Oro in Backwardation Permanente: Perchè un "Crack-Up Boom" E' Inevitabile

Per il quattrocentesimo post di Freedonia (era quello di ieri lo so, ma mi sto rimbambendo ed ho scambiato le pubblicazioni) l'ennesima chicca: un articolo fondamentale che descrive gli eventuali scenrai futuri che si delineeranno alla fine di giugno, quando il QE2 terminerà la sua influenza e si vedrà quali strategie verranno adottate dai sapientoni nelle banche centrali.

La merce da tenere d'occhio è sempre l'oro, che insieme al petrolio, sarà l'ago della bilancia degli scenari futuri nel mondo economico.
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di Keith Weiner


Il professor Antal Fekete ha scritto diversi pezzi in cui discute dell'oro in backwardation ed avverte che ciò sia un allarme rosso per un incombente Armageddon finanziario, quando crollerà la torre di debiti impagabili. In questo articolo approfondirò questo aspetto. Il mio obiettivo è rendere questo argomento accessibile ai profani e descrivere quello che penso che accadrà quando la backwardation nei future dell'oro diverrà permanente.

La maggior parte delle persone definisce la "backwardation" in una merce come l'occasione in cui il prezzo di un contratto future è più basso rispetto al prezzo dello spot market (mercato a pronti, ndt). Ma dal momento che ci sono due prezzi per tutto, dobbiamo guardare al prezzo d'offerta ed al prezzo di vendita. Sono più significativi rispetto al prezzo effettivo finale (il quale è quello che le persone pensano sia "il prezzo"). Quindi dobbiamo perfezionare leggermente il concetto di backwardation, come mostrerò poco più sotto.

Nella backwardation si può vendere un bene fisico per denaro ed allo stesso tempo comprare un future per trarne profitto. Da notare che nel cocludere questo affare, la propria posizione alla fine non cambia. Si inizia con una certa quantità del bene e si finisce (alla maturazione del contratto) con quella quantità di bene.

Quindi esaminiamo l'attuale affare che qualsiasi arbitraggista potrebbe concludere nel mercato. Per vendere la merce fisica, si deve ricevere un prezzo d'offerta. Allo stesso modo, per comprare il future si deve pagare il prezzo di vendita. Con questo arbitraggio in mente, definiamo il termine:

La Backwardation avviene quando il prezzo d'offerta nel mercato a pronti è maggiore del prezzo di vendita del future.

Perchè è importante ciò? Che significa?

Molte merci, come il grano, sono prodotti stagionalmente. Ma il consumo è molto più uniformemente diffuso durante tutto l'anno. Immediatamente prima il raccolto, il prezzo spot del grano è normalmente ai suoi massimi. Questo perchè le scorte di grano nei magazzini sono molto basse. Le persone dovranno pagare un prezzo maggiore per la consegna immediata. Allo stesso tempo, chiunque nel mercato sa che il raccolto avverrà tra un mese. Così il prezzo, se un acquirente può aspettare un mese per la consegna, è più basso. Questo è il caso della backwardation.

Normalmente la backwardation è un segnale secondo cui una merce è scarsa. Questo perchè se qualcuno avesse una certa di quantità di questa merce, potrebbe trarne un profitto senza rischi consegnandola e riprendendola in seguito. I mercati di solito non offrono profitti senza rischi e nel caso della backwardation normalmente non c'è un'opportunità reale di trarre un profitto senza rischi perchè il bene è realmente scarso -- nessuno ne possiede in abbondanza da venderlo in un determinato periodo nel tempo.

Vale la pena approfondire brevemente l'arbitraggio per completare il discorso della backwardation. L'arbitraggio è, in sostanza, un tentativo di trarre profitto da uno spread (di solito comprando una cosa e vendendone un'altra). La cosa importante da notare è che l'arbitraggista paga il prezzo di vendita su quello che compra, facendo così aumentare il prezzo di vendita conosciuto, ed accetta il prezzo d'offerta su quello che vende, facendo diminuire così il prezzo d'offerta conosciuto. L'arbitraggista, da solo o con molti altri che operano lo stesso affare, di solito forzerà lo spread a raggiungere il punto in cui ulteriore arbitraggio non sarebbe più redditizio. Se è possibile ottenere un profitto senza rischi qualcuno lo prenderà, e successivamente un altro, e così via finchè non è più realizzabile un profitto senza rischi.

Ho detto "di solito" perchè nel caso di una scarsità di grano non è possibile ottenere un profitto senza rischi a meno che non ci sia grano fisico nel magazzino di qualcuno. Nel caso in cui non ci sia abbastanza grano rimanente nelle scorte per trattenere questo spread, la backwardation persiste (o cresce) fino al raccolto.

Prima ho detto che "normalmente" il significato della backwardation è legato ad una scarsità. Ma che succede se la backwardation è riferita all'oro? C'è più oro in possesso delle persone rispetto a qualsiasi altra merce per un fattore di 100 o più (abbondanza e scarsità devono essere misurate come un rapporto di scorte o giacenze con flussi o produzioni annuali; la quantità assoluta non è importante). Date le enormi giacenze d'oro accumulate, una "scarsità" d'oro è impossibile.

Quindi, cosa significa realmente la backwardation dell'oro?

Per le merci ordinarie, il prezzo più basso nel contratto future contro quello spot segnala la scarsa disponibilità per la consegna presente contro la consegna futura. Ma cosa vorrebbe dire un prezzo più basso dell'oro per una consegna futura paragonato ad un prezzo più alto dell'oro oggi in possesso di qualcuno? Bè, meccanicamente, vuol dire che l'oro consegnato al mercato è poco.

Il significato dell'oro in backwardation è che la fiducia nella consegna futura è scarsa, contro la fiducia nell'oro oggi in possesso di qualcuno.

In una merce ordinaria, la scarsità del bene fisico disponibile per la consegna presente è risolto dai prezzi più alti. Ad un prezzo abbastanza alto la domanda per il grano cala finchè le scorte esistenti sono sufficienti a soddisfare la domanda ridotta.

Ma come è risolta la scarsità di fiducia?

Finora la risposta è stata attraverso prezzi più alti. Tuttavia quando la backwardation diventa permanente, allora la fiducia nel mercato dei future dell'oro dovrà collassare. Diversamente dal grano, milioni di persone ed alcune grandi istituzioni hanno oro in abbondanza che possono vendere nel mercato fisico e possono ricomprare attraverso contratti future. Quando sceglieranno di non agire più così, quello sarà l'inizio della fine dell'attuale sistema finanziario.

Perchè?

Pensate alle somiglianze tra le seguenti tre frasi:

• "Il mio contratto future sull'oro sarà onorato dalla consegna d'oro".
• "Se ora commercio il mio oro per la carta, sarò in grado di riprendere l'oro in futuro".
• "Sarò in grado di scambiare il denaro cartaceo per oro in futuro".

Suppongo che non ci vorrà molto affinchè i possessori d'oro arrivino all'inevitabile conclusione. Se alcuni possessori d'oro non concordano, venderanno (a prezzi alti, probabilmente) a coloro che concordano. Molto presto non ci saranno più venditori d'oro nel mercato fisico.

Con una merce ordinaria, c'è un limite al quale i compratori sono disposti a pagare basato sul bisogno soddisfatto da quella merce, dalla disponibilità di sostituti e dagli altri bisogni del compratore che devono anch'essi essere soddisfatti entro lo stesso budget. Più alto è il prezzo, più quei possessori sono motivati a vendere e meno quei consumatori sono motivati (o capaci) di comprare. La cura per i prezzi alti è prezzi più alti.

Ma l'oro è diverso. Diversamente dal grano, non è comprato per il consumo. Mentre alcune persone lo posseggono per speculare sugli incrementi del suo prezzo in denaro, per la logica espressa poco sopra, esse saranno rimpiazzate da persone che lo possiederanno perchè non si fidano della carta e vogliono possedere oro perchè l'oro è denaro.

L'oro non ha un prezzo "abbastanza alto" che ne scoraggerà l'acquisto o ne incoraggerà la vendita. Nessun cambiamento di prezzo riporterà la fiducia nelle valute di carta una volta che il declino delle valute avrà varcato quella soglia dove diviene ovvio, ad una massa critica di persone, il destino di suddetta carta. Così non solo si ricorrerà alla backwardation sull'oro, ma ad un certo (difficile da prevedere) punto diverrà permanente.

Guardando al prezzo d'offerta ed al prezzo di vendita, un altro fatto è pertinente a questa discussione. In tempi di crisi, è sempre il grande quello che viene ritirato; non c'è mai una mancanza di prezzi di vendita. Un altro modo di guardare all'oro in backwardation permanente è attraverso il ritiro del prezzo d'offerta in oro (ovvero, in denaro) per la carta non riscattabile del governo (ovvero, i dollari). Ma il prezzo d'offerta in carta per l'oro è illimitato.

Il resto di questo saggio si riferisce a quello che accadrà ai beni non-moentari quando l'oro si troverà in backwardation permanente. Da notare che è possibile che l'argento possa andare in backwardation prima, in concomitanza o dopo l'oro. Non faccio alcuna previsione sulla sequenza. Nella seguente discussione, tutto dovrebbe essere interpretato come applicabile all'argento e all'oro.

Molte persone che possiedono la carta ma che desiderano possedere l'oro compreranno, per esempio, petrolio greggio al posto della carta e poi lo venderanno in cambio d'oro (inviterei a comprare una merce in cambio della carta e poi venderla in cambio d'oro, "arbitraggio dell'oro"). Ciò farà aumentare il prezzo del petrolio greggio in termini di carta, e farà diminuire il prezzo del petrolio greggio in termini d'oro. Anche se questa "finestra" dovesse rimanere aperta indefinitamente, è ovvio che sempre più grandi quantità di carta compreranno minori quantità d'oro. Questo a causa dei prezzi in aumento del greggio in relazione alla carta e dell'oro in relazione al greggio.

Per esempio, se oggi il prezzo di un barile di greggio in termini di carta è 100$ e l'oro prezzato in greggio è 15 barili, allora 1500$ possono essere in questo modo commerciati per un'oncia d'oro. Ma se il prezzo del greggio in relazione alla carta aumenta a 2000$ ed il prezzo dell'oro in relazione al greggio aumenta a 150 barili, allora si avrà bisogno di 300,000$ per commerciare in questo modo un'oncia d'oro. Ci sarà sempre un prezzo d'offerta d'oro sul petrolio, ma non necessariamente deve essere alto.

Ovviamente questa finestra si chiuderà presto o tardi (sospetto presto), come mostro qui sotto.

Per riassumere, quello che ho sottolineato sopra è il risultato logico dell'oro in backwardation permanente. Con una comprensione dell'economia Austriaca, in particolare le idee di Carl Menger ed Antal Fekete, si può osservare che mentre l'oro è in backwardation permanente i seguenti punti sono inevitabili:

• Ritiro di prezzi di vendita per vendere oro fisico in cambio di denaro cartaceo.
• Prezzi alle stelle di merci liquide in termini di denaro cartaceo.
• Prezzi delle merci in calo in termini d'oro.

L'oro non è ufficialmente riconosciuto come la base del sistema finanziario. Tuttavia è ancora un componente necessario, senza il quale il sistema collasserebbe. Come mostrerò, è impossibile separare oro e carta senza separare anche merci e carta.

In precedenza, ho fornito tre frasi equivalenti:

• "Il mio contratto future sull'oro sarà onorato dalla consegna d'oro".
• "Se ora commercio il mio oro per la carta, sarò in grado di riprendere l'oro in futuro".
• "Sarò in grado di scambiare il denaro cartaceo per oro in futuro".

Il mio obiettivo era mostrare che queste frasi sono tutte false. Sono tutte false per la stessa ragione. Questo è quello che viene scoperto dal mercato, quando finisce la backwardation permanente. Le valute di carta sono sostenute dal debito ed il debito è cresciuto ben oltre il punto in cui poteva essere possibilmente ripagato. Si sta raggiungendo rapidamente il punto in cui l'interesse non può essere mantenuto al suo livello attuale. Quindi i governi ed altri debitori cercano di prendere in prestito sempre più denaro per pagare l'interesse sui loro debiti e per coprire i loro deficit permanenti. Ciò non può continuare per sempre, o perlomeno non a lungo.

C'è una quarta frase che è equivalente alle altre tre di sopra:

• "Il mio denaro cartaceo sarà accettato nello scambio di beni di cui necessiterò in futuro".

Se le prime tre sono false, anche questa è necessariamente falsa.

I produttori di merci saranno infine forzati a fare affari comprando le risorse con l'oro e vendendo la loro produzione per oro. Per convalidare ciò, usiamo la tecnica dell'affermazione del contrario e vediamo se ciò conduce ad una contraddizione. Affermiamo che i produttori di merci continueranno ad operare comprando le loro risorse con la carta e vendendo la loro produzione per la carta. Come discusso sopra, i prezzi denominati in carta per i loro prodotti finiti andranno alle stelle. All'inizio, ciò sembrerà buono per loro.

Tuttavia dobbiamo considerare che ogni azienda ha bisogno di mantenere una adeguata quantità del proprio capitale in denaro liquido, per pagare le risorse, i salari, ecc. In condizioni di prezzi in rapido aumento nelle risorse, il denaro perde rapidamente il suo potere d'acquisto. Non si può tenere il denaro per più di un giorno (magari), senza perdere capitale prezioso. Ogni azienda spenderà il proprio denaro il più rapidamente possibile. Qualcuno deve possederlo però, poichè il denaro non sparisce quando qualcuno lo spende -- va semplicemente nelle mani di qualcun'altro. Così questo sarà un periodo di rapida decumulazione di capitale. In secondo luogo, la maggior parte delle aziende si troverà ad allocare in modo non ottimale il denaro poichè tale azione è determinata, non da analisi razionali, ma da questo gioco della "patata bollente". Ciò conduce ad un'altra conseguenza: carenze.

Normalmente l'uomo d'affari non vuole mantenere giacenze eccessive della sua produzione. Ciò perchè l'utilità marginale del petrolio o della gomma o di qualunque cosa cala velocemente, ma l'utilità marginale del denaro (anche il denaro cartaceo) no. Ma nella condizione in cui l'oro è in backwardation, l'utilità marginale della carta cala più velocemente rispetto a qualsiasi altro prodotto reale.

Così il produttore di merci sarebbe saggio a mantenere la sua produzione nelle giacenze e vendere i suoi prodotti solo se necessita di denaro liquido per comprare ulteriori risorse. Ciò è inefficiente, ed equivalente a perdere il beneficio dello scambio indiretto. Causerà anche sconvolgimenti nell'offerta per quelle aziende che usano queste merci come loro risorse. Genererà anche wide spread, poichè il mercato diverrà meno liquido, ed i prezzi rapidamente in cambiamento aggiungeranno il rischio che un normale spread redditizio possa diventare non redditizio. Gli Spread narrow sono un segno di un aumento della coordinazione economica; i wide spread sono un segno di un collasso della coordinazione.

Il problema successivo per i produttori di merci, quando lìoro è in backwardation, è: come può un'azienda usare una valuta rapidamente in diminuzione come sua unità di conto? Come si può determinare quale produzione sia redditizia o non redditizia? Suggerimento: se un'azienda sta decumulando capitale, sta incappando in perdite.

Si deve anche considerare la domanda reale (opposta alla domanda di un mezzo da parte degli arbitraggisti dell'oro). Visto che il prezzo della carta aumenta, molti compratori non hanno quantità illimitate di carta per pagare. Quante persone possono mettere la benzina ogni settimana a 100$ al gallone? E se diciamo 1,000$? In questo ambiente la domanda reale per le merci sta collassando (tornando all'analisi di sopra dove si diceva che i prezzi delle merci denominati in oro stanno calando). Ma i prezzi stanno aumentando in termini di carta. Senza badare al valore del denaro di carta, in termini reali: la maggior parte delle aziende che produce un bene dove esiste una domanda in rapido calo non fa profitti.

Un'altra sfida deriva dal fatto che non tutti i prezzi aumentano allo stesso modo. Come discusso sopra, il motore principale dei prezzi delle merci liquide è l'arbitraggio per acquistare oro, perchè ci sarà sempre un prezzo d'offerta in oro per cibo ed energia. Ma che dire di prodotti industriali speciali?

Le parti delle macchine ed i pneumatici dei camion non sono un mezzo adatto per l'abitraggio dell'oro, e così i loro prezzi non potrebbero aumentare nella stessa estensione di petrolio e grano. Lo spread (il margine di profitto) per i produttori di questi oggetti, che hanno bisogno di acquistare petrolio come risorsa, potrebbe benissimo divenire permanetemente negativo. Mentre ci sarà una certa domanda da parte dei produttori di merci a fornire un prezzo d'offerta, questi mercati con poco commercio potrebbero sperimentare un'enorme volatilità. La natura di un'azienda che fa un prodotto speciale per un mercato con poco commercio, specialmente un'azienda con poco capitale, è che deve fare profitti ogni mese o almeno ogni quadrimestre oppure deve chiudere bottega. Anche se lo spread sperimenta una mean reversion, un'inversione che dura uno o due mesi potrebbe essere necessaria per distruggere una simile compagnia.

Ed anche se lo spread non collassa, si pensi al comportamento dei clienti. Diversamente dalle macchine perforatrici di petrolio il cui prodotto finale è in costante richiesta (specialmente dagli arbitraggisti dell'oro), che possono scegliere esattamente quando voler vendere i loro prodotti, i manufatti speciali non sono sovrani. Devono essere venduti quando i compratori vogliono comprare. Ma i loro acquirenti, i produttori di merci, dovranno controllare i loro acquisti e vendere in grandi quantità piuttosto che acquistare regolarmente ed al "momento giusto", come operavano quando la valuta era stabile.

Quindi ecco un riassunto delle (alcune) conseguenze di cui potrebbero soffrire tutti i produttori di merci che proveranno a fare affari in termini di denaro cartaceo dopo che l'oro si troverà in backwardation permanente:

• Decumulazione di capitale dovuta alla necessità di possedere del denaro in un certo periodo, mentre il denaro sta rapidamente diminuendo di valore.
• Scarsità nell'offerta, incluso il fallimento di importanti venditori, scatenante sconvolgimenti nella produzione e perdita di tempo/denaro.
• Incetta di beni prodotti.
• Collasso della domanda reale.
• Prezzi alle stelle che non compenseranno perfettamente i costi alle stelle.
• Volatilità in aumento e wide spread in tutti i livelli.
• Nessuna unità di conto utilizzabile per i libri contabili, quindi le perdite sembreranno (temporaneamente) guadagni.
• Mentre la valuta passa via, l'efficienza delle transazioni subisce la stessa sorte divenendo sempre di più uno scambio diretto (baratto), richiedente una coincidenza di intenti o almeno una certa tempistica.

Senza neanche parlare di scioperi da parte di lavoratori, il fallimento di infrastrutture critiche come la rete elettrica o lo sfacelo dell'ordine pubblico (come raccoglierà le tasse il governo per dare lavoro a pompieri e poliziotti?), dovrebbe essere chiaro che le aziende che usano denaro cartaceo non saranno in grado di operare proficuamente a lungo.

Quindi è meglio conludere che i minatori d'oro non continueranno a fornire oro al mercato della carta. Lo stesso vale per tutte le altre merci. Affermando temporaneamente che i produttori di merci potrebbero continuare a fornire beni per vendirli in cambio di carta, il contrario è stato dimostrato.

Mentre nessuno può predire il quando, e penso che ci vorranno anni, la mia conclusione è che il "Crack-Up Boom" di von Mises è una conseguenza inevitabile dell'oro in backwardation permanente.


[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/