Dopo un breve periodo di assenza, Freedonia torna a deliziare il pubblico con qualche "bella" notizia dello zio Sam. Infatti il morale dalle parti dello zio Ben è alquanto "basso", poichè è finito con tutta la baracca economica del paese in un vicolo cieco. La BCE sta "capendo" (in un certo senso, l'ha sempre saputo) il pericolo ed alzerà i tassi dal 1% al 1,25%; non senza alcuna ripercussione. La FED invece, a quanto pare, continuerà la sua cieca filosofia dello "zero bound". Tassi sottoterra come per la grande felicità pre-2008. Una gioia per il portafoglio e per i risparmi, eh? Preparate il diaframma, una vagonata di risate è in arrivo...
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di Robert P. Murphy
Durante letture pubbliche o durante le lezioni al Mises Academy, spesso mi chiedo se Bernanke sarà in grado di "togliersi dai guai". Nello specifico, può la FED uscire con grazia dalla grande fossa che ha scavato per se stessa?
Sfortunatamente la mia risposta è no. Nell'attuale articolo analizzerò tre possibili opzioni d'uscita e spiegherò i difetti di ognuna.
Il Problema
Prima di valutare le possibilità di fuga, rivediamo prima qual'è il problema:
La base monetaria (vedi qui per un'analisi dettagliata dei vari aggregati monetari) è esplosa sin dall'inizio della crisi finanziaria del 2008. Dopo un enorme zampillo iniziale, la base è esplosa a due volte tanto in risposta al primo ed al secondo giro di "quantitative easing".
Per farsi un'idea di come fossero senza precedenti ed enormi le iniezioni di Bernanke, guardate il picco (relativamente insignificante) all'inizio del 2000. Per calmare i mercati direzionati verso la fase di cambiamento degli anni duemila, Greenspan inondò preventivamente il sistema con liquidità. A quel tempo molti osservatori della FED incolparono quel breve pricco, e la relativa discesa, per il degeneramento della bolla del NASDAQ. Ma al paragone con le mosse di Bernanke, possiamo solo a malapena trovare sul grafico l'insignificante mossa degli anni duemila di Greenspan.
Gli economisti Austriaci sanno che la creazione di nuovo denaro da parte della FED può distorcere i mercati spingendo i tassi d'interesse al di sotto del loro naturale livello di mercato. Questo è un sottile punto che molti commentatori ignorano. Invece la cosa di cui sempre più persone si preoccupano la notte, è la potenziale inflazione nei prezzi galoppante.
Nello specifico ci sono attualmente 1,2$ triliardi di "riserve in eccesso"nel sistema bancario. Approssimativamente parlando, le banche hanno questo enorme cumulo di denaro a deposito nella FED al di sopra ed oltre i loro requisiti di riserva (necessari per "sostenere" i bilanci esistenti dei conti correnti dei clienti e simili) e sono libere di concederlo in prestito ai loro stessi clienti.
A causa del sistema a riserva frazionaria delle banche, i 1,2$ triliardi di riserve in eccesso potrebbero infine tramutarsi in quasi 11$ triliardi di nuovo denaro creato dalle banche, poichè piramidano i nuovi prestiti sulla cima della base di denaro iniettata da Bernanke. La misura M1 della riserva di denaro è attualmente a 1,9$ triliardi, ovvero anche se la FED smettesse di creare denaro domani il sistema bancario avrebbe il potenziale di incrementare la riserva di denaro mediante un fattore di sei. Anche se la domanda di dollari rimanesse costante in un tale ambiente (cosa che non avverrà), ciò potrebbe voler dire un prezzo del petrolio al di sopra i 600$ al barile.
Finora non abbiamo visto molta inflazione nei prezzi, perchè le banche sono riluttanti a proporre nuovi prestiti. Ma ad un certo punto — o perchè i loro bilanci si saranno sufficientemente risanati, o perchè debitori meritevoli di credito iniziano ad offrire tassi d'interesse più alti — le banche inizieranno a prendere le loro riserve in eccesso (attualmente parcheggiate alla FED) e concederanno nuovi prestiti ai loro clienti. A questo punto la FED avrà bisogno di agire velocemente per prevenire una spirale che si risolverà nell'inflazione dei prezzi.
Pubblicamente Bernanke e gli altri funzionari della FED sono fiduciosi che saranno in grado di sotrarre la coppa per servire il punch prima che gli ospiti diventeranno troppo ubriachi. Ma le loro rosee predizioni dicono semplicemente che una grave stagflazione non è possibile. Analizzeremo tre possibili opzioni per affrontare il sopracitato problema e mostreremo i difetti in ognuna di loro.
Opzione #1: Pagare Tassi d'Interesse Più Alti per le Riserve in Eccesso
L'opzione che Bernanke stesso manziona frequentemente, è la capacità della FED di offrire tassi d'interesse più alti per le riserve in eccesso. Attualmente se una banca mantiene le sue riserve in eccesso parcheggiate alla FED, il bilancio cresce ad una percentuale annuale (APR) dello 0,25%, oppure quello che è chiamato 25 "punti base".
Ora supponiamo (o perchè l'inflazione nei pressi aumenta, oppure perchè si verifica una ripresa salutare) che il tasso primario — il tasso di un prestito che le banche richiedono ai loro clienti di prima qualità — aumenta dal suo attuale livello (3,25%) a, diciamo, il 10% (ciò non è improbabile; il tasso primario era più alto del 10% alla fine degli anni ottanta).
Avendo a che fare con un guadagno completamente sicuro dello 0,25% mantenendo parcheggiato il loro denaro alla FED contro un guadagno veramente (ma non perfettamente) sicuro al 10% concedendo prestiti ai loro clienti più stabili, molte banche inizierebbero a consumare le loro riserve in eccesso, facendo partire così la spirale inflazionista. Per tenere sotto controllo ciò, la FED potrebbe anche incrementare il rendimento che paga, al (diciamo) 7,25%. Mantenendo il differenziale tra i due tassi, la FED potrebbe corrompere i banchieri a mantenere i loro soldi chiusi nella FED.
E' importante notare che Bernanke, Geithner e gli altri funzionari stanno provando a perseguire entrambe le strade con la gente. Da una parte si danno le pacche sulle spalle per aver salvato il sistema finanziario ed aver assicurato il liscio funzionamento dei mercati del credito in modo che le imprese potessero continuare a pagare gli stipendi e così via. Tuttavia dall'altra parte Bernanke ammette implicitamente che proprio ora le banche non stanno concedendo prestiti con più di 1$ trilione che egli ha iniettato nel sistema e che se iniziassero a prestare quel denaro, ne offrirebbe loro anche di più per fermarli.
In qualsiasi evento, lo "strumento" favorito di Bernanke dell'aumentare il tasso d'interesse per le riserve in eccesso è l'epitome del colpire il barattolo lungo la strada. All'inizio pagamenti più alti ridurrebbero semplicemente i guadagni netti della FED, ovvero invierebbe meno denaro al Tesoro. Così il deficit federale crescerebbe sempre di più, ovvero i contribuenti sarebbero in ultima istanza coloro che pagherebbero per i banchieri che non vogliono concedere prestiti.
Ma ad un certo punto, se il processo continuasse, la FED vedrebbe esaurite le sue entrate da altre fonti. Per esempio, da un bilancio di 1,2$ trilioni se la FED dovesse pagare il 7,5% d'interesse, ciò si tradurrebbe in 90$ miliardi di pagamenti annuali alle banche (La FED ha guadagnato circa 81$ miliardi in entrate nette nel 2010, delle quali 78$ miliardi inviati al Tesoro).
Per essere sicuri, niente fermerebbe Bernanke da fare simili pagamenti. Egli non è limitato da estratti conto sulle entrate; Bernanke ride per le catene che attorcigliano gli uomini inferiori. Potrebbe semplicemente aumentare i numeri nei computer della FED in modo da rifletterli nei bilanci crescenti delle riserve delle banche se mantengono i loro fondi alla FED.
Ma ciò difficilmente "risolverebbe" il problema delle riserve in eccesso. Piuttosto che affrontare un problema da 1,2$ triliardi, l'anno successivo la FED affronterebbe un problema da 2,1$ triliardi e così via. Le riserve in eccesso crescerebbero esponenzialmente.
Opzione #2: Ritirare le Riserve dal Sistema
La soluzione più ovvia al problema sarebbe invertire le operazioni che ci hanno infilato nei casini. Nello specifico, la FED potrebbe fermarsi dal reinvestire nei procedimenti dei suoi possedimenti di asset, in modo che il suo bilancio si possa restringere gradualmente come i suoi bond del Tesoro ed i titoli ipotecari maturati.[1] Se fosse necessaria un'azione più drastica, la FED potrebbe iniziare a vendere i propri asset prima della maturazione. Quando le istituzioni del settore privato scriverebbero assegni per acquistarli, quelle riserve scomparirebbero dal sistema.
Sebbene questo metodo potrebbe funzionare — ed in ultima istanza sarebbe quello che io raccomanderei come parte della soluzione, in aggiunta al ritorno del dollaro agganciato all'oro — non sarà privo di sofferenze. Molti analisti parlano come se il bialncio gonfiato della FED si "sgonfierà naturalmente", non appena l'economia si toglierà dall'attuale depressione.
Ma se la critica Austriaca a Bernanke è corretta, egli non ha costruito solide fondamenta per la ripresa. Invece ha solamente rimandato il giorno della resa dei conti di pochi anni, nello stesso modo in cui Alan Greenspan ha allontanato il crash tecnologico solo per propinare il crash immobiliare.
Cosa succede se i prezzi alla produzione continuano a salire, schiacciando i dettaglianti in modo che infine anche i prezzi al consumo inizieranno a salire ad un tasso annuale del, diciamo, 8%? E che dire se il mercato immobiliare è ancora nel caos e la disoccupazione è ancora al 9% a quel punto? Mentre i rendimenti aumentano in risposta all'inflazione dei prezzi, le banche non saranno soddisfatte di sedere sul denaro. Avranno bisogno di "metterlo all'opera" al fine di proteggersi dal valore in diminuzione del dollaro.
In questo panorama se Bernanke iniziasse a smaltire le centinaia di miliardi di asset della FED (consistenti in debito del Tesoro, debito di Freddie e Fannie e titoli ipotecari), causerebbe un brusco picco nei tassi d'interesse e devasterebbe il settore immobiliare e finanziario. Proprio come gli interventi originari di Bernanke aiutarono i grandi giocatori in quei campi, le inversioni di quegli interventi ovviamente li danneggerebbero. L'enorme deficit federale non sembrerà più così innocuo una volta che anche i tassi d'interesse sui titoli di Stato inizieranno a salire.
In breve, restringere il bilancio della FED — e pertanto distruggere le riserve in eccesso tanto magicamente quanto le crearono gli acquisti originari di Bernanke — potrebbe "funzionare", ma in particolari (plausibili) scenari farebbe cadere gli Stati Uniti di nuovo nella depressione. Bernanke e gli altri ottimisti non hanno spiegato perchè questi scenari non dovrebbero avvenire, a parte ovviamente la falsa affermazione per cui non possiamo avere prezzi in aumento con alta disoccupazione.
Per aggiungere un altro sviluppo, dovremmo sottolineare che se il prezzo dell'inflazione o i crolli finanziari (oppure entrambi) dovessero divenire abbastanza gravi, gli asset della FED potrebbero calare significativamente prima che Bernanke possa venderli di nuovo sul mercato. In questo caso, anche se volesse, Bernanke non potrebbe succhiare via tutti i 1,2$ trilioni di riserve in eccesso, perchè starebbe vendendo gli asset a meno di quanto li ha originariamente pagati per acquistarli.
Opzione #3: Incrementare i Requisiti di Riserva
I fanatici della moneta forte occasionalmente mi chiedono: "Ma Bernanke non potrebbe semplicemente aumentare i requisiti di riserva?" Per esempio, cosa succederebbe se Bernanke terminasse il sistema a riserva frazionaria ed insistesse che le banche avessero da parte 100$ in riserve (sia come contanti nei loro caveau sia come depositi elettronici con la FED) per ogni 100$ nei depositi dei clienti?
Come la precedente soluzione, anche questa "funzionerebbe" ma devasterebbe ulteriormente il settore finanziario. Dal punto di vista delle banche, tale mossa politica ruberebbe effettivamente 1,2$ triliardi in contanti da loro.
Per capire perchè, si consideri un'analogia: supponiamo che Bill Smith abbia un salario di 100,00$ l'anno. Smith è un uomo molto cauto, il quale ha risparmiato attentamente 100,000$ nel suo conto corrente. Smith è molto paranoico e non si fida nemmeno dei fondi d'investimento nel mercato monetario; no, egli vuole che il suo denaro rimanga "nella banca", in un conto assicurato del FDIC.
Ma ora il presidente Obama inaspettatamente dice che gli americani dovrebbero risparmiare di più. Per incoraggiare ciò, Obama dice che ogni adulto deve avere un bilancio del conto corrente uguale alle proprie entrate annuali. Se qualcuno lascia calare il bilancio del proprio conto al di sotto di quell'ammontare, verrà multato di 10,000$ al giorno.
In un simile (ridicolo) scenario, è ovvio che il nostro povero Bill Smith verrebbe danneggiato. La sua riserva di 100,000$ — che il giorno prima era un meraviglioso fondo d'emergenza che avrebbe potuto resistere ad ogni tipo di tempesta — sarebbe ora inutile, eccetto come modo per respingere le enormi multe dal governo. Non sarebbe più un risparmio. Smith dovrebbe ricominciare da zero ed iniziare a costruire risparmi per 200,000$ per tornare al suo precedente livello di sicurezza.
Una simile analisi è valida per le banche. Anche se molti commentatori parlano come se i 1,2$ triliardi di riserve in eccesso non siano "denaro reale", perchè non si trovano "nell'economia", ciò non è preciso. Chiedete ai banchieri se essi considerano quei fondi denaro reale.
Se la FED dovesse aumentare i requisiti di riserva, il denaro che i banchieri attualmente vedono come un mucchio di soldi perderebbe il suo significato economico. Sarebbe la stessa cosa se la FED si prendesse semplicemente quei fondi. Ecco perchè aumentare i requisiti di riserva devasterebbe le banche anche più della vendita di asset: almeno se la FED distrugge le riserve vendendo asset, le banche accetterebbero volontariamente lo scambio e finirebbero con qualcosa di valore.
Conclusione
Nessuno conosce il futuro; non sono certo di come le cose andranno. Quello che mi preoccupa, più dei fatti principali, è che le persone che ci dicono di non preoccuparci come al solito nelle loro analisi non guardano oltre il loro naso. Bernanke è effettivamente andato in "all in" con i suoi successivi giri di quantitative easing ed io ho l'inquieto presagio che stia bluffando.
[*] traduzione di Francesco Simoncelli: http://francescosimoncelli.blogspot.it/
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Note
[1] Giustificarsi per la Federal Reserve è diverso rispetto alle altre istituzioni, perchè si fa pagare in denaro (per esempio banconote della Federal Reserve o rivendicazioni elettroniche per esse) ma anche le sue "Passività" sono denaro (banconote della Federal Reserve o rivendicazioni elettroniche per esse). Così se un'obbligazione zero-coupon da 1,000$ matura, la FED prende il pagamento dei 1,000$ e quell'asset scompare dal lato sinistro del suo bilancio. Tuttavia la FED non aggiunge 1,000$ in "contanti" ai suoi asset, ma piuttosto riduce le sue passività di 1,000$ perchè ora ci sono 1,000$ di meno in banconote della Federal Reserve in circolazione. Così i lati destro e sinistro del bilancio della FED si restringono di 1,000$ non appena il bond matura e ci sono 1,000$ di meno nella base monetaria sulla quale le banche possono piramidare i loro prestiti.
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