nei prezzi e per una grande disoccupazione.

Per rinforzare la loro posizione, i Keynesiani puntano con fiducia ai bassi rendimenti sui vari bond del governo, i quali segnalano che "il mercato" si aspetta incrementi modesti nei prezzi negli anni successivi. Al contrario, i prezzi in aumento di oro ed argento sono state le carte vincenti per quegli Austriaci che prevedevano prezzi alle stelle in generale.

Per un pò i Keynesiani non hanno avuto una risposta adeguata per questo fatto. Hanno suggerito che i prezzi delle merci erano volatili e che la domanda emergente del mercato — insieme alle scarsità della produzione — potevano spiegare l'aumento dell'oro e dell'argento negli anni passati. In un particolare atto di disperazione, Paul Krugman ha di recente insinuato che l'oro era semplicemente in una bolla sostenuta da Glenn Beck.

Tuttavia ora i Keyensiani (ed altri che pensano che il mondo sia in una trappola della liquidità deflazionistica) sembrano che abbiano fissato una nuova teoria: i prezzi dell'oro sono saltati in risposta ad un tasso d'interesse reale basso. Se questa teoria è coretta, i Keynesiani possono spiegare i prezzi alti dell'oro sia di oggi che degli anni '70, e possono sostenere con fiducia che Bernanke ha bisogno di aprire i rubinetti monetari per aiutare la ripresa economica.



Una Teoria dei Prezzi dell'Oro

La teoria che unisce i prezzi dell'oro ai tassi d'interesse (reali) non è nuova, ma infine è diventata chic a causa della sua importanza nel dibattito sulla strategia della FED. Lo scorso Ottobre Eddy Elfenbein ha spiegato chiaramente le basi ed ha fatto alcune rapide calibrature per ricavare una regola empirica: "Qualora il tasso d'interesse reale a breve termine del dollaro si trovi al di sotto del 2%, l'oro sale. Qualora il tasso d'interesse reale a breve termine si trovi al di sopra del 2%, il prezzo dell'oro cala."

Più di recente, Paul Krugman non poteva letteralmente andare a letto senza preoccuparsi per questo fatto, così alle 4:30 del mattino ha scritto un articolo sul blog usando un modello economico formale per spiegare perché i prezzi dell'oro si aggiusterebbero al rialzo qualora i tassi d'interesse reali calino. Dopo aver raggiunto lo scopo, Krugman ha dichiarato:

[S]upponiamo che questa sia la storia giusta, o almeno una parte buona della storia, dei prezzi dell'oro. Se le cose stanno così, tutto quello che avete letto su cosa vogliano dire i prezzi dell'oro è sbagliato.

Questa è essenzialmente la storia "reale" dell'oro, in cui il prezzo è aumentato perché i guadagni attesi su altri investimenti sono crollati; non è, ripeto non è, una storia sulle aspettative dell'inflazione. Non solo i prezzi dell'oro non sono un segnale di una grave inflazine dietro l'angolo, sono in realtà il risultato di un'economia persistentemente impantanata in una trappola della liquidità — un'economia che fondamentalmente affronta la minaccia della deflazione in stile Giapponese, non l'inflazione in stile Weimar. Quindi le persone che hanno comprato oro perché credevano che l'inflazione fosse dietro l'angolo avevano ragione per le ragioni sbagliate.

Per completezza, possiamo anche aggiungere qualcosa di Brad DeLong, che elabora la posizione di Krugman. DeLong compone un grafico del prezzo dell'oro rispetto (per conto di) ai tassi d'interesse reali, e parlando in generale si muovono nella direzione opposta. In particolare, quando i tassi d'interesse reali erano senza dubbio negativi alla fine degli anni '70 ed all'inizio degli '80 — poiché gli aumenti dei prezzi annuali erano maggiori dei tassi d'interesse nominali — il prezzo dell'oro era alto. Ma nell'attuale crisi, abbiamo anche tassi d'interesse reali bassi, perché i tassi d'interesse nominali sono anch'essi bassi. DeLong cerca di spiegare questo risultato:

Secondo questa interpretazione l'oro è ed è sempre stato un super bond del Tesoro: un asset di lunga durata che è o almeno viene percepito "sicuro" nel senso che il suo prezzo non viene commerciato con una riduzione (a causa del rischio e del premio al default) rispetto ad un bond del Tesoro della stessa durata ma che viene invece commericato con un premio.

Cosa ci deve fare un economista Austriaco con queste affermazioni? E' proprio vero che l'aumento dell'oro può essere principalmente dovuto ad un collasso del tasso d'interesse reale? La paura di una svalutazione del dollaro è solo il frutto dell'immaginazione di Glenn Beck?



Guardando Con un Occhio Più Critico Questi Grafici

Sebbene molti nel campo deflazionista pensano che abbiano tappato qualsiasi falla, non affrettiamoci a giudicare. Lungi dall'offrire una spiegazione teoricamente convincente ed empiricamente dimostrata, Krugman e DeLong hanno davvero appena spiegato i due enormi aumenti nel prezzo dell'oro alla fine degli anni '70 e negli ultimi anni. Ma ci sono altre implicazioni falsificabili nel modello di Krugman; vediamo se anch'esso supera il test.

Primo, riproduciamo il grafico dei rendimenti giornalieri dei Treasury Inflation-Protected Securities a 20 anni (TIPS) che Krugman ha usato nel suo stesso articolo:




Se studiamo le dinamiche del modello di Krugman, vediamo che implica che cambiamenti grandi ed improvvisi nel tasso d'interesse reale debbano condurre ad aggiustamenti irripetibili nel prezzo dell'oro nella direzione opposta. Questo è, dopo tutto, il meccanismo con cui Krugman pensa di aver adeguatamente spiegato il brusco aumento nei prezzi dell'oro degli ultimi anni.

Tuttavia ci sono grandi tratti nel grafico che non combaciano con questa storia. Per esempio, il tasso d'interesse reale (come misurato dai rendimenti dei TIPS a 20 anni) è aumentato abbastanza bruscamente dal 2.06% il 3 Gennaio 2006, al 2.58% il 3 Luglio dello stesso anno. Questa è un movimento molto forte per un breve periodo simile.

Non è chiaro quanto questo cambiamento debba aver mosso il prezzo dell'oro, dal momento che il modello di Krugman è qualitativo. Per calcolare in realtà il nuovo equilibrio del prezzo a pronti, abbiamo bisogno di inserire un numero per quello che egli chiama il "choke price" dell'oro, a cui nessuno comprerebbe oro per applicazioni industriali o commerciali.

Tuttavia malgrado la grandezza del movimaneto, la direzione è perfettamente chiara: se la storia di Krugman è giusta, allora questo grande aumento nel "tasso d'interesse reale" in un periodo di sei mesi avrebbe dovuto ridurre il prezzo reale dell'oro.

Quindi quanto regge la teoria di Krugman? Occhi sui grafici della Kitco, il prezzo a pronti dell'oro all'inizio del Gennaio 2006 era $530. All'inizio di Luglio il prezzo a pronti era aumentato a $623. Dopo l'aggiustamento per il cambiamento nel CPI ufficiale, rimaneva ancora un incremento del 15% nel prezzo "reale" dell'oro, durante un breve periodo in cui la storia di Krugman dice che i prezzi dell'oro sarebbero dovuti calare, e con tutta probabilità bruscamente. Oops.

Il modello di Krugman ha anche altre implicazioni. Per esempio, se il tasso d'interesse reale rimane stabile per un periodo esteso, allora il prezzo reale dell'oro dovrebbe aumentare (su base annuale) dello stesso ritmo durante lo stesso periodo. Sfortunatamente, il rendimento dei TIPS a 20 anni è tutto un rimbalzo, quindi è difficile testare questa implicazione. Anche così, come il grafico sopra indica, il rendimento è relativamente calmo durante l'anno 2005 ed è circa del 2%. A volte è più basso, a volte è più alto, ma non si allontana troppo dal 2% durante l'anno, almeno paragonato a quanto volatile sia il resto del grafico.

Se il modello di Krugman dicesse tutta la storia, allora il prezzo reale dell'oro avrebbe dovuto aumentare solo del 2% durante l'anno 2005. Infatti, il prezzo a pronti è aumentato da $428 a $512; dopo l'aggiustamento per il cambiamento nel CPI, il prezzo reale è aumentato di circa il 16%.

Riassumendo, se guardiamo ai grandi movimenti del tasso d'interesse reale in periodi brevi o ai tassi d'interesse piuttosto stabili in periodi più lunghi, usando il set di dati dello stesso Krugman ci sono zone in completo conflitto col suo modello. Krugman e DeLong pensano che hanno risolto il loro irritante problema dei prezzi dell'oro in aumento, e invece no. Hanno adottato un modello qualitativo in cui improvvisi cali del tasso d'interesse reale conducono a spostamenti al rialzo istantanei per il prezzo dell'oro. Vedendo questo risultato, hanno dischiarato "Missione Compiuta!" ed hanno aperto alcune lattine di birra. Ma ci sono altre implicazioni nel loro modello che non combaciano coi dati.

Ora è vero, il modello di Eddy Elfenbein per i prezzi dell'oro sembra abbastanza buono:




Ma il problema è, Elfenbein sta solo adattando la curva. L'elegante apparato teorico che impiegano Krugman ed altri richiede che l'oro risponda a tassi d'interesse a lungo termine, tuttavia Elfenbein ammette che ha invece usato tassi d'interesse a breve termine per generare il grafico qui sopra. Quello che è più rilevante secondo Elfenbein riguardo il suo grafico:

La relazione non è perfetta ma ha retto piuttosto bene negli ultimi 15 anni. La stessa dinamica sembra essere esistita nei 15 anni precedenti, ma penso che i rapporti siano differenti.

Andrebbe anche bene per quel che vale e forse i trader a breve termine nei mercati troverebbero utile il modello di Elfenbein. Tuttavia, non ci ha dato "il" modello dell'oro, dal momento che egli stesso ammette che

• non coincide con nessuna spiegazione teorica e
• "funziona" solo quando egli restringe i dati ad un certo periodo e poi gioca coi parametri per ottenere il miglior adattamento.

Con una simile procedura, uno potrebbe "spiegare" i prezzi dell'oro riferendosi a qualsiasi cosa.

Per correttezza nei confronti di Elfenbein, egli è abbastanza trasparente sui limiti della sua scoperta. (Purtroppo, nessuno ha mai accusato Paul Krugman di una modestia simile.) Elfenbein scrive:

Spero che sia chiaro che questo è solo un modello e non sto provando a spiegare al 100% il movimento dell'oro. L'oro è soggetto ad un alto livello di volatilità e speculazione. Eventi geopolitici, per esempio, possono avere un impatto sul prezzo dell'oro.

Questo è un punto eccellente e dovrebbe dare una pausa a coloro che pensano che Krugman ed altri hanno risolto il presunto mistero dei prezzi dell'oro in aumento. E' ben risaputo che gl ieventi geopolitici possono causare bruschi movimenti nel prezzo dell'oro. E' interessante notare che questo non coincide necessariamente con i movimenti richiesti nei rendimenti dei TIPS. Per esempio, dopo che il Presidente Obama disse al mondo che le forze degli Stati Uniti avevano ucciso Osama bin Laden il 2 Maggio, i prezzi dell'oro diminuirono di circa $55 l'oncia nei giorni successivi. Ma anche il rendimento dei TIPS a 20 anni calò leggermente. (Affinché la storia di Krugman avesse senso, i rendimenti dei TIPS sarebbero dovuti aumentare per le notizie "espansionistiche", in modo da mettere al tappeto i prezzi dell'oro.)



Ignorando l'Elefante nella Stanza: l'Oro E' il Denaro del Mercato

Nella sezione di sopra ho mostrato i difetti della teoria del tasso d'interesse reale in termini che anche gli economisti mainstream possono apprezzare. Ma ora voglio sottolineare il problema fondamentale con l'approccio di Krugman ed altri: stanno provando a spiegare il prezzo dell'oro mentre ignorano la sua funzione storica come denaro del mercato.

Per esempio, verifichiamo il modello di Krugman. Se vi fate strada tra i paroloni, questo è quello che sta facendo: Krugman afferma dapprima che c'è uno stock d'oro fisso (già estratto) in possesso di vari proprietari. Poi, questa riserva fissa scompare lentamente poiché fluisce nelle applicazioni commerciali ed industriali. Ma la cosa cruciale è, nel modello di Krugman la sola ragione per possedere oro è che ci si aspetta che il prezzo pagato ai dentisti (per le otturazioni d'oro) aumenti in futuro. Ecco le parole di Krugman:

Ecco come funziona. Immaginate che ci sia uno stock d'oro fisso disponibile proprio ora, e che nel tempo questo stock scompaia gradualmente negli usi del mondo reale come nell'odontoiatria. (Si, l'oro viene estratto, e c'è una domanda più o meno duratura per l'oro che semplicemente sta lì; lasciate perdere per ora.) Il ritmo a cui l'oro scompare nei denti — la domanda d'oro, in tonnellate l'anno — dipende dal suo prezzo reale [...] (enfasi aggiunta)

Notate la parte su cui ho posto enfasi: Krugman è piuttosto consapevole di ignorare il fatto che ci siano alcune persone lì fuori che possiedono oro "che semplicemente sta lì." Egli dice: "lasciate perdere per ora", ma non torna affatto su questo punto cruciale.

Come ormai ci dovremmo aspettare, l'introduzione di Eddy Elfenbein alla sua stessa analisi è sincera:

Ma la domanda è: "Come può qualcuno calcolare ragionevolmente quale sia il prezzo dell'oro?" Per le azioni, abbiamo tutti i tipi di rapporti. Sicuro, questi rapporti possono essere imprecisi [...] ma almeno è qualcosa. Per l'oro, non abbiamo nulla. Dopo tutto, l'oro è solo una roccia (ok ok, un elemento).

Come cavolo potremmo solo iniziare ad analizzare il valore dell'oro? C'è una vecchia battuta che dice che il prezzo dell'oro è compreso solo da due persone su tutta la terra. Entrambe lavorano alla Banca d'Inghilterra e sono in disaccordo.

E' chiaro che né Krugman né Elfenbein hanno una comprensione del ruolo storico dell'oro (e dell'argento) come mezzo di scambio. Ludwig von Mises, nel suo classico The Theory of Money and Credit, spiegò metodicamente come l'oro può iniziare come una merce normale, col suo prezzo relativo determinato dal suo uso come fattore di produzione.

Tuttavia a causa del processo che ho riassunto in questo articolo, i commercianti hanno iniziato a possedere oro (o altri mezzi di scambio) non perché volessero usarlo per farci collane o otturazioni dentarie ma perché è un asset molto liquido. Quando questo processo cresce a valanga, l'oro (o altri mezzi di scambio) diventa comunemente accettato ed a questo punto il mercato ha dato spontaneamente origine al denaro. (Vedete questo dibattito recente su questo punto di vista.)

Una volta che comprendiamo il ruolo storico dell'oro come denaro-merce basato sul mercato mondiale, possiamo vedere perché è la protezione per eccellenza contro l'inflazione ed anche perché le persone ricorrono all'oro quando sono terrorizzate. Le relazioni d'equilibrio descritte da Krugman ed altri devono essere vere, restando le altre cose uguali, ma non hanno affatto dimostrato che Bernanke ha bisogno di inflazionare di più.



Conclusione

Ipotizzo che Krugman, DeLong ed altri troveranno difficile capire perché il mercato abbia abbracciato l'oro (e l'argento), se provano a spiegare il suo prezzo con un modello che ignora il ruolo storico dell'oro come mezzo di scambio. (A suo credito, il deflazionista Mish ha sempre sottolineato il posto speciale dell'oro come denaro del mercato.)

Quando cattive notizie dalla Grecia fanno sì che i prezzi del Tesoro aumentino, ognuno accetta la spiegazione comune che "gli investitori si stanno spostando dall'euro al dollaro". Quindi perché dovrebbe essere un mistero che l'incredbile pompaggio di dollari da parte di Bernanke sposterebbe gli investitori preoccupati in valute rifugio (oro ed argento) che non possono essere svalutate?

Ci sono un sacco di investitori — dai piccoli ai grandi come Jim Rogers e Marc Faber — che sono piuttosto chiari sul perché le politiche di Bernanke abbiano spinto in su le merci in generale, ed i metalli preziosi in particolare. Non abbiamo bisogno di disegnare modelli alla moda per entrare nelle loro teste; queste persone ci stanno urlando le loro motivazioni ogni giorno.

Forse questi investitori d'alto profilo si sbagliano, e siamo davvero diretti verso prezzi al consumo stabili per quanto l'occhio possa vedere. Ma non penso, e nemmeno milioni di altre persone che stanno scegliendo l'oro.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/